鑫元基金張崢青：政策與周期共振，科技投資進入新階段

　　在《中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》中，“科技自立自強”已成為國家戰(zhàn)略核心要義。黨的二十屆四中全會公報中，10次提到“科技”，8次提及“創(chuàng)新”，2次提到“新質(zhì)生產(chǎn)力”，凸顯了我國對科技發(fā)展的重視，表明“十五五”時期我國將繼續(xù)以科技創(chuàng)新為經(jīng)濟發(fā)展重要牽引、堅定“搶占科技制高點”的決心。“科技自立自強”目標將如何影響A股市場科技板塊？哪些細分領域值得重點關注？

　　近日，在《中國經(jīng)營報》零觀財經(jīng)特別欄目《首席來了》中，《中國經(jīng)營報》記者對話鑫元基金基金經(jīng)理張崢青。

　　張崢青指出，這一輪科技周期不同于以往的單一技術替代，而是政策、資本、需求三重力量共振推動的系統(tǒng)性升級。長期趨勢十分清晰，AI驅(qū)動算力持續(xù)擴張、智能制造推動工業(yè)升級、數(shù)據(jù)要素與數(shù)字經(jīng)濟加速滲透。投資者需要做的，不是預測短期漲跌，而是判斷哪些領域在三到五年內(nèi)仍將獲得結(jié)構(gòu)性資源傾斜與持續(xù)成長空間。

　　政策與周期共振科技板塊有哪些機遇？

　　《中國經(jīng)營報》：“科技自立自強”是否意味著A股市場科技板塊潛力巨大？政策將如何影響科技板塊的投資機會？

　　張崢青：科技板塊具備持續(xù)的潛力，“十五五”規(guī)劃建議將“加快高水平科技自立自強、引領發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”作為主要目標，疊加“未來十年再造一個中國高技術產(chǎn)業(yè)”的政策表述，意味著A股科技板塊在未來五年具備結(jié)構(gòu)性主線地位與持續(xù)政策增量。

　　政策層面看，國家明確未來十年對算力、半導體、工業(yè)自動化、綠色能源等領域資金和資源持續(xù)傾斜，強化資本市場對科技企業(yè)的融資支持。政策推動產(chǎn)業(yè)鏈自主可控和創(chuàng)新能力提升，促進科技行業(yè)成長與盈利預期增強，并通過金融、財政等多重工具引導長期耐心資本流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。A股科技板塊因此迎來結(jié)構(gòu)性主線機會，但投資需結(jié)合政策落地、產(chǎn)業(yè)景氣和企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)進行細致篩選。

　　《中國經(jīng)營報》：近期，全球央行迎來降息潮，這一輪利率環(huán)境的變化，會通過哪些具體傳導路徑影響不同細分領域的科技公司？如何影響科技股投資機遇？

　　張崢青：全球利率環(huán)境的變化會沿著五條主線影響不同細分領域的科技公司。

　　第一，折現(xiàn)率和風險溢價調(diào)整直接作用于企業(yè)估值中樞。科技公司——特別是SaaS、云計算、AI應用、創(chuàng)新藥等“長久期”成長型板塊——由于高度依賴未來現(xiàn)金流和營收預期，貼現(xiàn)率的變化對這些公司的估值影響最大。當全球主要經(jīng)濟體利率下降時，貼現(xiàn)率降低、風險偏好回升，促使相關公司的估值倍數(shù)明顯擴張，資金回流成長風格，反之則壓縮估值。

　　第二，全球流動性和跨境資本流動通過資金價格和估值錨再定價，主要表現(xiàn)為美聯(lián)儲政策及美元趨勢引導非美新興市場和港股科技板塊的估值，可見降息和貨幣寬松期間流動性改善，科技成長型賽道更易獲得資金支持與市場關注；與此同時，利差變化與美元強弱周期對流向和風格切換有直接影響。

