深夜食堂第十三季｜對(duì)話國(guó)泰基金張容赫：“穩(wěn)”是一種被低估的力量

　　摘要：在波動(dòng)市場(chǎng)中，“穩(wěn)”是一種被低估的力量——國(guó)泰基金張容赫認(rèn)為，它并非保守，而是主動(dòng)管理，旨在優(yōu)化持有體驗(yàn)，助力投資行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　“宏觀和市場(chǎng)判斷是我們的核心，決定了我們的組合思路。”

　　“我們的核心出發(fā)點(diǎn)，是希望持有人的投資體驗(yàn)?zāi)芨靡恍M量避免出現(xiàn)明顯的、大幅的、持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的虧損，使收益率曲線整體保持平穩(wěn)向上的態(tài)勢(shì)，從而為持有人帶來(lái)更舒適的投資感受。”

　　“無(wú)論市場(chǎng)如何變化，我們希望投資者都能安心地將資金配置于權(quán)益市場(chǎng)，無(wú)需為擇時(shí)這類復(fù)雜的大類資產(chǎn)判斷而困擾。”

　　由國(guó)泰基金精心打造的系列基金對(duì)話節(jié)目《深夜食堂》，在這個(gè)深秋夜晚，為投資者帶來(lái)一場(chǎng)關(guān)于投資中“穩(wěn)”力量的深度對(duì)話。

　　在信息爆炸、熱點(diǎn)頻換的當(dāng)下市場(chǎng)中，“穩(wěn)”往往被誤讀為保守或缺乏彈性。然而，在國(guó)泰基金基金經(jīng)理張容赫眼中，穩(wěn)并非“不作為”，而是基于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期與行情趨勢(shì)的深刻理解，依托深厚的投研積累，在市場(chǎng)的起伏中盡力為持有人創(chuàng)造更優(yōu)的投資體驗(yàn)。

　　尤其是自10月以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇，曾備受追捧、被寄予厚望的科技股出現(xiàn)顯著分化和震蕩。在這樣的環(huán)境中，如何理解“穩(wěn)”的價(jià)值？又該怎樣在不確定中捕捉確定性？本期《深夜食堂》，讓我們一同聆聽(tīng)張容赫的投資智慧。

　　重返4000點(diǎn)，投資能否穩(wěn)扎穩(wěn)打？

　　10月28日，上證指數(shù)盤(pán)中成功突破4000點(diǎn)大關(guān)，為2015年8月18日之后首次站上這一關(guān)口。然而同日市場(chǎng)出現(xiàn)小幅震蕩，4000點(diǎn)得而復(fù)失，科創(chuàng)50指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指等亦小幅收跌。

　　在此背景下，“穩(wěn)”是否仍能成為把握行情的關(guān)鍵？

　　張容赫指出，本輪行情難以被定義為典型的全面牛市，而更應(yīng)被視為“結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)”。與以往牛市普漲格局不同，自去年9月24日以來(lái)，僅10%到20%的個(gè)股實(shí)現(xiàn)翻倍，且漲幅多集中于偏小盤(pán)股及AI相關(guān)板塊。

　　盡管市場(chǎng)在某些階段成交活躍、指數(shù)表現(xiàn)亮眼，但全A股漲幅中位數(shù)遠(yuǎn)低于指數(shù)漲幅，表明行情分化明顯、賺錢(qián)效應(yīng)并不普遍。

　　此時(shí)，“穩(wěn)”的力量更顯重要——從波動(dòng)率出發(fā)，控制組合波動(dòng)，方能在震蕩中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

　　“今年出于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、海外經(jīng)濟(jì)以及流動(dòng)性的判斷，我們整體組合的倉(cāng)位屬于中性水平，但整體回撤應(yīng)該說(shuō)是顯著低于市場(chǎng)平均水平的，較好完成了‘穩(wěn)定’的目標(biāo)?！?/p>

　　穩(wěn)的起點(diǎn)：尋找拐點(diǎn)與左側(cè)布局

　　歷經(jīng)多年市場(chǎng)錘煉，張容赫已構(gòu)建出一套相對(duì)穩(wěn)健的投資體系。他并不將“穩(wěn)”簡(jiǎn)單視為某種結(jié)果，而更關(guān)注如何在現(xiàn)實(shí)約束下，構(gòu)建出令客戶持有體驗(yàn)良好的組合。

　　投資界有一句名言：“萬(wàn)物皆周期?！焙暧^研究是張容赫長(zhǎng)期深耕的專業(yè)領(lǐng)域。具體來(lái)說(shuō)，首要工作是判斷宏觀要素，比如未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走向、企業(yè)盈利走向、流動(dòng)性環(huán)境等等。

　　這也是張容赫進(jìn)行投資決策時(shí)的核心出發(fā)點(diǎn)，更傾向于從宏觀基本面出發(fā)，尋找拐點(diǎn)機(jī)會(huì)。今年以來(lái)，張容赫在組合中增配公用事業(yè)與交通運(yùn)輸板塊，正是基于對(duì)未來(lái)逆周期調(diào)節(jié)和政策發(fā)力的預(yù)判。

