解讀白酒“最差三季報(bào)”：艱難時(shí)刻的破與立（一）丨“老登”白酒迎最難拷問：業(yè)績失速之下，股息率破紀(jì)錄+低估值，最佳布局期來了？

　　2025年三季度，白酒行業(yè)的調(diào)整寒意滲透至每一個(gè)環(huán)節(jié)——單季度收入同比驟降18%，這一跌幅不僅打破了2012~2015年行業(yè)深度調(diào)整期的單季度紀(jì)錄，而且即便是頭部龍頭企業(yè)，單季度增速也收窄至個(gè)位數(shù)。全行業(yè)正式邁入“去庫存攻堅(jiān)”的艱難時(shí)期。

　　與此同時(shí)，資本市場方面，行業(yè)底部遲遲未現(xiàn)，資金加速撤離，公募基金三季度白酒持倉占比持續(xù)走低，板塊陷入“相對低配”的冷清格局。

　　一面是業(yè)績短期承壓的現(xiàn)實(shí)難以回避，一面是企業(yè)估值與機(jī)構(gòu)持倉雙雙跌至歷史低位，市場情緒在“擔(dān)憂”與“期待”間反復(fù)拉扯。

　　不過，“業(yè)績寒冬”并非全無暖意——白酒板塊的高股息率正成為艱難時(shí)期的“定心丸”。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證白酒指數(shù)近十年、五年、三年平均股息率分別為1.85%、2.16%、2.92%；截至11月4日收盤，該指數(shù)股息率已飆升至3.85%，處于歷史高位。

　　當(dāng)前白酒板塊該繼續(xù)觀望，還是可抓住蟄伏布局的機(jī)會(huì)？《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者將通過核心數(shù)據(jù)拆解與機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)碰撞，為讀者探尋這一問題的答案。

　　業(yè)績失速之下的“定心丸”：11家酒企股息率超3%，中證白酒指數(shù)股息率達(dá)到歷史高位

　　中秋國慶“旺季不旺”，雖然行業(yè)內(nèi)外早有預(yù)期，但卻切實(shí)地反映出社會(huì)消費(fèi)的低迷狀態(tài)。

　　2025年三季度，白酒行業(yè)調(diào)整加劇，白酒行業(yè)單季度營業(yè)收入、歸母凈利潤、現(xiàn)金回款分別為787億元、280億元以及839億元，同比分別下滑18.4%、22.2%和26.7%。

　　招商證券分析指出，2025年三季度上市公司報(bào)表層面加速出清，環(huán)比二季度下滑加速，現(xiàn)金回款下滑幅度大于收入，雖然過程中平衡各方利益較為艱難，但最終結(jié)果符合預(yù)期。

　　值得關(guān)注的是，“業(yè)績寒冬”并非全無暖意——白酒板塊的高股息率正成為艱難時(shí)期的“定心丸”。Wind數(shù)據(jù)顯示，中證白酒指數(shù)近十年、五年、三年平均股息率分別為1.85%、2.16%、2.92%。截至11月4日收盤，該指數(shù)股息率已飆升至3.85%，處于歷史高位，也為投資者筑起一道“收益安全墊”。

　　從分紅數(shù)據(jù)來看，白酒行業(yè)近10年現(xiàn)金分紅總額也在不斷走高，其年度現(xiàn)金分紅總額已從2015年的158.1億元增加至2024年的1190.26億元。11月5日晚間，貴州茅臺(tái)公告擬以實(shí)施權(quán)益分派股權(quán)登記日公司總股本為基數(shù)，實(shí)施2025年中期利潤分配，本次利潤分配方案為每股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.957元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利300.01億元（含稅）。

　　而就在貴州茅臺(tái)分紅前幾日，五糧液也豪擲百億元分紅。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利25.78元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利100.07億元（含稅），用真金白銀回報(bào)投資者。