　　第三，融資成本與資本開支。隨著利率下降，科技企業(yè)債務和再融資成本降低，有利于提升資本開支加速，比如AI大廠的算力基礎設施投資，而利率上升帶來的融資壓力則制約行業(yè)擴張和企業(yè)并購，多見于半導體設備、IDC等資本密集型科技領域。

　　第四，匯率變化經(jīng)由成本和匯兌收益影響利潤表。弱美元與本幣升值階段明顯改善進口依賴型企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)（比如大量進口原材料和知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)的高科技制造商），也緩解了外幣債務企業(yè)的匯兌壓力。

　　第五，風險偏好變化驅(qū)動風格因子的切換。利率下行周期通常讓投資人傾向配置具備高成長性的科技標的，而長端利率上行、通脹預期走高時期則壓低成長風格表現(xiàn)，有利價值板塊。

　　此外，當前全球利率體系的不對稱、美元的避險屬性和各地融資結(jié)構(gòu)的分化，也常常導致利率傳導鏈條出現(xiàn)階段性延遲甚至逆轉(zhuǎn)，通脹、財政擴張和地緣風險（如貿(mào)易摩擦和關稅沖擊）亦會通過利率和資本成本雙通道影響企業(yè)現(xiàn)金流和盈利表現(xiàn)。

　　如何識別政策紅利與情緒催化？

　　《中國經(jīng)營報》：科技行業(yè)技術迭代快，若某領域突然出現(xiàn)國際技術突破，可能導致國內(nèi)相關企業(yè)的研發(fā)價值縮水。投資者如何提前預判這種技術替代風險，調(diào)整持倉結(jié)構(gòu)？

　　張崢青：投資者還是要多回歸業(yè)績和護城河基準，切勿單純追逐概念。

　　首先，應堅持估值與盈利匹配原則，把“含科量”轉(zhuǎn)化為可量化的增長指標。真正能消化高估值的科技公司，往往具備清晰的商業(yè)化路徑、持續(xù)的研發(fā)投入與核心技術壁壘。例如在AI產(chǎn)業(yè)鏈中，應重點關注具備模型算法、算力芯片、數(shù)據(jù)資源與產(chǎn)業(yè)落地協(xié)同能力的企業(yè)，而非僅依賴概念敘事的邊緣參與者。投資應關注盈利質(zhì)量而非短期收入增速，核心是能否通過產(chǎn)品迭代、客戶擴張和成本優(yōu)化形成穩(wěn)健的自由現(xiàn)金流。

　　其次，估值風險的本質(zhì)是兌現(xiàn)風險?？萍及鍓K短期波動往往來自市場對成長預期的提前透支，因此投資者應通過產(chǎn)業(yè)驗證與業(yè)績周期研判，判斷企業(yè)的兌現(xiàn)節(jié)奏是否與市場定價一致。唯有持續(xù)業(yè)績成長和市場份額提升才能對沖風險。

　　最后，風險管理要立足結(jié)構(gòu)與節(jié)奏。一方面，配置應保持均衡，長期倉位聚焦具備全球競爭力與自主創(chuàng)新能力的核心資產(chǎn)，短期倉位則參與景氣較強的細分領域輪動。另一方面，要密切跟蹤政策導向、外資流向與技術周期信號，靈活調(diào)整倉位與估值容忍度。

　　科技創(chuàng)新仍是未來中國資本市場最確定的主線，但在高估值階段，投資者需要以更長的視角和更嚴的標準審視企業(yè)成長質(zhì)量，真正做到“以業(yè)績化解估值”，在新一輪科技周期中實現(xiàn)穩(wěn)健穿越。

