波動最小化，收益“+”起來，兩位低波“固收+”舵手的平衡術

　　21世紀經(jīng)濟報道記者楊娜娜上海報道

　　由南方財經(jīng)全媒體集團指導，21世紀經(jīng)濟報道與點拾投資聯(lián)合主辦的“長期投資·價值投資——基金經(jīng)理100系列高端訪談”首場活動，于10月22日在上海正式啟動。

　　首場活動以“‘固收+’策略的長期生命力”為題，來自多家頭部公募基金的“固收+”策略負責人、基金經(jīng)理齊聚一堂，共同探討低波時代下該類產(chǎn)品的定位與未來發(fā)展路徑。

　　在當前低利率與市場波動并存的背景下，傳統(tǒng)銀行理財收益率持續(xù)下行，投資者普遍面臨“收益荒”的困境。而風險偏好較低的投資者，既希望獲得超越傳統(tǒng)理財?shù)氖找?，又對產(chǎn)品波動極為敏感。

　　在此背景下，“固收+”策略產(chǎn)品因其股債搭配、追求絕對收益的特性，受到市場廣泛關注。為此，在本場活動的圓桌二環(huán)節(jié)，東方紅資產(chǎn)管理公募固定收益投資部基金經(jīng)理余劍峰與華安基金絕對收益投資部基金經(jīng)理郭利燕，圍繞“低波動下，如何實現(xiàn)更好的收益”這一核心議題展開了一場深度對話。活動由點拾投資創(chuàng)始人朱昂主持。

　　余劍峰博士擁有深厚的學術背景，其投資框架基于嚴謹?shù)馁Y產(chǎn)定價理論，擅長運用目標波動率與最大回撤控制模型進行組合管理。郭利燕則從可轉(zhuǎn)債研究起步，逐步拓展至股票與轉(zhuǎn)債雙軌投資，注重個券風險收益比與組合動態(tài)調(diào)整。

　　論壇中，兩位嘉賓就如何在嚴控回撤基礎上提供滿意收益、如何避免“固收+”變“固收-”、投資方法論的構建邏輯、低利率環(huán)境下“固收+”的投資前景等關鍵問題，分享了各自的前沿觀點與實戰(zhàn)心得。

　　本文為圓桌對話實錄，希望能為投資者理解“固收+”策略、優(yōu)化資產(chǎn)配置提供有利參考。

　　一、嚴控回撤的兩種路徑：模型化約束與精細化擇券

　　朱昂：今年理財收益率整體下行，越來越多投資者希望通過低波“固收+”來增厚收益，但這類產(chǎn)品對回撤控制要求又極為嚴格。如何在嚴格控制回撤的基礎上，為客戶提供相對滿意的收益？

　　余劍峰：我管理的產(chǎn)品覆蓋了公司內(nèi)部分類的低波、中波和高波不同類型，投資框架是統(tǒng)一的，方法上偏學術。

　　在股債資產(chǎn)配置上，我們首先會為股票和債券各選一個基準指數(shù)。股票以往常用中證800或中證A500，債券一般用綜合財富指數(shù)。選定基準后根據(jù)產(chǎn)品定位進行配置，并主要運用兩個模型：目標波動率模型和最大回撤控制模型。

　　在資產(chǎn)定價領域，“風險溢價”是關鍵概念——想獲得超額收益，就必須承擔相應風險。所以，我的框架核心是管理風險。在股債層面，用目標波動率模型管理產(chǎn)品整體波動，再用最大回撤控制模型明確界定回撤水平。

　　以我管理的東方紅慧鑫甄選6個月持有混合為例，截至2025年9月30日，該基金A類份額近一年的收益率為6.75%，同期業(yè)績比較基準收益率為5.58%，超額收益為1.17%，體現(xiàn)出其風險管理與收益增強相結合策略的有效性。

　　股票部分，相對權益標的指數(shù)，年化跟蹤誤差控制要求較為嚴格；債券部分則采用綜合財富指數(shù)增強，費后力爭持續(xù)跑贏指數(shù)。

　　整體框架較為清晰，先選好代表兩大資產(chǎn)特征的基準指數(shù)，再用目標波動率和最大回撤模型控制風險，股票和債券分別做指數(shù)增強。

　　對于低波產(chǎn)品，核心是明確回撤目標。通常來說將2%以內(nèi)的回撤可以視為低波，我對自己的定位是，開放式產(chǎn)品的回撤力求控制在2%-4%左右，不刻意區(qū)分中高低波。