　　另一方面，《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至11月4日，已有11家白酒企業(yè)近12個(gè)月股息率超過3%。其中，洋河股份股息率高達(dá)6.59%居首；五糧液、瀘州老窖以及口子窖的股息率也均超過4%。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)（截至11月4日）

　　國泰海通證券分析指出，經(jīng)過本輪白酒產(chǎn)業(yè)周期，板塊的定價(jià)邏輯將發(fā)生趨勢性改變，白酒或?qū)⒉辉偈琼樦芷诔砷L股，其股價(jià)收益空間來自相對低幅但穩(wěn)定的業(yè)績邊際增量以及適當(dāng)?shù)墓上ⅰ?/p>

　　艱難時(shí)刻的“安全墊”：白酒估值處歷史低位，配置窗口臨近

　　三季報(bào)披露后，近期高端白酒價(jià)格繼續(xù)下跌，而市場也在加速尋找量價(jià)平衡。就估值而言，目前白酒估值已經(jīng)具有較高的安全邊際。

　　專注白酒投資的基金經(jīng)理侯昊在招商中證白酒指數(shù)證券投資基金三季報(bào)中指出，白酒“雙節(jié)”表現(xiàn)基本符合節(jié)前預(yù)期，白酒依然處于周期加速筑底階段。當(dāng)前市場對于酒企增長降速、價(jià)盤不穩(wěn)、需求萎縮等問題的悲觀預(yù)期已在股價(jià)中基本充分反映，基本面處于周期尾部的出清關(guān)鍵時(shí)期。市場情緒及板塊估值處于低位，外部環(huán)境穩(wěn)步改善托底板塊基本面，預(yù)期邊際改善下板塊或?qū)⒅鸩竭M(jìn)入良性修復(fù)期。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中證白酒指數(shù)近10年市盈率TTM平均值為31.1倍，而截至11月4日，中證白酒指數(shù)市盈率TTM為19.52倍，處于近10年低點(diǎn)。

　　申銀宏源表示，2025年年初至今，白酒板塊相對PE均值水平位1.3X，當(dāng)前板塊相對估值水平同樣處于歷史中樞下方。當(dāng)前板塊以及龍頭公司的估值已部分反映了市場對于中期需求承壓的預(yù)期。中長期來看，若需求改善，報(bào)表端也將改善，行業(yè)有望重回估值與業(yè)績雙擊的階段。分紅方面，未來白酒公司分紅率有望繼續(xù)提升，且龍頭公司均披露了三年期分紅回報(bào)方案，大部分白酒公司當(dāng)前股息率在3%以上，具備中長期投資價(jià)值，頭部品牌估值具有安全邊際。

　　一位不愿具名的私募經(jīng)理也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者，“個(gè)人感覺白酒四季度壓力也不小。不過從另一方面，現(xiàn)在各家酒企手里都有錢，都有分紅底做保護(hù)，股息率合適的也很難大跌。就像洋河一樣，（市值）跌破千億元，股息率至少三年每年7%，再跌也難?，F(xiàn)在我們操作上就持倉吧，畢竟還能收息。而且就算減倉白酒，也不敢加倉‘小登股’了，其他‘老登（股）’可能還不如白酒?！?/p>

　　白酒持倉“減配但分化”：基金加倉瀘州老窖、舍得，茅臺(tái)仍穩(wěn)坐重倉榜

　　隨著白酒上市公司以及基金三季報(bào)披露完畢，《每日經(jīng)濟(jì)新聞·將進(jìn)酒》記者通過對各大券商對白酒基金持倉總結(jié)梳理發(fā)現(xiàn)，2025年三季度，基金持倉白酒股呈現(xiàn)“整體減配、結(jié)構(gòu)分化”的特征，高端酒企因業(yè)績承壓遭拋售，次高端及部分次龍頭憑借渠道出清和估值優(yōu)勢獲逆勢加倉。

