中信建投：三季度通信行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉創(chuàng)新高 持續(xù)推薦AI算力板塊

　　11月5日，中信建投研報(bào)表示，三季度，通信板塊營收、凈利潤增速同環(huán)比均提升，AI算力板塊表現(xiàn)亮眼，公募基金和北向資金通信行業(yè)持倉市值占比分別達(dá)6.87%和2.82%，均創(chuàng)歷史新高。目前申萬通信PE-TTM為43.41，處于5年以來96.53%分位點(diǎn)，處于10年以來67.26%分位點(diǎn)。雖然隨著預(yù)期落地，三季報(bào)后板塊有所調(diào)整，但持續(xù)推薦AI算力板塊，包括北美算力產(chǎn)業(yè)鏈與國內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)鏈的核心公司。此外，建議關(guān)注AI應(yīng)用板塊，包括端側(cè)AI的進(jìn)展，以及前期漲幅不大、未來可能改善的海纜及光纖光纜板塊，國內(nèi)外巨頭紛紛加碼的量子科技板塊等。

　　全文如下

　　中信建投 | 通信行業(yè)三季報(bào)綜述：收入利潤增速提升，算力板塊亮眼，機(jī)構(gòu)持倉創(chuàng)新高

　　2025Q3，通信板塊營收、凈利潤增速同環(huán)比均提升。AI算力板塊表現(xiàn)亮眼。公募基金和北向資金通信行業(yè)持倉市值占比分別達(dá)6.87%和2.82%，均創(chuàng)歷史新高。目前申萬通信PE-TTM為43.41，處于5年以來96.53%分位點(diǎn)，處于10年以來67.26%分位點(diǎn)。

　　雖然隨著預(yù)期落地，三季報(bào)后板塊有所調(diào)整，但我們持續(xù)推薦AI算力板塊，包括北美算力產(chǎn)業(yè)鏈與國內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)鏈的核心公司。此外，我們也建議關(guān)注AI應(yīng)用板塊，包括端側(cè)AI的進(jìn)展，以及前期漲幅不大、未來可能改善的海纜及光纖光纜板塊，軍工通信板塊，國內(nèi)外巨頭紛紛加碼的量子科技板塊。

　　1.通信板塊收入平穩(wěn)增長，盈利能力有所提升。

　　2025年前三季度，A股通信板塊實(shí)現(xiàn)營收19525.33億元，同比增長3.22%；歸母凈利潤增速快于收入增速，達(dá)8.80%；綜合毛利率為28.90%，同比下滑0.06pct；凈利率10.58%，同比提升0.56pct。2025Q3，通信板塊營收、凈利潤增速同環(huán)比均有所提升。

　　2.光模塊/光器件、連接器板塊2025年前三季度綜合表現(xiàn)較好。

　　分板塊來看，2025年前三季度營收同比增速前三位依次是光器件/光模塊、連接器、ICT設(shè)備；歸母凈利潤同比增速前三位依次是光器件/光模塊、連接器、IDC。2025年前三季度，三大運(yùn)營商（港股）收入同比增長0.6%，歸母凈利潤同比增長4.3%。

　　3.機(jī)構(gòu)持倉占比創(chuàng)新高，PE-TTM明顯提升。

　　2025Q3，公募基金通信行業(yè)持倉市值占比6.87%，環(huán)比提升3.01pct；北向資金通信行業(yè)持倉市值占比2.82%，環(huán)比提升0.64pct，均創(chuàng)歷史新高。前十大重倉股以算力為主。

　　1.通信板塊收入平穩(wěn)增長，盈利能力有所提升

　　1.1 2025年前三季度通信板塊收入平穩(wěn)增長，凈利潤增速快于收入增速

　　通信板塊2025年前三季度營收平穩(wěn)增長。2025年前三季度，A股通信板塊（申萬通信指數(shù)成分股，下同）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收19525.33億元，同比增長3.22%。通信板塊5成以上公司營收實(shí)現(xiàn)同比增長。營收增速分布方面，已披露業(yè)績的125家中，2025年前三季度正增長的有73家，占比58.4%，其中收入增速在0%~30%及-30%-0%區(qū)間的公司數(shù)量最多，分別為47家、45家，分別占比37.6%、36.0%，營收增速超30%的公司26家，占20.8%。

