有色起舞 鋁業(yè)領(lǐng)漲 天風(fēng)稱“電解鋁是彈性與紅利的完美融合”

　　傳統(tǒng)周期行業(yè)電解鋁正在完成向紅利資產(chǎn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。天風(fēng)證券最新研報(bào)指出，電解鋁行業(yè)正在經(jīng)歷從傳統(tǒng)強(qiáng)周期品向"上有價(jià)格彈性，下有分紅支撐"優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，稱其為"彈性與紅利的完美融合"。

　　11月6日，有色金屬板塊延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，有色龍頭ETF場(chǎng)內(nèi)價(jià)格3.22%，日線2連陽(yáng)。深交所數(shù)據(jù)顯示，該ETF近4日連續(xù)吸金，合計(jì)金額2579萬(wàn)元。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，有色龍頭ETF年初迄今累計(jì)漲幅超70%。

　　成份股方面，鋁業(yè)龍頭顯著領(lǐng)漲，南山鋁業(yè)漲停，中國(guó)鋁業(yè)漲超4%，云鋁股份、神火股份等個(gè)股跟漲。

　　對(duì)于鋁業(yè)股票的大漲，花旗表示，鋁業(yè)供應(yīng)將持續(xù)緊張，主因中國(guó)達(dá)到產(chǎn)能上限及印尼產(chǎn)能增長(zhǎng)有限，推升行業(yè)長(zhǎng)期毛利水平。未來(lái)2年是中國(guó)電解鋁產(chǎn)量見(jiàn)頂?shù)年P(guān)鍵期，2025年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)4420萬(wàn)噸左右，已經(jīng)達(dá)到4543萬(wàn)噸產(chǎn)能上限。在國(guó)內(nèi)產(chǎn)能打滿的情形下，當(dāng)前電解鋁市場(chǎng)呈現(xiàn)"脆弱的平衡"狀態(tài)。

　　同時(shí)，天風(fēng)證券也最新研報(bào)指出，傳統(tǒng)周期行業(yè)電解鋁已逐步轉(zhuǎn)型為"上有價(jià)格彈性，下有分紅支撐"的優(yōu)質(zhì)稀缺資產(chǎn)。截至2024年底，電解鋁板塊加權(quán)平均股息率高達(dá)6.0%，在主要高股息行業(yè)中位居首位，其中龍頭中國(guó)宏橋股息率更是達(dá)到驚人的13.7%。

　　天風(fēng)證券表示，這一轉(zhuǎn)變的底層邏輯在于供給側(cè)和資本結(jié)構(gòu)的雙重改善。國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能已逼近4500萬(wàn)噸政策紅線，產(chǎn)能利用率達(dá)97.5%，供應(yīng)天花板開(kāi)始真正發(fā)揮約束作用。與此同時(shí)，行業(yè)資本開(kāi)支高峰已過(guò)，自由現(xiàn)金流顯著改善，為持續(xù)高分紅奠定基礎(chǔ)。在供需定價(jià)邏輯主導(dǎo)下，行業(yè)高利潤(rùn)有望長(zhǎng)期維持。

　　股息率冠絕市場(chǎng)：從周期股到紅利資產(chǎn)

　　電解鋁板塊的股息率表現(xiàn)已超越煤炭、石油石化、銀行等傳統(tǒng)高股息板塊。

　　根據(jù)天風(fēng)證券測(cè)算，2024年板塊加權(quán)平均股息率6.0%，顯著高于煤炭的4.6%、石油石化的4.2%和銀行的4.7%。即使經(jīng)歷2025年的大幅上漲，截至9月30日，板塊股息率仍約5%，繼續(xù)處于全市場(chǎng)前列。

　　龍頭企業(yè)表現(xiàn)更為突出。中國(guó)宏橋2024年股息率13.7%，分紅率維持在62%的高水平。假設(shè)未來(lái)分紅率保持不變，2025至2027年該公司股息率預(yù)計(jì)分別為6.5%、6.8%、7.2%，仍將處于高股息龍頭前列。

　　行業(yè)整體提升分紅的趨勢(shì)十分明顯。中孚實(shí)業(yè)在過(guò)去十年未分紅后，2025年4月宣布未來(lái)三年分紅不少于當(dāng)年可分配利潤(rùn)的60%。云鋁股份中期分紅指引較去年全年提升8個(gè)百分點(diǎn)至40%，天山鋁業(yè)分紅指引提升9個(gè)百分點(diǎn)至50%。這種集體性的分紅提升，反映出行業(yè)戰(zhàn)略重心從規(guī)模擴(kuò)張向股東回報(bào)的根本轉(zhuǎn)變。

　　供需格局重塑：天花板約束與需求韌性

　　2025年是電解鋁供應(yīng)格局的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。截至9月底，國(guó)內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能及運(yùn)行產(chǎn)能分別為4572萬(wàn)噸和4456萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率已達(dá)97.5%，運(yùn)行產(chǎn)能距離4500萬(wàn)噸的政策天花板僅一步之遙。這是本輪周期與以往最顯著的不同。

