信達(dá)策略：基金加倉(cāng)節(jié)奏如何影響牛市主線？

　　2025年基金三季報(bào)顯示，主動(dòng)偏股型基金重倉(cāng)方向進(jìn)一步向高景氣成長(zhǎng)主線集中。TMT行業(yè)配置比例接近40%，已經(jīng)超過2015年四季度32%的歷史高點(diǎn)。如果剔除市值波動(dòng)的影響，主動(dòng)偏股型基金對(duì)TMT行業(yè)的超配比例達(dá)到11.3%，雖然尚未達(dá)到2015年一季度15%的高點(diǎn)，但考慮到2024年Q4以來公募基金對(duì)TMT行業(yè)超配速度明顯加快，市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)主線交易擁擠度上升后超額收益持續(xù)性存在疑慮。復(fù)盤歷史上公募基金對(duì)牛市主線超配的節(jié)奏和市場(chǎng)表現(xiàn)，我們認(rèn)為主要存在以下幾個(gè)特征：（1）一輪牛市中，基金加倉(cāng)主線板塊的節(jié)奏往往和市場(chǎng)波動(dòng)較同步，通常有兩輪加速超配期。基金對(duì)主線板塊的超配比例在第一輪加速超配期間就已經(jīng)開始連續(xù)創(chuàng)新高，最終的超配比例可能遠(yuǎn)高于歷史水平。（2）基金對(duì)主線板塊加速超配2-3個(gè)季度后，超配幅度通常會(huì)有半年-1年的震蕩或下降去消化交易擁擠，這一階段主線板塊超額收益波動(dòng)會(huì)加大，可能跑輸非主線板塊。（3）基金對(duì)主線板塊的加速超配期，通常也是牛市主線超額收益最確定的時(shí)期。第二輪加速超配期間，超配比例新高出現(xiàn)的時(shí)間與主線牛市見頂基本同步。

　?。?）2013-2015年TMT牛市：2013年Q1-Q3和2015年Q1兩輪加速超配，2個(gè)超配比例高點(diǎn)分別為2013年Q3(9.4%)和2015年Q1（15.1%）。2013年Q4-2014年基金對(duì)TMT超配比例震蕩，價(jià)值類板塊表現(xiàn)強(qiáng)，TMT超額收益走弱。2013年Q1-Q3主動(dòng)權(quán)益基金第一輪加速超配TMT行業(yè)。2013年Q1TMT超配比例即達(dá)到3.5%，接近2005年以來高點(diǎn)，之后TMT超配比例連續(xù)3個(gè)季度連續(xù)提升，不斷創(chuàng)新高，到2013年Q3達(dá)到9.4%的新高。期間TMT整體超額收益穩(wěn)定走強(qiáng)。2013年Q4-2014年，基金對(duì)TMT行業(yè)超配比例震蕩，超配比例高點(diǎn)與2013年Q3接近，TMT內(nèi)部開始從傳媒向計(jì)算機(jī)調(diào)倉(cāng)。期間TMT整體超額收益波動(dòng)加大，價(jià)值類板塊走強(qiáng)。2015年Q1基金再次加速超配TMT，超配比例創(chuàng)下15.1%的新高，TMT整體超額收益再次大幅走強(qiáng)。2015年Q2-Q4，基金對(duì)TMT超配比例震蕩，沒有繼續(xù)創(chuàng)新高，TMT內(nèi)部再次減倉(cāng)計(jì)算機(jī)加倉(cāng)傳媒，期間TMT整體超額收益高位震蕩。