　　剛才提到的最大回撤控制模型，該框架的核心還是管理波動率。要控制最大回撤，就需要計算兩個變量：當前組合的波動率，以及已發(fā)生的回撤幅度（或者剩余的安全墊）。當安全墊變薄、組合波動率上升時，就必須降低組合波動；而當產(chǎn)品凈值創(chuàng)新高、市場波動平緩時，就可以維持既定的目標波動水平。

　　這一思路非常學術化，也具備合理性，最終可全部量化為模型執(zhí)行。這樣做的好處在于，我能為客戶提供風險收益特征清晰的產(chǎn)品。

　　郭利燕：低波“固收+”產(chǎn)品的風險收益特征，是承受低于市場平均的波動，去獲取合理的收益水平。為了實現(xiàn)這個定位，我們需要在幾個層面下功夫：

　　首先，在個券層面，要“買得好”——好資產(chǎn)加上好價格。對低波“固收+”來說，好價格尤為重要。我們選擇的個券，應該向下風險有限，向上有一定彈性。

　　具體可以拆解來看，股票價格大致等于基本面加上估值，而估值又受交易和情緒影響。當一個資產(chǎn)成為市場短期追捧熱點時，價格可能大幅偏離基本面和合理估值。如果你在右側追高，即使它是好資產(chǎn)，但買的價格不好，就可能承受巨大回撤。

　　因此，在低波“固收+”產(chǎn)品中，我們必須確保買入的個券，其價格中情緒和交易因素占比越低越好。紀律性地在估值較低時入場，至關重要。

　　其次，在組合設計層面，我們不追求短期收益的極致爆發(fā)，而是希望在不同市場環(huán)境下，穩(wěn)定、可持續(xù)地獲取超額收益。低波“固收+”與股票基金經(jīng)理的目標不同，組合要能夠根據(jù)市場風格和環(huán)境，動態(tài)調(diào)整所承擔的市場風險因子。

　　比如今年前三季度，經(jīng)濟偏弱運行，流動性寬松，產(chǎn)業(yè)政策錨定高質(zhì)量發(fā)展。同時，AI產(chǎn)業(yè)趨勢明確。因此，我們組合的風險因子配置，就從去年偏重周期金融，轉(zhuǎn)向了以科技成長為主、周期金融為輔。這就是在大的風格層面承擔了合適的風險。

　　因為高風險不一定帶來高收益，但承擔了合適的風險因子，才可能獲得合理的回報，這樣才能實現(xiàn)較低的回撤和較好收益的平衡。

　　再就是集中度的控制。即便選擇自認為不錯的市場風險因子，也必須控制單一行業(yè)或資產(chǎn)的占比。作為市場中的非完全信息獲取者，我們必須敬畏市場，防范黑天鵝風險。因此，我們通過控制單一變量的倉位集中度來管理風險。

　　總結來說，我們的方法主要圍繞兩點：一是在個券層面堅持紀律，在估值較低時買入，注重好價格；二是在組合層面，動態(tài)配置合適的風險因子敞口，并控制集中度。

　　二、規(guī)避“固收-”風險：紀律性倉位與精細化風控

　　朱昂：如何避免“固收+”在實際運作中變成“固收-”？投資者往往在市場表現(xiàn)好時踴躍買入，今年權益市場也確實不錯，但我們必須防患于未然。一旦出現(xiàn)“固收-”，客戶很可能就會贖回。

　　余劍峰：我一直不太認同“固收+”這個提法，它似乎把固收和權益割裂開來。大家知道，權益表現(xiàn)好的時候債券通常較弱，債券強的時候權益又往往偏弱。資產(chǎn)配置的核心，是在明確產(chǎn)品的目標風險特征后，利用股債或多策略間的低相關性，去爭取更高的風險調(diào)整后收益——也就是我們所說的“性價比”。

　　與其糾結于產(chǎn)品是“固收+”還是“固收-”，不如關注在給定的風險水平下，產(chǎn)品的收益性價比是否做到了最優(yōu)。這也是我對自己的要求，是力爭在目標波動率的約束下把收益做高。

　　事實上，債券并非不會虧錢，除非久期極短，否則債市波動也可能很大。過去因為靜態(tài)收益高，讓人覺得僅靠債券底倉就能實現(xiàn)收益目標，股票只是用來增厚收益。但現(xiàn)在情況不同了，未來我們可能長期處于低利率環(huán)境。