　　整體來看，2025年三季度白酒延續(xù)減配趨勢，主動(dòng)權(quán)益基金持倉比例環(huán)比減少0.77個(gè)百分點(diǎn)至3.21%。近5個(gè)季度，白酒主動(dòng)基金持倉比例分別為6.97%、5.73%、5.95%、3.98%、3.21%。另一方面，主動(dòng)權(quán)益基金對白酒的整體超配比例環(huán)比也均有顯著下滑，從超配比例來看，2024年三季度到2025年三季度，白酒單季度超配比例分別為2.99%、2.34%、2.56%、1.12%、0.60%。

　　從具體個(gè)股來看，主動(dòng)權(quán)益基金的白酒持股傾向?qū)Τ銮濉⑵蠓€(wěn)預(yù)期更明確的標(biāo)的進(jìn)行配置。截至2025年三季度末，主動(dòng)權(quán)益基金重倉持股市值排名中，貴州茅臺(tái)雖然排名有所下降，但仍是食品飲料上市公司中唯一穩(wěn)居前20的重倉股。

　　就持股數(shù)量而言，截至2025年三季度末，主動(dòng)權(quán)益基金重倉持股貴州茅臺(tái)和五糧液的數(shù)量環(huán)比均出現(xiàn)下滑。而主動(dòng)權(quán)益基金重倉持股瀘州老窖、山西汾酒以及洋河股份的數(shù)量環(huán)比則出現(xiàn)增長，其中瀘州老窖持股數(shù)量環(huán)比增加了8.4%。

　　此外，作為出清更徹底、企穩(wěn)預(yù)期更明確的舍得酒業(yè)和酒鬼酒，均獲得較多基金新增重倉。與之形成對比的是，古井貢酒、今世緣等區(qū)域酒企持股數(shù)量出現(xiàn)明顯減少。

　　此外，公募基金對持倉白酒股的態(tài)度，也有所分化。

　　以貴州茅臺(tái)為例，今年三季度，張坤管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選基金繼續(xù)加倉該股，最新持股數(shù)量達(dá)到245.11萬股。張坤認(rèn)為，市場的風(fēng)格難以預(yù)測，但會(huì)堅(jiān)持自己的投資風(fēng)格，通過自下而上的深度研究，尋找商業(yè)模式優(yōu)秀、有顯著的競爭力和議價(jià)能力、行業(yè)有持續(xù)成長空間以及明智地再分配資本的少數(shù)公司。通過長期持有，作為股東分享這些公司自由現(xiàn)金流和內(nèi)在價(jià)值的成長。

　　而朱少醒則在三季度減持了貴州茅臺(tái)，其掌管的富國天惠成長混合基金在今年三季度減持貴州茅臺(tái)幅度達(dá)15%，并在季報(bào)中指出“消費(fèi)延續(xù)低迷狀態(tài)，乏善可陳”。

　　回看白酒行業(yè)的發(fā)展歷程，每一次“寒冬”都不是終點(diǎn)，而是行業(yè)擠泡沫、優(yōu)結(jié)構(gòu)的必經(jīng)階段。如今，盡管“最差三季報(bào)”勾勒出行業(yè)的艱難時(shí)刻，但高股息、歷史低位的估值水平，以及機(jī)構(gòu)“分化加倉企穩(wěn)標(biāo)的”的動(dòng)作，都在暗示“蟄伏期”的投資價(jià)值。

　　白酒行業(yè)當(dāng)前的調(diào)整，正在加速渠道出清與格局優(yōu)化。對于投資者而言，更應(yīng)看到“艱難時(shí)刻”背后的安全邊際——當(dāng)市場悲觀預(yù)期充分釋放，當(dāng)股息與估值形成雙重保護(hù)，此刻的蟄伏，或許正是等待下一輪復(fù)蘇的最佳姿態(tài)。

（文章來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞）

(原標(biāo)題：解讀白酒“最差三季報(bào)”：至暗時(shí)刻的破與立（一）丨“老登”白酒迎最難拷問：業(yè)績失速之下，股息率破紀(jì)錄+低估值，最佳布局期來了？)

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