　　（2）2019-2020年白酒牛市：2019年Q1-Q2和2020年Q2-2021年Q1兩輪加速超配，2個(gè)超配比例高點(diǎn)分別為2019年Q2 (9.8%)和2021年Q1（10.7%），2019年Q3-2020年Q1基金對(duì)白酒行業(yè)超配比例下降，防御性板塊和TMT表現(xiàn)強(qiáng)，白酒行業(yè)超額收益走弱。上一輪主動(dòng)權(quán)益基金超配白酒行業(yè)高點(diǎn)出現(xiàn)在2012年Q3，超配比例為9.7%。2012年Q4之后伴隨著白酒行業(yè)基本面轉(zhuǎn)弱，基金逐漸轉(zhuǎn)為低配。2016-2017年核心資產(chǎn)出現(xiàn)早期行情時(shí)期，基金已經(jīng)開始提高對(duì)白酒行業(yè)的超配比例，但尚未達(dá)到2012年Q3的高點(diǎn)。2019-2020年核心資產(chǎn)牛市進(jìn)入加速上行期，基金從2019年開始加速增配白酒行業(yè)，2019年Q2白酒行業(yè)超配比例達(dá)到9.8%，超過2012年Q3創(chuàng)下歷史新高。期間白酒行業(yè)整體超額收益穩(wěn)定走強(qiáng)。2019年Q3-2020年Q1，基金加倉(cāng)白酒行業(yè)節(jié)奏放緩，超配比例有所下降。防御性板塊和TMT表現(xiàn)偏強(qiáng)，白酒行業(yè)超額收益從2019年Q4開始走弱。2020年Q2-2021年Q1，基金再次大幅加倉(cāng)白酒行業(yè)，到2021年Q1白酒行業(yè)超配比例提升到10.7%，再創(chuàng)歷史新高。期間白酒行業(yè)超額收益依然穩(wěn)定走強(qiáng)。2021年Q2之后，基金對(duì)白酒行業(yè)超配比例再次下降，白酒牛市見頂。

　?。?）2020-2021年新能源牛市：2020年Q2-Q3、2021年Q2-2022年Q2兩輪加速超配，2個(gè)超配比例高點(diǎn)分別為2020年Q3 (5.1%)和2022年Q2（9.5%)。2020年Q4-2021年Q1基金對(duì)電力設(shè)備行業(yè)超配比例下降，2021年Q1周期板塊領(lǐng)漲，電力設(shè)備超額收益走弱。2020年Q2-Q3主動(dòng)權(quán)益基金開始加速超配新能源，2020年Q2電力設(shè)備行業(yè)超配比例即超過2018年Q4的3.3%的高點(diǎn)，到2020年Q3達(dá)到5.1%的新高，期間新能源超額收益穩(wěn)定走強(qiáng)。2020年Q4-2021年Q1基金對(duì)電力設(shè)備行業(yè)出現(xiàn)2個(gè)季度的減配，2021年Q1石油石化、有色、鋼鐵等周期行業(yè)漲幅較高，電力設(shè)備行業(yè)超額收益走弱。2021年Q2-2022年Q2基金再次加速超配電力設(shè)備行業(yè)，超配比例繼續(xù)提高到9.5%的高點(diǎn)。電力設(shè)備行業(yè)超額收益在2021年仍穩(wěn)定走強(qiáng)，但2022年上半年波動(dòng)加大。

　　（4）當(dāng)前或仍處于新一輪機(jī)構(gòu)加速超配TMT的早期，科技成長(zhǎng)仍是本輪牛市主線，但短期可能受超配節(jié)奏放緩影響波動(dòng)加大。截至2025年Q3，主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)TMT行業(yè)的超配比例超過11%，目前基金對(duì)TMT行業(yè)持倉(cāng)尚未達(dá)到2015年15%的高點(diǎn)。我們認(rèn)為從超配情況來看，當(dāng)前仍處于機(jī)構(gòu)加速超配成長(zhǎng)主線的早期?？紤]到歷史上基金加速超配牛市主線最終的結(jié)局通常是超配比例可能達(dá)到遠(yuǎn)高于歷史的水平，主動(dòng)權(quán)益基金對(duì)TMT超配比例或仍有較大上升空間。另外，當(dāng)前TMT行業(yè)中基金超配比例創(chuàng)新高的主要是電子和通信，計(jì)算機(jī)和傳媒仍處于低配狀態(tài)。后續(xù)基金也可以通過TMT內(nèi)部從上游硬件向下游應(yīng)用的高低切實(shí)現(xiàn)超配比例的持續(xù)提升。不過2024年Q4以來基金對(duì)TMT行業(yè)已經(jīng)持續(xù)4個(gè)季度超配比例環(huán)比增幅擴(kuò)大，加上四季度存在估值切換的季節(jié)性規(guī)律和資金風(fēng)格再平衡的需求，基金對(duì)TMT行業(yè)超配節(jié)奏有放緩的可能性，短期可能使得成長(zhǎng)主線超額收益波動(dòng)加大，這一階段非牛市主線或有階段性領(lǐng)漲機(jī)會(huì)。