　　因此，在我的體系中，更注重通過股債的對沖效應和分散化配置來管理風險——債券和股票各自做好指數(shù)增強，而這部分增強收益，才是基金經(jīng)理Alpha的主要來源。

　　我想強調(diào)的是，我們應該致力于為客戶提供風險收益特征清晰且穩(wěn)定的產(chǎn)品，并通過持續(xù)的超額收益，提升組合經(jīng)風險調(diào)整后的回報。

　　郭利燕：我的視角和余博士有些不同，我們更偏主動管理。在避免“固收-”方面，我們主要依靠兩點：

　　一是倉位的紀律性設計。我們不能在市場越漲時倉位越高，其實這本質(zhì)上是逆人性的，所以我們通過一套自上而下的紀律化倉位管控體系來實現(xiàn)這一點。

　　“固收+”產(chǎn)品通常享受股債兩類資產(chǎn)長期負相關性帶來的“免費午餐”，但在極端風險偏好環(huán)境下，比如流動性沖擊時兩類資產(chǎn)可能同向波動，或股票泡沫過大時的估值坍塌情形下債底容易被擊穿，這些正是“固收-”出現(xiàn)的主要情形。

　　為此，我們引入股債性價比ERP指標作為參考。對于低波“固收+”產(chǎn)品，我們設定股票倉位“上有頂、下為零”的原則。“上有頂”指股票比例有明確上限，例如一般不超過12%；“下為零”則意味著，當股票估值過高、股債性價比較低時，我們可以將股票倉位降為零。這種非對稱的倉位設計，能有效保護組合在股票泡沫破裂時不被輕易擊穿。

　　我們的華安灃潤產(chǎn)品，自2023年成立以來，股票倉位大多數(shù)時間未超12%，最低時甚至只有7%左右。正是這種紀律性設計，讓低波產(chǎn)品的回撤得到有效控制，不容易變成“固收-”。

　　二是日常的流動性和風險管理機制。這聽起來有點理論化，但落到實處就是我剛才提到的幾個方面：

　　行業(yè)上有集中度控制，個券上要嚴格評估風險收益比。這個風險收益比，即向上的潛在空間與向下的風險是否不對稱，理想情況是下行風險有限，而上行彈性較高。買入每個標的時，都必須對其估值水平、價格位置和潛在下跌風險有清晰認知。

　　在組合構建層面，需要明確底層資產(chǎn)的屬性。要明確哪些是具備1-3年產(chǎn)業(yè)趨勢的長期資產(chǎn)，哪些僅是因短期供需改善帶來盈利彈性的短期品種。構建組合時，必須對底層資產(chǎn)的持有久期和風險屬性有充分了解。

　　三、方法論溯源：理論模型與三層體系的碰撞

　　朱昂：我們看到兩位是完全不同的思路——一邊是學術視角，一邊是紀律視角，但最終目標都是為投資者提供絕對收益回報。

　　接下來想請教余博士，您的“固收+”框架與很多人不同。傳統(tǒng)思路常依賴宏觀擇時，根據(jù)宏觀情況的好壞調(diào)整倉位或選擇轉(zhuǎn)債、股票等資產(chǎn)，而您是從資產(chǎn)定價理論出發(fā)，能否談談您構建這套方法論背后的思考？

　　余劍峰：這主要源于我的學術背景。我學的是資產(chǎn)定價，因此更傾向于采用學術體系中成熟的資產(chǎn)配置方法。實際上，全球很多大規(guī)模資金都在使用這類方法。它的優(yōu)勢在于紀律性強——在產(chǎn)品設計階段，目標風險特征就已明確設定，后續(xù)更多是在既定范圍內(nèi)進行權重微調(diào)，包括股債比例和指數(shù)增強部分的適度偏離，從而力求在整體框架內(nèi)實現(xiàn)增強收益。

　　債券部分則主要采用經(jīng)典的騎乘策略，都是教科書常見的方法。由于我同時管理股債，不依賴他人協(xié)作，因此整體構建的是一個偏向量化、注重分散風險的體系。

　　我們希望通過這種方式盡可能接近“有效前沿邊界”——這是資產(chǎn)定價理論中的核心概念，盡管我們無法確切知道它在哪里，因為預期收益是最難準確估計的變量。我本人不做預期收益估計，相比之下，風險是更容易度量的。

　　既然收益端難以預測，而波動端相對可控，我這套框架就更側重于管理波動率和分散化配置。通過有效控制波動并充分分散風險，我們或許能更接近有效前沿，從而獲取更優(yōu)的風險調(diào)整后收益。