　　通信板塊2025年前三季度歸母凈利潤增速快于收入增速。2025年前三季度，通信板塊合計(jì)歸母凈利潤為 1937.62億元，同比增長8.80%。從歸母凈利潤增速來看，2025年前三季度增速0%~30%的公司最多，達(dá)20家； 實(shí)現(xiàn)30%以上增速的有32家。通信板塊2024年前三季度虧損的31家公司中有6家扭虧為盈，25家繼續(xù)虧損。

　　通信板塊2025年前三季度毛利率保持穩(wěn)定，費(fèi)用率下降帶動(dòng)盈利能力提升。2025年前三季度，通信板塊綜合毛利率為28.90%，同比下滑0.06pct；期間費(fèi)用率為15.59%，同比下降0.56pct，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比下降0.23pct、0.21pct、0.11pct、0.02pct；凈利率10.58%，同比提升0.56pct。

　　1.2 通信板塊2025Q3營收、凈利潤增速同環(huán)比均有所提升

　　通信板塊2025Q3實(shí)現(xiàn)營收6305億元，同比增長3.7%，增速環(huán)比提升，也好于2024Q3。從營收增速分布看，2025Q3同比正增長、負(fù)增長的公司分別有78家、47家，其中同比增速為0%~30%的公司數(shù)最多，為56家，同比增速超30%的公司有22家。特別說明：因通信行業(yè)受下游客戶招標(biāo)采購與執(zhí)行節(jié)奏影響，以及春節(jié)等節(jié)假日也會(huì)影響，收入與利潤存在較為明顯的季節(jié)性波動(dòng)，因此建議更重視同比數(shù)據(jù)，環(huán)比數(shù)據(jù)僅供參考。

　　通信板塊2025Q3凈利潤同比增長11.68%，增速環(huán)比提升，也好于2024Q3。通信板塊2025Q3歸母凈利潤合計(jì)564億元，同比增長11.68%，增速環(huán)比提升3.42pct，同比提升0.92pct。

　　通信板塊2025Q3毛利率同比下滑0.41pct，凈利率同比提升0.70pct。通信板塊2025Q3綜合毛利率為28.00%，同比下滑0.41pct，環(huán)比下滑3.48pct；期間費(fèi)用率為16.80%，同比下降0.16pct，環(huán)比提升1.82pct，其中銷售費(fèi)率為6.54%，同比下降0.07pct，管理費(fèi)率為5.24%，同比下降0.35pct，研發(fā)費(fèi)率為4.84%，同比提升0.08pct，財(cái)務(wù)費(fèi)率為0.18%，同比提升0.18pct；凈利率為9.52%，同比提升0.70pct，環(huán)比下滑3.72pct。

　　2.光模塊/光器件、連接器板塊2025年前三季度綜合表現(xiàn)較好

　　2.1 2025年前三季度光模塊/光器件板塊綜合表現(xiàn)最好

　　根據(jù)中信建投通信團(tuán)隊(duì)對(duì)于通信行業(yè)各子板塊的劃分（詳見下表），通信各子板塊中，2025Q1-Q3營收同比增速前三位依次是：光器件/光模塊（662億元，同比增長65%）、連接器（100億元，同比增長19%）、ICT設(shè)備（2313億元，同比增長15%），基本都因?yàn)锳I帶動(dòng)。2025Q1-Q3營收同比增速后三位依次是：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（78億元，同比下降26%）、智能卡（31億元，同比下降21%）、智能網(wǎng)關(guān)（83億元，同比下降12%）。

　　各子板塊中，2025Q1-Q3歸母凈利潤同比增速前三依次是：光器件/光模塊（169.4億元，同比增長123%）、連接器（8.2億元，同比增長62%）、IDC（65.0億元，同比增長52%，總體有轉(zhuǎn)好跡象，也與潤澤科技大額投資收益有關(guān)）。2025Q1-Q3歸母凈利潤同比增速后三依次是：軍工通信（-1.6億元，同比下降194%）、智能卡（-0.02億元，同比下降102%）、智能網(wǎng)關(guān)（0.4億元，同比下降86%）。

　　通信子板塊2025年前三季度歸母凈利潤中，光器件/光模塊、連接器表現(xiàn)出色，主要是AI需求強(qiáng)勁，光模塊、銅纜需求量有明顯提升；軍工通信、智能卡、智能網(wǎng)關(guān)板塊下降明顯，主要受下游需求周期性波動(dòng)影響。

