尋找領(lǐng)軍企業(yè) 在科技賽道“悶頭深耕”——訪泰信基金董季周

　　董季周的投資框架，核心在于“自下而上選個(gè)股”，但具體挑選時(shí)他不僅要選優(yōu)，對(duì)“領(lǐng)軍企業(yè)”的定義也比市場(chǎng)普遍認(rèn)知更加嚴(yán)格。

　　“不是二級(jí)市場(chǎng)的‘一線公司’就行，得在產(chǎn)業(yè)里最領(lǐng)先、細(xì)分領(lǐng)域第一，且能從國(guó)內(nèi)走向全球的公司?！彼忉尩?，比如AI應(yīng)用公司，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，能先做到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，說明它的競(jìng)爭(zhēng)力夠強(qiáng)，未來向上的概率大。而且，不僅要看它現(xiàn)在的技術(shù)壁壘情況，還要計(jì)算國(guó)際化后的市值空間。

　　而在組合構(gòu)建上，他的風(fēng)格很“鮮明”——高個(gè)股集中度?！皳駮r(shí)不是我的強(qiáng)項(xiàng)，所以我不做短期倉位判斷，但會(huì)通過動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)收益比控制回撤。這兩年科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)公司多了，我們備選池里科創(chuàng)板的比重也在提升，但我不會(huì)刻意押注某個(gè)板塊。”董季周說。

　　下午三點(diǎn)的陸家嘴，陽光透過寫字樓玻璃幕墻，在泰信基金的會(huì)議室里投下長(zhǎng)條光斑。董季周推門進(jìn)來時(shí)，深色襯衫袖口挽到小臂，鼻梁上架著的黑框眼鏡，眼神里沒有職場(chǎng)人的“活絡(luò)”，反倒帶著幾分學(xué)者式的嚴(yán)謹(jǐn)。在上海證券報(bào)記者第三次發(fā)出采訪邀約后，這位深耕泛科技領(lǐng)域多年的基金經(jīng)理，終于擠出了一個(gè)小時(shí)。

　　“不是不想和大家交流，是總覺得時(shí)間不夠用?！眲傋拢偷莱鲎约骸半y約”的原因?！懊刻煲櫣镜漠a(chǎn)品線進(jìn)展、調(diào)研、拆解財(cái)報(bào)，要是把精力分給太多事務(wù)性工作，投研上就容易‘分心’。對(duì)我來說，把基金的凈值做好，比多露幾次面更實(shí)在。”他說。

　　從“線性外推”到“審慎定價(jià)”

　　這場(chǎng)對(duì)話，從他的六年基金管理經(jīng)歷開始。回顧過往，對(duì)董季周影響較大的，是2021年至2022年半導(dǎo)體周期波動(dòng)帶來的“教訓(xùn)”。彼時(shí)晶圓缺貨漲價(jià)，半導(dǎo)體行業(yè)迎來大行情，市場(chǎng)對(duì)行業(yè)景氣度的樂觀預(yù)期達(dá)到頂峰，他也一度對(duì)組合中的標(biāo)的做了激進(jìn)的“線性外推”，即把短期極值當(dāng)成了長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　“現(xiàn)在想起來，當(dāng)時(shí)一切都太‘順’了。后來半導(dǎo)體行業(yè)周期掉頭向下，疊加新能源板塊上漲，我新能源布局少，組合回撤便很大?？吹匠钟腥耸找媸苡绊?，我特別自責(zé)?！彼寡?。

　　自此，董季周的投資邏輯里多了“審慎”二字?！艾F(xiàn)在做盈利預(yù)測(cè)，絕不會(huì)跟著市場(chǎng)一致預(yù)期走，更不會(huì)簡(jiǎn)單進(jìn)行線性外推。比如，研究一家半導(dǎo)體公司，不僅要算它當(dāng)下的產(chǎn)能和訂單，還要關(guān)注它下游應(yīng)用需求的持續(xù)性，甚至要跟蹤海外庫存周期的錯(cuò)配情況。”他說。

　　結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)，董季周表示，如今全球半導(dǎo)體處于上行周期后半程，行業(yè)貝塔減弱，國(guó)內(nèi)雖有“淡季不淡”的特征，但他仍在密切關(guān)注家電、汽車補(bǔ)貼政策的持續(xù)性。國(guó)內(nèi)周期有可能會(huì)更快地與海外同步，這些變量都得提前計(jì)算進(jìn)去。

　　這種審慎，也體現(xiàn)在他的回撤控制策略里。這兩年，他把半導(dǎo)體配置比例壓到50%以內(nèi)，不是因?yàn)椴豢春茫遣幌朐僖蕾噯我恍袠I(yè)的貝塔。另外，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫化特征、波動(dòng)率變大時(shí)，他會(huì)通過分散個(gè)股配置降低集中度；若某只標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，他也會(huì)立刻用備選池里的個(gè)股替換。