　　朱昂：郭總在“固收+”的股票投資部分，建立了一套“三層組合搭建體系”，能否請您具體談談這套框架？

　　郭利燕：我一直致力于為組合找到那些“向上彈性和向下風險不對稱”的行業(yè)或者個券。

　　轉(zhuǎn)投資五年來，市場環(huán)境波動較大，“黑天鵝”事件頻發(fā)，這些經(jīng)歷讓我反向打磨出了一套相對開放的框架，即組合搭建分為三層，依次是風格結構、行業(yè)配置和個券精選。

　　轉(zhuǎn)投資后，我的組合中純粹自下而上選出的個券占比實際上在下降。通過大量歸因分析發(fā)現(xiàn)，組合若承擔了有效的系統(tǒng)性風險，就能做到“進可攻、退可守”；但如果承擔了錯誤的Beta風險，則可能回撤大、收益低。

　　例如今年，若站在科技成長的對立面，配置偏內(nèi)需、傳統(tǒng)消費，則可能在下跌時回撤更大，反彈再進攻時彈性不足。因此，在組合設計的風格角度和行業(yè)配置角度上，我們力求使組合在風格層面順應宏觀與產(chǎn)業(yè)趨勢，布局在“順勢而為”和“時間復利”的方向上。

　　如何構建風格結構？這需要我們對宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、流動性以及各行業(yè)估值有較深的認知。

　　當科技成長趨勢明確，且估值與擁擠度尚未泡沫化時，組合可加大對該方向的暴露。但如果短期擁擠度過高、估值超越合理區(qū)間，就需要適時止盈。

　　產(chǎn)業(yè)趨勢是螺旋式上升的，而資產(chǎn)價格可能呈指數(shù)型波動，因此看清方向不等于全程滿配，需根據(jù)估值與市場階段動態(tài)調(diào)整。

　　第二層是行業(yè)配置。在既定風格下，需進一步落實到具體行業(yè)。

　　我跟蹤行業(yè)的核心指標是“供需”。無論是科技創(chuàng)新、國產(chǎn)替代或出海還是供給側結構性改革，本質(zhì)都是供需關系的變化。通過跟蹤供給格局、產(chǎn)能利用率、庫存、價格、政策等指標，我們可以在左側捕捉到行業(yè)基本面改善的信號。

　　“固收+”產(chǎn)品尤其適合左側埋伏那些供需格局向好、盈利彈性即將釋放的領域，這或許會犧牲部分短期勝率，但讓我們站在了時間復利的方向上。

　　第三層才是個券精選。為什么把它放在最后？因為首先要確保組合的整體風險敞口位于正確的方向上。

　　個券選擇，就是在已選對的行業(yè)中找到所處發(fā)展階段中盈利彈性最強的公司。不同發(fā)展階段的行業(yè)，盈利能力突出的公司有不同特征。我們要做的，就是在對的行業(yè)里，找到那個階段盈利彈性最好的公司。

　　四、低利率時代的破局之道：“固收+”邏輯演變與未來布局

　　朱昂：作為中生代“固收+”基金經(jīng)理，余博如何看待這類產(chǎn)品未來的投資前景？尤其當前債券靜態(tài)收益率已處于較低水平，這是否意味著“固收+”的投資邏輯已與過去不同？

　　余劍峰：確實如此。從長期理論來看，利率走低與經(jīng)濟增速放緩密切相關。隨著經(jīng)濟潛在增速下行，實際利率中樞也將逐步下移。

　　大部分客戶往往希望獲得3%左右的絕對收益。我在去年四季度就提出應超配權益，因為去年四季度債券市場表現(xiàn)強勁，收益率曲線非常平坦。如果去計算當時各期限債券的騎乘收益，幾乎所有流動性較好的債券年化收益都已低于3%?；叵胛覄偣芾韨瘯r，騎乘策略還能提供4%以上的收益。但到去年四季度，由于曲線極度平坦，所有期限的債券年化收益都低于3%。

　　這意味著，站在去年四季度就可以預判，未來一年債券收益大概率在2%-2.5%之間，如果利率曲線不發(fā)生變化，費后投資者實際到手收益可能僅與票息相當。

　　我之所以當時建議超配權益，并非基于對基本面的樂觀判斷，而是因為當債券無法提供合意收益時，投資者只有兩種選擇：要么接受更低收益，持有幾乎沒有波動的短債或貨幣基金；要么接受一定波動，通過“固收+”產(chǎn)品爭取更高回報。這也是為什么今年渠道端低波“固收+”產(chǎn)品受到青睞。