　　2025Q3營收同比增速前三的子板塊依次是：光模塊/光器件（255億元，同比增長62%）、連接器（36億元，同比增長23%）、ICT設(shè)備（783億元，同比增長16%）。2025Q3營收同比增速后三位依次是：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（25億元，同比下降22%）、智能卡（10億元，同比下降15%）、統(tǒng)一通信服務(wù)（46億元，同比下降11%）。

　　2025Q3，歸母凈利潤同比表現(xiàn)突出的板塊：IDC（44.3億元，同比增長231%，與潤澤科技非經(jīng)常較大有關(guān)）、專網(wǎng)設(shè)備（3.3億元，同比增長175%）、光模塊/光器件（69.5億元，同比增長125%）。2025Q3歸母凈利潤同比增速后三位依次是：無線天饋（-0.04億元，同比下降110%）、北斗及衛(wèi)星（-0.002億元，同比下降100%）、軍工通信（-2.0億元，同比下降80%）。部分領(lǐng)域增速較高主要與基數(shù)較低有關(guān)，建議同時(shí)關(guān)注營收與利潤絕對(duì)值。

　　2.2 2025年前三季度三大運(yùn)營商凈利潤穩(wěn)健增長，收入增速承壓

　　2025年前三季度，三大運(yùn)營商（為保證數(shù)據(jù)連續(xù)性，選取港股報(bào)表數(shù)據(jù)，下同）營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定，經(jīng)營良好勢(shì)頭已持續(xù)近5年，但在基數(shù)變高、流量增長放緩、政企業(yè)務(wù)降速背景下，收入增速放緩。2025年前三季度，三大運(yùn)營商合計(jì)營收14846億元，同比增長0.57%。其中中國移動(dòng)營收7947億元，同比增長0.41%；中國電信營收3970億元，同比增長0.58%；中國聯(lián)通營收2930億元，同比增長0.99%，中國聯(lián)通增速最高。

　　三大運(yùn)營商通信服務(wù)收入（主營業(yè)務(wù)收入）均保持增長，但增速也承壓。中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通2025年前三季度服務(wù)業(yè)務(wù)營收分別為6831億元、3663億元、2616億元，分別同比增長0.8%、0.9%、1.1%。

　　三大運(yùn)營商利潤增速快于收入增速。2025年前三季度，三大運(yùn)營商合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1661億元，同比增長4.3%，中國移動(dòng)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1154億元，同比增長4.0%；中國電信實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤308億元，同比增長5.0%；中國聯(lián)通實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤200億元，同比增長5.1%。三大電信運(yùn)營商利潤增速總體穩(wěn)健。

　　2025Q3，三大運(yùn)營商合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收4692億元，同比增長1.1%。其中，中國移動(dòng)實(shí)現(xiàn)營收2509億元，同比增長2.5%；中國電信實(shí)現(xiàn)營收1255億元，同比下降0.9%；中國聯(lián)通實(shí)現(xiàn)營收928億元，較去年同期基本持平。2025Q3，三大運(yùn)營商合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤444億元，同比增長2.3%。其中，中國移動(dòng)歸母凈利潤311億元，同比增長1.4%；中國電信歸母凈利潤78億元，同比增長3.6%；中國聯(lián)通歸母凈利潤55億元，同比增長5.3%。

　　3.通信行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉占比創(chuàng)新高，PE-TTM明顯提升

　　3.1 2025Q3通信行業(yè)公募、北上持倉占比創(chuàng)新高

　　截至2025年10月31日數(shù)據(jù)，2025Q3，公募基金通信行業(yè)持倉市值為3038.68億元，占比6.87%，較2025Q2的持倉占比3.85%環(huán)比提升3.01pct，創(chuàng)歷史新高。北向資金持倉方面，2025Q3北向資金通信行業(yè)持倉市值718.87億元，占比2.82%，相較于2025Q2的持倉占比2.18%環(huán)比提升0.64pct，創(chuàng)歷史新高。

　　3.2 通信行業(yè)PE-TTM明顯提升，運(yùn)營商、線纜估值相對(duì)較低

　　截至2025年11月3日，申萬通信指數(shù)PE-TTM為43.41，處于5年以來96.53%分位點(diǎn)，處于10年以來67.26%分位點(diǎn)。反映出市場(chǎng)對(duì)于AI算力板塊（如光模塊、光器件等）的未來預(yù)期較高、參與熱情較高。