　　選“領(lǐng)軍企業(yè)”賺“阿爾法收益”

　　董季周的投資框架，核心在于“自下而上選個(gè)股”，但具體挑選時(shí)他不僅要選優(yōu)，對(duì)“領(lǐng)軍企業(yè)”的定義也比市場(chǎng)普遍認(rèn)知更加嚴(yán)格。

　　“不是二級(jí)市場(chǎng)的‘一線公司’就行，得在產(chǎn)業(yè)里最領(lǐng)先、細(xì)分領(lǐng)域第一，且能從國(guó)內(nèi)走向全球的公司?！彼忉尩溃热鏏I應(yīng)用公司，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，能先做到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，說明它的競(jìng)爭(zhēng)力夠強(qiáng)，未來向上的概率大。而且，不僅要看它現(xiàn)在的技術(shù)壁壘情況，還要計(jì)算國(guó)際化后的市值空間。

　　為了找到這樣的公司，他建了兩個(gè)備選池：“一類池”有100多只標(biāo)的，這些標(biāo)的均處于行業(yè)第一梯隊(duì)，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高、市值空間匹配；“二類池”用來跟蹤優(yōu)質(zhì)公司，有300到400只標(biāo)的。

　　而在組合構(gòu)建上，他的風(fēng)格很“鮮明”——高個(gè)股集中度?！皳駮r(shí)不是我的強(qiáng)項(xiàng)，所以我不做短期倉位判斷，但會(huì)通過動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)收益比控制回撤。這兩年科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)公司多了，我們備選池里科創(chuàng)板的比重也在提升，但我不會(huì)刻意押注某個(gè)板塊。”董季周說。

　　尋找科技成長(zhǎng)賽道的“確定性”

　　作為聚焦泛科技領(lǐng)域的基金經(jīng)理，董季周的“學(xué)術(shù)派”特征較為明顯。每當(dāng)提及對(duì)AI、半導(dǎo)體等賽道的判斷，他總能跳出“市場(chǎng)熱點(diǎn)”，落到產(chǎn)業(yè)的細(xì)節(jié)之中。

　　聊起今年以來火熱的AI賽道，他沒有空談“技術(shù)革命”，而是清晰梳理“云到端”的趨勢(shì)變化：“現(xiàn)在基礎(chǔ)模型能力提升很快，但與用戶體驗(yàn)、生產(chǎn)力賦能還沒有對(duì)齊。比如海外互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商的Tokens（大模型文本單位）消耗量沒出現(xiàn)邊際放緩，OpenAI訂閱收入突破100億美元，但toB端的企業(yè)工作流還沒真正與大模型無縫銜接——未來誰能做好‘AI+工作流’，讓智能體Agent幫企業(yè)提效，誰就能抓住關(guān)鍵機(jī)會(huì)?！?/p>

　　“端側(cè)”與“軟件”是董季周最為看好的AI細(xì)分方向。在他看來，端側(cè)的自動(dòng)駕駛、人形機(jī)器人是“同步化方案”，軟硬件架構(gòu)、算法算力高度重疊，而且現(xiàn)在端側(cè)接入的設(shè)備越來越多，調(diào)用成本也在下降，比如輔助駕駛要實(shí)時(shí)處理路況數(shù)據(jù)，不能完全依賴云端。軟件方面，則要看專屬領(lǐng)域里，能靠AI提效、提升客單價(jià)的方向，如AI+coding（AI輔助生成代碼）、AI+法律等，這些細(xì)分領(lǐng)域存在實(shí)實(shí)在在的需求支撐。

　　至于半導(dǎo)體領(lǐng)域，他的判斷同樣務(wù)實(shí)：“全球周期已經(jīng)到了上行后半程，行業(yè)貝塔在減弱，海外庫存處于合理偏高位，要是需求未陡峭抬升，后續(xù)增長(zhǎng)斜率會(huì)放緩。但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有錯(cuò)配機(jī)會(huì)，今年家電、汽車的補(bǔ)貼政策拉動(dòng)了半導(dǎo)體需求，出現(xiàn)‘淡季不淡’的情況。不過，這種機(jī)會(huì)要跟蹤高頻數(shù)據(jù)，若補(bǔ)貼政策變化得重新評(píng)估。更關(guān)注和AI相關(guān)的高性能計(jì)算、車、工業(yè)場(chǎng)景的需求，這些是細(xì)分領(lǐng)域的確定性機(jī)會(huì)?！?/p>

　　下午四點(diǎn)，采訪結(jié)束，董季周收拾好筆記本，又匆匆趕去參加投研會(huì)議。就像他所說的，比起投研以外的事，他更習(xí)慣“悶頭做事”，在科技成長(zhǎng)的賽道上，一步一個(gè)腳印地尋找能給投資者帶來長(zhǎng)期收益的標(biāo)的。

（文章來源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：尋找領(lǐng)軍企業(yè) 在科技賽道“悶頭深耕”——訪泰信基金董季周)

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