當(dāng)估值錨遭遇景氣度：“老登小登”正面交鋒

　　“老登”與“小登”，一個從戲謔開始的梗，如今成了投資圈新的敘事符號。

　　從南方基金惲雷自嘲自己略顯“老登”的投資組合表現(xiàn)落后于市場；到價值派投資者董寶珍直言自己如果不當(dāng)“老登”的話，可能就沒有未來；還有基金經(jīng)理在三季報(bào)中提醒，風(fēng)險和收益是相伴而生的，沒有完美的資產(chǎn)，沒有穩(wěn)賺不賠的生意，無論“老登”“小登”標(biāo)的皆如此。標(biāo)簽背后，是風(fēng)格與周期的正面碰撞。

　　在極致分化的行情中，究竟該堅(jiān)守“便宜是好貨”的估值哲學(xué)，還是擁抱“未來即估值”的景氣趨勢？在多變的市場環(huán)境下，哪些概念曇花一現(xiàn)，哪些又成為穿越周期的基石？在紛繁復(fù)雜的市場環(huán)境中，如何構(gòu)建屬于自己的、可持續(xù)的投資體系？

　　近期，中國證券報(bào)記者采訪了老、中、青三代基金經(jīng)理以及第三方評價機(jī)構(gòu)，試圖站在不同視角，探討上述問題的答案。

　　投資圈直面“老登小登”

　　9月初，今年A股市場熱門標(biāo)的中際旭創(chuàng)，遭遇了一場口水仗。一家機(jī)構(gòu)分析師懷疑市場對中際旭創(chuàng)2027年250億元的利潤預(yù)測“只存在于EXCEL表里”，旋即引來了另一家機(jī)構(gòu)分析師在朋友圈回懟“買你的白酒去吧，老登”。

　　“老登”與“小登”的討論從此愈演愈烈。在剛剛披露的基金三季報(bào)中，不少基金經(jīng)理加入了這場討論。

　　“所謂‘老登’與‘小登’，一邊是偏好成熟行業(yè)龍頭，較少關(guān)注短期波動和概念炒作的群體，一邊是喜歡追逐新興技術(shù)、關(guān)注短期股價彈性和市場熱點(diǎn)變化的群體。在一個群體的世界里，三季度賺錢似乎很容易；而在另一個群體的世界里，低波也成為了被市場遺忘的理由?！碧旌雰?yōu)質(zhì)成長企業(yè)精選的基金經(jīng)理陸驥在三季報(bào)中表示。

　　“老登”原為東北方言（貶義指“老家伙”），后因諧音梗和網(wǎng)絡(luò)傳播而被股市借用，帶有戲謔色彩，其反義詞順勢變成“小登”。在多數(shù)人看來，“小登股”的代表是機(jī)器人、AI算力和半導(dǎo)體等；“中登股”的代表行業(yè)是有色金屬、電力設(shè)備、生物醫(yī)藥和國防軍工等；“老登股”的代表行業(yè)則是房地產(chǎn)、銀行、食品飲料和煤炭等。這一劃分不僅是投資者年齡的劃分，也是投資風(fēng)格的劃分。隨著2025年市場的劇烈分化，投資風(fēng)格的收益差距在賬面上被急速放大。

　　南方基金的基金經(jīng)理惲雷在三季報(bào)中坦言，今年以來自己管理的產(chǎn)品存在比較明顯的業(yè)績壓力。尤其在三季度，伴隨著市場對人工智能算力需求預(yù)期的進(jìn)一步提升，不少科技公司估值大幅擴(kuò)張，自己略顯“老登”的投資組合遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后（市場）。他說，當(dāng)“勇氣”和“成長”變成基金業(yè)績和排名的勝負(fù)手時，自己關(guān)注的自由現(xiàn)金流收益率、股息率、估值顯得多少有些不合時宜。

　　截至三季度末，惲雷管理的南方產(chǎn)業(yè)智選主要持倉是中國海洋石油、美的集團(tuán)、匯豐控股、渣打集團(tuán)、騰訊控股等公司，該產(chǎn)品A份額在第三季度的凈值增長率為7.09%。“盡管身處逆境，但也是一次檢驗(yàn)自身的機(jī)會，需要不斷磨煉心性，保持平常心?！睈晾妆硎?，“依然會堅(jiān)持價值投資風(fēng)格，遵守自己的投資紀(jì)律?！?/p>

　　“市場以‘老登、中登、小登’來劃分股票，我們眼中可能只有商業(yè)模式的優(yōu)劣、護(hù)城河的深淺、價格相對于價值的溢價與折扣，持倉不可避免地落到‘老登’的范疇?！碧旌雰r值驅(qū)動基金經(jīng)理杜廣表示，“三季度對我們尤為重要的啟示，是商業(yè)世界演繹的復(fù)雜性和動態(tài)性，需要我們在堅(jiān)守能力圈和拓展能力圈之間做到更好的平衡?！?/p>