　　基于各公司2025年的Wind一致預(yù)測(cè)來計(jì)算板塊估值，沒一致預(yù)期的，若2024年利潤為正則假設(shè)與2024年持平，否則假設(shè)與2023年持平（2023年歸母凈利潤為正時(shí)），以此類推。整體來看，2025年預(yù)期PE估值較低的板塊是：運(yùn)營商（16X）、線纜（27X）、統(tǒng)一通信服務(wù)（31X），較高的板塊是：光模塊/光器件（52X）、連接器（50X）、智能網(wǎng)關(guān)（50X）。雖然光模塊/光器件板塊看起來估值不低，但基于未來樂觀預(yù)期，仍建議重視。

　　4.中美CSP資本開支加速增長，AI算力板塊景氣度持續(xù)

　　北美四家CSP廠商公布三季報(bào)，資本開支加速增長，同時(shí)各家對(duì)未來基礎(chǔ)設(shè)施投資均繼續(xù)保持積極態(tài)度。北美四大云廠商2025Q1資本開支總計(jì)773億美元，同比增長62%，2025Q2資本開支總計(jì)958億美元，同比增長64%，2025Q3資本開支合計(jì)1133億美元，同比增長75%，環(huán)比增長18%。增速逐季提升。

　　亞馬遜：2025Q3資本開支為350.95億美元，同比增長55.15%。過去12個(gè)月新增數(shù)據(jù)中心容量超過3.8GW，2025Q4計(jì)劃再增加1GW。公司預(yù)計(jì)2025年全年資本支出將達(dá)到約1250億美元，并將在2026年進(jìn)一步增加，主要將流向AI所需的數(shù)據(jù)中心、電力和芯片。

　　微軟：2025Q3資本開支為349億美元，同比增長74.5%，其中約一半用于短期資產(chǎn)（主要是GPU和 CPU），并持續(xù)更換報(bào)廢服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。公司計(jì)劃今年將AI總?cè)萘吭黾?0%以上，并在未來兩年內(nèi)將數(shù)據(jù)中心總占地面積增加約一倍。

　　谷歌：2025Q3資本開支為239.53億美元，同比增長83.39%。絕大部分資本支出投資于技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，其中約60%投資于服務(wù)器，40%投資于數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。預(yù)計(jì)2025年的資本支出將在910億美元至930億美元之間，高于此前850億美元的預(yù)期。展望2026年，公司預(yù)計(jì)資本支出將大幅增長。

　　Meta：2025Q3資本開支為193.7億美元，同比增長110.5%，主要用于服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的投資。公司預(yù)計(jì)2025年資本支出將在700億美元至720億美元之間，高于此前預(yù)測(cè)的660億美元至720億美元，目前預(yù)計(jì)2026年的資本支出增長將顯著高于2025年。

　　OpenAI與三家芯片巨頭達(dá)成算力采購協(xié)議，總規(guī)模高達(dá)26GW。英偉達(dá)：OpenAI將部署至少10GW的英偉達(dá)系統(tǒng)，包含數(shù)百萬顆GPU，而英偉達(dá)將在這些算力逐步上線時(shí)，向OpenAI持續(xù)投資，投資總額最高達(dá)1000億美元。同時(shí)，雙方也宣布將于2026年下半年部署首個(gè)基于英偉達(dá)Vera Rubin平臺(tái)的GW級(jí)別數(shù)據(jù)中心。AMD：OpenAI將分階段部署總計(jì)6GW的AMD GPU算力，使用AMD Instinct系列GPU為其下一代人工智能基礎(chǔ)設(shè)施提供動(dòng)力支持，首批1 GW AMD Instinct MI450 GPU的部署預(yù)計(jì)將于2026年下半年啟動(dòng)。AMD則向OpenAI發(fā)行至多1.6億股普通股認(rèn)股權(quán)證，AMD表示，與OpenAI 的合作預(yù)計(jì)將在未來幾年內(nèi)為 AMD 帶來數(shù)百億美元的收入。博通：OpenAI與博通計(jì)劃在未來四年內(nèi)聯(lián)合開發(fā)并部署總功耗達(dá)10GW的定制AI芯片及計(jì)算系統(tǒng)。通過此次合作，OpenAI將推進(jìn)其首款自研AI芯片的落地，以應(yīng)對(duì)日益增長的大規(guī)模計(jì)算需求。