　　（5）當(dāng)下的判斷：9-10月的震蕩基本結(jié)束，在政策和流動(dòng)性改善的影響下，11-12月指數(shù)大概率進(jìn)入主要上漲階段。隨著下半年政策預(yù)期增多，股市逐漸對(duì)當(dāng)期盈利脫敏，股市結(jié)構(gòu)性賺錢效應(yīng)已經(jīng)接近1年，后續(xù)居民資金大概率會(huì)逐漸增加入市，股市大概率已經(jīng)進(jìn)入主升浪。9-10月的震蕩背后主要原因是換手率過快回升到接近2024年10月8日的高點(diǎn)以及AI算力等部分板塊交易擁擠，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示此類狀態(tài)下會(huì)出現(xiàn)1-2個(gè)月的縮量震蕩，從震蕩時(shí)間和縮量幅度來看可能已經(jīng)接近尾聲。我們認(rèn)為本輪牛市的核心基礎(chǔ)在于股市監(jiān)管政策改變供需格局以及居民資產(chǎn)荒帶來的資產(chǎn)重配邏輯，這兩個(gè)邏輯的重要性遠(yuǎn)超關(guān)稅政策、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)及短期盈利變化，在牛市核心基礎(chǔ)尚未出現(xiàn)明顯動(dòng)搖背景下，牛市大方向不會(huì)改變。三季報(bào)業(yè)績(jī)落地后，當(dāng)期盈利對(duì)市場(chǎng)的影響逐漸減弱，市場(chǎng)開始展望明年的經(jīng)濟(jì)和政策。“十五五”規(guī)劃出臺(tái)，反內(nèi)卷政策落地，中美貿(mào)易沖突緩和都是積極因素，11-12月指數(shù)有望在政策催化、26年盈利企穩(wěn)預(yù)期、增量資金流入等因素的驅(qū)動(dòng)下繼續(xù)上行。

　　（6）近期配置觀點(diǎn)：風(fēng)格切換可能會(huì)越來越強(qiáng)，關(guān)注低位價(jià)值板塊，銀行可能受益于風(fēng)格切換有所反彈，非銀金融彈性逐漸增加，成長(zhǎng)中關(guān)注低位的電力設(shè)備、AI應(yīng)用端，周期股半年內(nèi)也有望存在彈性表現(xiàn)。

　　配置風(fēng)格展望：Q4風(fēng)格往往容易發(fā)生變化。10月份之后到明年初，季報(bào)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股票市場(chǎng)的影響逐漸弱化，政策預(yù)期和估值的重要性提升。一方面10月之后政策密集期往往會(huì)有新的政策催化，另一方面市場(chǎng)開始展望明年的盈利，大部分行業(yè)的盈利展望回到同一起跑線，低位的板塊優(yōu)勢(shì)會(huì)更明顯，容易出現(xiàn)估值切換行情。

　　牛市震蕩期之后風(fēng)格也容易發(fā)生變化。牛市中震蕩之后，大小盤風(fēng)格有很大的概率會(huì)變化，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)變概率沒有明確的規(guī)律，即使成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格不變，領(lǐng)漲板塊往往也會(huì)出現(xiàn)些變化。當(dāng)前小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)向大盤風(fēng)格比較確定，成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格切換正在逐漸走出混沌，后續(xù)如果有政策催化或者居民資金流入，低位價(jià)值可能會(huì)有較強(qiáng)表現(xiàn)。

　　配置行業(yè)展望：（1）金融（銀行，非銀金融）：金融整體估值偏低，銀行在牛市加速期表現(xiàn)最弱，四季度受益于風(fēng)格切換可能有反彈機(jī)會(huì)。后續(xù)可能非銀的彈性會(huì)逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業(yè)績(jī)彈性大概率存在；（2）電力設(shè)備：成長(zhǎng)中少數(shù)估值分位相對(duì)較低的板塊，2026年基本面逐漸觸底企穩(wěn)概率高，可能受益于“十五五”規(guī)劃政策預(yù)期催化；（3）機(jī)械設(shè)備：工程機(jī)械出口景氣持續(xù)，機(jī)器人板塊催化事件較多，可能受益于成長(zhǎng)風(fēng)格內(nèi)部高低切；（4）周期（鋼鐵、煤炭、建材）：當(dāng)前環(huán)境下，穩(wěn)供給政策或?qū)⒊雠_(tái)，年底可能還會(huì)有需求穩(wěn)定政策。

（文章來源：信達(dá)證券）

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