　　形成鮮明對比的是，重倉算力領(lǐng)域的基金在三季度業(yè)績一飛沖天。例如，永贏科技智選A第三季度凈值幾乎翻倍，該產(chǎn)品基金經(jīng)理任桀2018年加入永贏基金，證券從業(yè)7年，目前管理規(guī)模已超百億元，成為今年“新生代”基金經(jīng)理的代表之一?！?月至8月，海外算力板塊完成了一輪業(yè)績與估值的雙擊?！比舞钤诩緢?bào)中提醒，“永贏智選系列作為工具型產(chǎn)品系列，不要用過去的業(yè)績?nèi)ヮA(yù)測未來，任何風(fēng)險資產(chǎn)都不是只漲不跌的，要當(dāng)心估值擴(kuò)張周期后的均值回歸。”

　　投資坐標(biāo)：估值錨與景氣度

　　“老登”與“小登”真正的區(qū)別，不在資產(chǎn)范圍，而在定價體系。前者的投資坐標(biāo)是“現(xiàn)在”，后者是“未來”。

　　“投資理念的代際分化與年齡有關(guān)，也有認(rèn)知框架的路徑依賴，但并非與年齡絕對對應(yīng)，更多是基于不同的投資風(fēng)格和思維方式，本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、投資理念迭代與投資者結(jié)構(gòu)變化的集中體現(xiàn)?！庇讝|方金匠投顧團(tuán)隊(duì)表示。

　　以當(dāng)前最火熱的光模塊、半導(dǎo)體等科技領(lǐng)域?yàn)槔?，依賴估值錨和景氣度的評價或者結(jié)論截然不同。

　　從景氣度視角來看，財(cái)通基金的基金經(jīng)理金梓才在三季報(bào)中表示：“直到今天，我們?nèi)匀徽J(rèn)為A股市場低估了海外算力整個板塊業(yè)績增長的持續(xù)性和成長空間，大部分A股投資者并沒有意識到算力在這輪產(chǎn)業(yè)革命中的重要性，繼而在估值上給予了較為保守的判斷。視頻推理的加入將帶動算力需求，目前算力的需求增長可能僅僅是開始，可以預(yù)見未來推理端算力需求的廣闊增長空間。”他表示：“基金將在符合產(chǎn)業(yè)趨勢的正確賽道上，投資較為優(yōu)秀的公司?！?/p>

　　鵬華基金的基金經(jīng)理閆思倩在三季報(bào)中表示：“AI的科技周期至少持續(xù)5年至10年，當(dāng)前仍處于產(chǎn)業(yè)化初期的前兩年。光模塊、PCB、液冷，迎來全球AI需求進(jìn)一步爆發(fā)，行業(yè)供不應(yīng)求比前兩年更加突出和持續(xù)。基金將在繼續(xù)關(guān)注科技成長主線的同時，適當(dāng)配置業(yè)績超預(yù)期及低估值個股機(jī)會。”

　　從估值錨視角出發(fā)，一位資深的價值派基金經(jīng)理表示：“對未來成長的樂觀預(yù)期本身并不足以支撐我的投資決策，定價仍需基于可驗(yàn)證的盈利能力、成長確定性、商業(yè)模式、護(hù)城河、合適的貼現(xiàn)率等要素。同時需警惕兩類風(fēng)險：一是以短期高增速線性外推長期空間；二是因景氣高企而忽視潛在新增供給帶來的回報(bào)下行壓力?！?/p>

　　“如果讓我在當(dāng)前時點(diǎn)去買一家市值約6000億元的公司，我需要看到十年后它的年度凈利潤達(dá)到2000億元，并且能夠穩(wěn)定維持。同時，這一成長過程必須在不依賴再融資的情況下完成，因?yàn)樵偃谫Y會影響估值模型的成立。在當(dāng)前的成長賽道中，有沒有符合這個標(biāo)準(zhǔn)的公司？”一位長跑型基金經(jīng)理對中國證券報(bào)記者表示，其對熱門科技股的態(tài)度不言自明。

　　“只要價格足夠低，可以先不管趨勢邏輯；如果價格太高了，再誘人的邏輯都不會買。”另一位價值派基金經(jīng)理直言。

　　而在傳統(tǒng)的金融、地產(chǎn)等板塊，不少價值派基金經(jīng)理嗅到了機(jī)會。

　　華泰柏瑞新金融地產(chǎn)的基金經(jīng)理?xiàng)罹昂硎荆?025年三季度，堅(jiān)持價值投資規(guī)律和常識階段性會在凈值上出現(xiàn)一定的回撤和落后。但從長期價值投資的視角來看，這樣的極端行情可能反而是提升投資組合內(nèi)在價值的好機(jī)會，因?yàn)樵S多原本具有相當(dāng)好的估值修復(fù)機(jī)會的個股由于市場風(fēng)格的原因可能出現(xiàn)了超預(yù)期的滯漲或下跌，有更多機(jī)會調(diào)整組合結(jié)構(gòu)。

　　“我們長期將繼續(xù)關(guān)注以銀行為首的大金融板塊的價值修復(fù)機(jī)會。”楊景涵表示，“銀行資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善的趨勢沒有改變，金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險邊際下降，地產(chǎn)板塊的階段性困難或在某個時刻迎來政策累積效應(yīng)的提振和進(jìn)一步增量政策的改善，保險和券商也有持續(xù)的估值提升機(jī)會。”