　　產(chǎn)量增速的系統(tǒng)性下滑已經(jīng)顯現(xiàn)。2024年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.1%，2025年1至9月產(chǎn)量3307萬(wàn)噸，同比增速降至2.7%。鋼聯(lián)預(yù)測(cè)2025年全年產(chǎn)量4434萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)2.6%，遠(yuǎn)低于去年水平。

　　海外供應(yīng)的不確定性同樣為供給端提供支撐。根據(jù)阿拉丁統(tǒng)計(jì)，2025至2027年海外規(guī)劃新增產(chǎn)能合計(jì)2518萬(wàn)噸，其中印尼占比45%達(dá)1123萬(wàn)噸。但這些項(xiàng)目面臨基建條件相對(duì)較差和電力短缺兩大制約。按每噸鋁消耗1.35萬(wàn)度電計(jì)算，印尼規(guī)劃產(chǎn)能滿產(chǎn)需耗電151.6億度，占2024年印尼發(fā)電量的44.2%。

　　需求端呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。2024年，交運(yùn)已取代地產(chǎn)成為鋁第一大下游，占比24.8%，電力占比18.5%，兩者合計(jì)達(dá)43.3%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)。

　　2025年1至9月國(guó)內(nèi)新能源車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)34.8%，汽車(chē)單車(chē)用鋁量的提升支撐車(chē)用鋁材需求。《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025—2027年）》明確要求"擴(kuò)大鋁消費(fèi)重點(diǎn)方向"，鋁的應(yīng)用場(chǎng)景有望持續(xù)拓展。

　　供需偏緊使得電解鋁定價(jià)機(jī)制發(fā)生根本性變化。復(fù)盤(pán)2020年以來(lái)走勢(shì)，2022年開(kāi)始鋁價(jià)與成本走勢(shì)明顯分化。2024年四季度，氧化鋁價(jià)格劇烈波動(dòng)，而鋁價(jià)走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，體現(xiàn)出供需定價(jià)邏輯的主導(dǎo)地位。

　　在此邏輯下，鋁價(jià)中樞有望穩(wěn)步上升，波動(dòng)率或?qū)⑹諗俊?strong>當(dāng)前行業(yè)平均噸鋁盈利維持在4000至5000元水平，高盈利有望長(zhǎng)期維持。

　　資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化：開(kāi)支高峰落幕釋放現(xiàn)金流

　　2021年以來(lái)，電解鋁板塊資本開(kāi)支強(qiáng)度整體處于歷史相對(duì)低位。受?chē)?guó)內(nèi)產(chǎn)能紅線約束和海外擴(kuò)產(chǎn)不確定性影響，電解鋁公司大額資本開(kāi)支高峰已過(guò)。目前資本開(kāi)支主要集中在一體化布局、綠電建設(shè)和搬遷技改等領(lǐng)域，未來(lái)開(kāi)支中樞將呈逐步下行趨勢(shì)。

　　伴隨現(xiàn)金流改善和資本開(kāi)支下降，主要電解鋁公司自由現(xiàn)金流顯著改善。以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額減去資本開(kāi)支的簡(jiǎn)單算法計(jì)算，主要電解鋁公司自由現(xiàn)金流近年來(lái)持續(xù)為正且規(guī)模擴(kuò)大，為提升股東回報(bào)創(chuàng)造了條件。

　　電解鋁板塊自2021年以來(lái)進(jìn)入去杠桿周期。大部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債率雙雙走低，財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯。以中國(guó)宏橋為例，2025年上半年資產(chǎn)負(fù)債率49.1%，有息負(fù)債率33.1%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.6%，均處于健康水平。

　　資產(chǎn)質(zhì)量同樣顯著優(yōu)化。龍頭中國(guó)鋁業(yè)2023年以來(lái)減值規(guī)模較前幾年高點(diǎn)明顯回落，其他電解鋁企業(yè)資產(chǎn)減值自2022年以來(lái)已回到相對(duì)低位。從折舊攤銷(xiāo)角度看，各公司近年折舊攤銷(xiāo)占利潤(rùn)總額比重呈下降趨勢(shì)，伴隨資本開(kāi)支中樞下降，該比例有望進(jìn)一步降低。

　　天風(fēng)證券特別強(qiáng)調(diào)，ROE穩(wěn)定性是紅利價(jià)值的必要條件。該機(jī)構(gòu)復(fù)盤(pán)了煤炭板塊的紅利行情：

　　2023年11月至2024年6月，煤炭板塊與煤價(jià)分化，走出獨(dú)立紅利行情，市盈率從7.8倍提升至12.2倍。但隨后因基本面惡化，煤炭從紅利回歸周期。

　　相比煤炭，電解鋁板塊在供給剛性托底下格局更優(yōu)，鋁價(jià)中樞有望穩(wěn)步上移，高利潤(rùn)有望維持長(zhǎng)周期。電解鋁公司近年來(lái)ROE波動(dòng)率收窄，在鋁價(jià)穩(wěn)中有升和波動(dòng)率收斂預(yù)期下，ROE穩(wěn)定性有望拉長(zhǎng)，滿足紅利價(jià)值的必要條件。

（文章來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞）

(原標(biāo)題：有色起舞，鋁業(yè)領(lǐng)漲，天風(fēng)稱“電解鋁是彈性與紅利的完美融合”)

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