　　隨著利率進一步走低，這個問題將更加突出。以往依靠債券票息和騎乘收益就能實現(xiàn)3%的年化回報，未來在低利率環(huán)境下可能難以實現(xiàn)。我們可能在未來5-10年都處于當前這樣的利率水平。

　　在這樣的環(huán)境中，投資者若仍希望獲得合意回報，就需要借助我剛才提到的股債資產(chǎn)配置框架，將組合風險控制在既定范圍內(nèi)，通過提升風險調(diào)整后收益，在承擔有限風險的前提下爭取更好的回報。這是我的基本理解。

　　朱昂：郭總在股票研究方面有深厚積累，請問您對權益市場有哪些看好的方向？在低波“固收+”產(chǎn)品中，傾向于通過哪些行業(yè)或資產(chǎn)進行搭配？

　　郭利燕：從中期維度看，中國經(jīng)濟正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的過程中。自2020年以來，“高質(zhì)量發(fā)展”、“新質(zhì)生產(chǎn)力”、“先進制造”等方向在政策報告中反復強調(diào)。我們跟蹤發(fā)現(xiàn)，當前新經(jīng)濟代表產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)地產(chǎn)鏈占GDP的比重差距已不到3個百分點。展望后續(xù)，新經(jīng)濟對中國經(jīng)濟的貢獻超過地產(chǎn)經(jīng)濟，大概會在未來5年內(nèi)的某個時刻成為現(xiàn)實。

　　對應到股票市場，代表新經(jīng)濟的股票資產(chǎn)市值中樞有望逐步上移，這不僅是估值提升，更是盈利增長的體現(xiàn)。0-1的方向，只要產(chǎn)業(yè)閉環(huán)形成，就有望催生一批大市值公司。從中期看，我們有望在AI、機器人等領域看到500億、千億甚至萬億市值公司的誕生。

　　因此，我們不擔心股市會重復去年某個階段的“估值陷阱”擔憂。股市大概率將伴隨產(chǎn)業(yè)升級呈現(xiàn)中樞波動上行的長期趨勢。

　　短期來看，情況有所不同。當前主要問題是好資產(chǎn)與好價格不匹配——經(jīng)過三個季度的上漲，許多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值已合理甚至偏貴。同時，中美貿(mào)易摩擦等不確定性依然存在。在此環(huán)境下，股市整體大幅上行空間有限，更多是結構性機會。

　　對于“固收+”產(chǎn)品，在好資產(chǎn)缺乏好價格時，應更注重均衡配置、適度分散。結構上，我們?nèi)钥春糜杏纳期厔莸目萍汲砷L方向；其次配置供給格局穩(wěn)定、需求穩(wěn)健的周期金融類資產(chǎn)作為底倉；第三，對內(nèi)需板塊保持政策敏感度，一旦政策出現(xiàn)積極變化，其價格彈性可能非常顯著。

　　具體到看好的科技成長方向，與過去不同之處在于，之前市場主要圍繞AI云端基礎設施建設；而未來產(chǎn)業(yè)閉環(huán)需要從基礎設施建設走向商業(yè)應用落地。除卻手機和可穿戴設備等消費電子終端之外，也可能需要新的硬件載體：

　　高階智能駕駛受益于政策法規(guī)和端到端大模型的持續(xù)突破，國內(nèi)部分城市已加快推廣速度，同時中國企業(yè)也憑借技術與成本優(yōu)勢在海外快速拓展。

　　機器人隨著大小腦模型架構和核心部件的迭代升級，將逐步從單一工位走向泛化場景，商業(yè)應用將得到極大擴展，未來可能是一個萬億級市場。這不會一蹴而就，但可能成為繼新能源之后又一個重大產(chǎn)業(yè)方向。

　　除了AI，我們還關注軍工國產(chǎn)替代和軍貿(mào)出口、新能源中部分已走出產(chǎn)能過剩的環(huán)節(jié)、固態(tài)電池的0-1創(chuàng)新等。每個大的產(chǎn)業(yè)浪潮只要與中國制造優(yōu)勢結合，都有望催生一批優(yōu)秀公司，這些正是我們個券選擇的重要方向。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）

(原標題：波動最小化，收益“+”起來，兩位低波“固收+”舵手的平衡術)

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