　　在其投資框架中，評(píng)估資產(chǎn)性價(jià)比時(shí)，成交占比與換手率是較為直觀的指標(biāo)。若某類資產(chǎn)換手率在短期內(nèi)急劇攀升，往往反映其短期熱度已高，參與者未必完全基于基本面，而可能更多追隨趨勢(shì)或抱團(tuán)策略，此時(shí)應(yīng)保持冷靜；而另一類被市場(chǎng)冷落的資產(chǎn)，如當(dāng)前所謂的“老登股”，四五年前還被稱為“核心資產(chǎn)”，其走勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)及利率水平密切相關(guān)。

　　這套方法論帶有強(qiáng)烈的逆向思維，“在無(wú)人問(wèn)津時(shí)，往往是我們捕捉預(yù)期差的良機(jī)”。

　　穩(wěn)的藝術(shù)：組合管理與動(dòng)態(tài)平衡

　　“買(mǎi)在無(wú)人問(wèn)津時(shí)”，是左側(cè)交易的精髓。然而，左側(cè)布局往往需要“十年磨一劍”的耐心。

　　張容赫指出，左側(cè)布局的等待時(shí)間，取決于組合的其他部分以及持有人所能給予的時(shí)間。例如，他的組合在2024年的券商股行情中獲益頗豐，但首筆配置實(shí)則早在2023年下半年就已進(jìn)行——等待約一年后行情才啟動(dòng)。

　　張容赫坦言，能夠等待如此長(zhǎng)時(shí)間，是因?yàn)椴⑽慈珎}(cāng)押注，組合中還有其他處于市場(chǎng)主流方向的持倉(cāng)貢獻(xiàn)收益，使得整體排名壓力不大，有更從容的時(shí)間等待左側(cè)資產(chǎn)調(diào)整。就像他在國(guó)泰藍(lán)籌精選、國(guó)泰央企改革等產(chǎn)品的三季報(bào)中所說(shuō)，“我們組合倉(cāng)位中性，結(jié)構(gòu)上，看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心資產(chǎn)、看淡中國(guó)經(jīng)濟(jì)的紅利資產(chǎn)、全球共振的科技成長(zhǎng)都有所配置”。

　　他認(rèn)為，只要時(shí)間足夠長(zhǎng)，且個(gè)股未出現(xiàn)基本面惡化，多數(shù)資產(chǎn)都存在波動(dòng)向上的機(jī)會(huì)，因此，時(shí)間維度對(duì)其組合管理至關(guān)重要。“我們更注重從波動(dòng)率視角管理風(fēng)險(xiǎn)，而非僅盯著單只個(gè)股?；仡欉@幾年的投資歷程，確實(shí)有個(gè)股的虧損時(shí)間較長(zhǎng)、幅度較深，但由于組合中其他股票貢獻(xiàn)收益，整體表現(xiàn)仍可接受?！?/p>

　　許多人認(rèn)為穩(wěn)健型投資人即“持股不動(dòng)”，但張容赫強(qiáng)調(diào)：“市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)演化的，組合不能靜態(tài)應(yīng)對(duì)?！?/p>

　　面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格切換，關(guān)鍵在于找到符合自身投資框架的調(diào)整節(jié)奏，在不同風(fēng)格間尋求平衡，并根據(jù)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值變化，適時(shí)調(diào)整組合比例或倉(cāng)位。波動(dòng)較大的資產(chǎn)，其占比應(yīng)逐步降低；而具備性價(jià)比與反轉(zhuǎn)動(dòng)能的資產(chǎn)，則逐漸提升權(quán)重。

　　以銀行股為例，2025年上半年表現(xiàn)良好，但進(jìn)入三季度后走勢(shì)轉(zhuǎn)弱，因此張容赫的組合在三季度未配置銀行股；而九月下旬后，情況再度變化，“我們認(rèn)為銀行股相較于7月高點(diǎn)已重現(xiàn)性價(jià)比，因而重新增持”。

　　組合管理與動(dòng)態(tài)平衡，或許正是他投資風(fēng)格穩(wěn)健的隱形基石。

　　穩(wěn)的歸宿：提升持有人投資體驗(yàn)

　　“客戶體驗(yàn)是我在管理組合時(shí)的指揮棒”，張容赫屢次提及這句話。

　　穩(wěn)健策略的最終目的，是提升持有人的投資體驗(yàn)?！八麄冑?gòu)買(mǎi)公募產(chǎn)品，本質(zhì)是希望在權(quán)益市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。市場(chǎng)向好時(shí)以增值為主，市場(chǎng)不佳時(shí)以保值為主，這是基本方向。”

　　如何提升持有人的投資體驗(yàn)？張容赫從兩方面理解：其一，盡力避免組合出現(xiàn)大幅或長(zhǎng)期的明顯虧損，使收益率曲線平穩(wěn)向上；其二，讓投資者在任何時(shí)候都能安心投資權(quán)益產(chǎn)品，無(wú)需艱難擇時(shí)。

　　熱門(mén)電視劇里有句臺(tái)詞：“人生在世幾十年，只要快樂(lè)的時(shí)間比難過(guò)的時(shí)間多，就夠了?！睆埲莺盏耐顿Y理念亦復(fù)如是——在時(shí)間的沉淀中，“穩(wěn)”的力量終將綻放光彩。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。（CIS）

（文章來(lái)源：中國(guó)基金報(bào)）

(原標(biāo)題：深夜食堂第十三季｜對(duì)話國(guó)泰基金張容赫：“穩(wěn)”是一種被低估的力量)

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