　　《中國經(jīng)營報》：你認為當前科技賽道哪些細分領域存在估值過高或過低的情況？投資者應該如何規(guī)避估值風險？

　　張崢青：科技板塊估值可能跟市場風險偏好和流動性相關度較高，部分板塊存在短期過熱的情況，同時疊加周期屬性，存在著一定的估值泡沫，需要投資者注意風險。

　　在判斷過程中，要回歸基本面，把“含科量”的概念變成可驗證的業(yè)績路徑。不要只看概念和政策口號，要關注公司的客戶轉(zhuǎn)化、訂單可見度、毛利率改善和自由現(xiàn)金流能否隨增長同步釋放；用這些量化信號來判斷公司能否在未來的投資周期內(nèi)兌現(xiàn)市場預期。

　　在組合與交易層面實施嚴格風控，為成長型標的設定合理的估值上限，若估值相對已偏離基本面，則要回避或減倉。

　　投資者在投資過程中也可以選擇專業(yè)的投資機構(gòu)來進行財富管理，同時做好分散投資和倉位管理，警惕“梭哈”風險。

　　《中國經(jīng)營報》：政策扶持是A股科技股的重要驅(qū)動因素，但投資者常陷入“聽政策炒股”的陷阱。如何區(qū)分一個政策是長期的“制度紅利”，還是短期的“情緒催化劑”？

　　張崢青：在A股市場中，政策確實是科技板塊估值重定價的重要催化因素，但投資者往往容易陷入“聽政策炒股”的誤區(qū)——即只看政策標題，不看傳導機制。

　　要給政策“定價”，首先要理解政策的傳導路徑。從頂層設計到產(chǎn)業(yè)落地，政策通常要經(jīng)過“方向確定—資金分配—執(zhí)行落地—業(yè)績兌現(xiàn)”四個階段。真正具有估值意義的政策，不是新聞稿中的標題，而是能在資金和資產(chǎn)端形成可量化的傳導。比如中央層面的“新質(zhì)生產(chǎn)力”戰(zhàn)略，不僅確立了AI、算力、智能制造的方向，更配套了專項債、產(chǎn)業(yè)基金、稅收優(yōu)惠等資金渠道，這種政策屬于可以嵌入財務模型的“制度紅利”；而一些短期的補貼、會議或概念性表述，只在情緒層面刺激市場情緒，卻難以穿透到企業(yè)經(jīng)營端，往往只是“短期催化劑”。

　　其次，要從政策信號的連續(xù)性與約束性來判斷其價值含金量。真正的長期政策往往具備“持續(xù)、可衡量、具備執(zhí)行力”的特征：有明確的考核目標（如國產(chǎn)化率提升、產(chǎn)業(yè)鏈自主率目標），有財政或金融配套機制（專項貸款、政府引導基金），并且持續(xù)出現(xiàn)在國家和部委的中長期規(guī)劃文件中。這種政策能改變行業(yè)利潤分配格局和資本流向，構(gòu)成估值中樞的上移。而短期情緒型政策往往特征相反——表述模糊、頻繁更迭、缺乏資金承接；市場短期內(nèi)會出現(xiàn)題材炒作，但很快退潮，因為基本面并未發(fā)生實質(zhì)性改善。換言之，政策的“執(zhí)行力”決定了它能否被市場長期定價。

　　最后，要學會用數(shù)據(jù)驗證政策效果。政策的真正價值不在于出臺當天，而在于落地半年后的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)——財政支出、項目批復、設備訂單、企業(yè)資本開支、毛利率改善等，才是政策“兌現(xiàn)”的硬指標。投資者可跟蹤地方專項債投向、國家重大科技項目清單、AI算力中心建設節(jié)奏等數(shù)據(jù)，判斷政策是否形成產(chǎn)業(yè)合力。當這些數(shù)據(jù)開始持續(xù)改善，說明政策驅(qū)動已轉(zhuǎn)化為業(yè)績與現(xiàn)金流的現(xiàn)實支撐；反之，若政策出臺后行業(yè)訂單和現(xiàn)金流并未變化，則說明政策仍停留在情緒層面。

（文章來源：中國經(jīng)營報）

(原標題：鑫元基金張崢青：政策與周期共振，科技投資進入新階段)

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