　　國內(nèi)方面，阿里、騰訊均表示未來會(huì)加大對(duì)AI的投入。阿里巴巴2025云棲大會(huì)上，阿里巴巴集團(tuán)CEO吳泳銘表示，AI行業(yè)發(fā)展的速度遠(yuǎn)超預(yù)期，公司正在積極推進(jìn)三年3800億元的AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃，并將會(huì)持續(xù)追加更大的投入，2032年阿里云全球數(shù)據(jù)中心的能耗規(guī)模相較于2022年將提升10倍。騰訊財(cái)報(bào)電話會(huì)上，公司表示在AI方面一直在大量投入，同時(shí)未來還會(huì)繼續(xù)加大投入力度。公司正在部分游戲、微信、廣告等多方面加大人工智能的應(yīng)用，同時(shí)不斷升級(jí)混元基礎(chǔ)模型的功能，推動(dòng)AI原生應(yīng)用元寶的使用。

　　當(dāng)前，北美CSP廠商、OpenAI、國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠等的資本開支均仍處于快速增長階段，且展望樂觀。我們認(rèn)為，當(dāng)下AI大模型的用戶滲透率仍較低，大模型發(fā)展仍處于中初級(jí)階段，產(chǎn)業(yè)化周期才開始，大模型帶來的算力投資方興未艾，資本開支會(huì)隨著大模型收入的增長而增長，投資的天花板可以很高。

　　以亞馬遜為例，其云計(jì)算業(yè)務(wù)2013起爆發(fā)，收入從31億美元增長至2022年的801億美元（2023年顯著降速），增長24.8倍，帶動(dòng)資本開支從2013年的34億美元增長至2022年的636億美元，增長17.5倍。2013年-2022年，亞馬遜、谷歌、Meta年度Capex最高占經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的136%、52%、63%，而2024年該比例分別為72%、42%、43%，AI資本開支尚未達(dá)到公司能承受的天花板，仍有提升空間。我們認(rèn)為，AI業(yè)務(wù)若大幅增長，即預(yù)期未來收入規(guī)?？捎^，資本開支空間仍大，甚至可以舉債/融資做投入。

　　5.投資建議

　　短期內(nèi)，在加單傳聞、三季報(bào)業(yè)績預(yù)期及中美關(guān)系緩和等因素帶動(dòng)下，光模塊等AI算力板塊上漲明顯。隨著預(yù)期落地，以及存在“需求雖然很樂觀、但供給能力或不足”情況，板塊難免有震蕩調(diào)整，但我們認(rèn)為這不代表產(chǎn)業(yè)的景氣趨勢(shì)結(jié)束，站在中期視角仍建議持續(xù)重視AI板塊。一方面，我們持續(xù)推薦AI算力板塊，包括北美算力產(chǎn)業(yè)鏈與國內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)鏈的核心公司；另一方面，我們也建議關(guān)注AI應(yīng)用板塊，包括端側(cè)AI的進(jìn)展，如物聯(lián)網(wǎng)模組公司。此外，我們也建議關(guān)注前期漲幅不大、未來可能改善的海纜及光纖光纜板塊，軍工通信板塊，以及國內(nèi)外巨頭紛紛加碼的量子科技板塊。

　　國際環(huán)境變化對(duì)供應(yīng)鏈的安全和穩(wěn)定產(chǎn)生影響，對(duì)相關(guān)公司向海外拓展的進(jìn)度產(chǎn)生影響；關(guān)稅影響超預(yù)期；人工智能行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，影響云計(jì)算及算力產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的需求；市場(chǎng)競(jìng)爭加劇，導(dǎo)致毛利率快速下滑；匯率波動(dòng)影響外向型企業(yè)的匯兌收益與毛利率，包括ICT設(shè)備、光模塊/光器件板塊的企業(yè)；數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字中國建設(shè)發(fā)展不及預(yù)期；電信運(yùn)營商的云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；運(yùn)營商資本開支不及預(yù)期；云廠商資本開支不及預(yù)期；通信模組、智能控制器行業(yè)需求不及預(yù)期。

（文章來源：中國證券報(bào)·中證金牛座）

(原標(biāo)題：中信建投：三季度通信行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉創(chuàng)新高，持續(xù)推薦AI算力板塊)

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