　　還有資深基金經(jīng)理認(rèn)為：“當(dāng)下市場中買入景氣賽道，賣出紅利股、價值股的交易行為，其實(shí)是處于某種受迫的狀態(tài)。從過往經(jīng)驗(yàn)看，受迫交易往往不是好交易。這恰恰也給予我們機(jī)會，去捕捉那些受迫賣出的低估值公司和紅利股。從常識層面來看，高度一致的預(yù)期通常難以產(chǎn)生超額收益；相反，在無人問津時布局，往往能提供更具確定性的回報(bào)?！?/p>

　　兼容并蓄：拓展能力圈是重要課題

　　“樹不會長到天上去”，價值回歸是金融市場的基本規(guī)律。無論是“小登股”的火熱還是“老登股”遇冷，都難以擺脫這一規(guī)律的制約。那么，究竟哪些概念是“曇花一現(xiàn)”，哪些又是“穿越周期”的基石？

　　“從巴菲特的案例來看，價值投資風(fēng)格是可以持續(xù)整個投資生涯的，無論市場風(fēng)格在短期如何變化?！碧煜嗤额櫥鹪u價中心在接受中國證券報(bào)記者采訪時表示，“聽其言，觀其行”，可以通過分析基金經(jīng)理在管產(chǎn)品數(shù)據(jù)，來判斷其在實(shí)際投資過程中是否踐行了自己的投資理念。

　　盈米東方金匠投顧團(tuán)隊(duì)表示，其看重的基金經(jīng)理可持續(xù)特征是擁有一套清晰、穩(wěn)定、嚴(yán)謹(jǐn)、可描述、可復(fù)制的投資邏輯，規(guī)模擴(kuò)張后策略不變，從理念到執(zhí)行無偏差，具有超越市場的認(rèn)知，并能清晰界定其能力范圍，能抵抗市場噪音與排名壓力，堅(jiān)守自己的標(biāo)簽，同時保持思維開放、持續(xù)進(jìn)化。

　　結(jié)合中國市場特色，如何做到在投資長跑中持續(xù)進(jìn)化，將成長與價值投資能力兼容并蓄，是擺在更多基金經(jīng)理面前的課題。

　　拓展能力圈就是一個重要環(huán)節(jié)。惲雷在三季報(bào)中以打網(wǎng)球舉例：“你需要一個多樣的武器庫，這樣即使其中一個（武器）出了問題，你還有其他的可以依靠。當(dāng)你的技戰(zhàn)術(shù)信手拈來時，獲勝變得相對容易。但有時候你會感到心力交瘁，有時會背疼、膝蓋疼、不舒服或害怕，但你還是有辦法獲勝。這些勝利是我們最引以為豪的，因?yàn)樗鼈冏C明了你不僅能在最佳狀態(tài)下獲勝，也能在你狀態(tài)不佳的時候（獲勝）?！?/p>

　　那些風(fēng)格兼容并蓄的選手如何面對近期的極致分化行情？一位均衡型基金經(jīng)理表示：“很多年前，我們就關(guān)注光模塊行業(yè)，認(rèn)識到該領(lǐng)域天然具備高波動、周期性特征，若以十年以上維度來看，它是優(yōu)質(zhì)的配置工具；若僅持有2-3年，則只能做波段交易。今年6月底至7月初，我們通過與行業(yè)核心高管的一線調(diào)研后確認(rèn)，AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)入了新一輪周期，光模塊將成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。我們的預(yù)測比市場研報(bào)觀點(diǎn)更樂觀一些，所以快速加倉龍頭公司?！?/p>

　　“在每一次成長周期里面，不能因?yàn)橐谎劭催^去某家公司PB或PE很高，我們就不做研究了。很多時候，只是因?yàn)椴粔蛄私舛e過。我們應(yīng)該先深入研究，再回過頭來說估值是貴還是便宜?！鄙鲜龌鸾?jīng)理總結(jié)稱。

　　再比如新消費(fèi)，也是代際分化明顯的板塊。一位均衡型基金經(jīng)理表示：“新消費(fèi)是有機(jī)會的，但是對于擅長傳統(tǒng)消費(fèi)的基金經(jīng)理來說，確實(shí)要把很多腦子里的固有觀念先清除掉，再沉下心去學(xué)習(xí)和理解。要保持一個年輕的心態(tài)，并且善于觀察和總結(jié)?！?/p>

　　“市場短期是投票機(jī)，長期是稱重機(jī)。但是，市場適合你風(fēng)格的時候總是少數(shù)的，你需要有其他兩把‘刷子’，在市場不適合你風(fēng)格的時候生存下來?！边@是一位資深公募基金經(jīng)理常對新人說的話，很多時候，這也是基金經(jīng)理們長期面臨的課題。

（文章來源：中國證券報(bào)）

(原標(biāo)題：當(dāng)估值錨遭遇景氣度：“老登小登”正面交鋒)

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