在波動中尋找確定性：東方紅資產(chǎn)管理余劍峰的“固收+”配置觀

　　“長期來看，合理的風(fēng)險管理才是投資領(lǐng)域唯一‘免費(fèi)的午餐’。”

　　“我始終堅(jiān)信資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)性在于對風(fēng)險的管理?！?/p>

　　“股債混合型產(chǎn)品，本質(zhì)上是資產(chǎn)配置的問題。需要利用股債資產(chǎn)之間的低相關(guān)甚至負(fù)相關(guān)性，通過組合管理來達(dá)到產(chǎn)品設(shè)計(jì)的風(fēng)險收益目標(biāo)?！?/p>

　　在10月22日“‘固收+’策略的長期生命力”閉門研討會上，東方紅資產(chǎn)管理公募固定收益投資部基金經(jīng)理余劍峰在題為“低波動下，如何實(shí)現(xiàn)更好的收益？”的圓桌討論中，分享了自己對“固收+”策略的獨(dú)特理解。

　　這場研討會系“長期投資·價值投資——基金經(jīng)理100系列高端訪談”首場活動，由南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道與點(diǎn)拾投資聯(lián)合主辦。該系列活動旨在回歸“基金經(jīng)理”本身，聚焦其代表產(chǎn)品與業(yè)績曲線，打造純粹、專業(yè)、高質(zhì)量的交流平臺，真正實(shí)現(xiàn)“讓業(yè)績說話、讓產(chǎn)品發(fā)聲”。

　　在理財(cái)收益率整體下行的市場環(huán)境中，“固收+”策略憑借其股債混合的配置特性，日益成為投資者理財(cái)替代的重要工具。因此，基金經(jīng)理100的首場活動以“固收+”策略為核心議題，來自多家頭部公募基金的“固收+”策略負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理齊聚一堂，共同探討低波時代下該類產(chǎn)品的定位與未來發(fā)展路徑。

　　與側(cè)重于戰(zhàn)術(shù)調(diào)整或風(fēng)格輪動的視角不同，余劍峰的框架透露出濃厚的數(shù)理邏輯與組合管理思維，他將風(fēng)險管理置于收益追求之前，為“固收+”產(chǎn)品提供了一條更為系統(tǒng)化、紀(jì)律化的運(yùn)作路徑。

　　浙江大學(xué)管理學(xué)博士畢業(yè)的余劍峰，博士階段的研究方向是資產(chǎn)定價（asset pricing），那時他便已經(jīng)對投資有了自己的認(rèn)知，認(rèn)為其本質(zhì)是在約束條件下獲得最優(yōu)解。

　　畢業(yè)后，他曾先后在申萬宏源證券研究所和國泰君安證券研究所擔(dān)任分析師、在上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任固定收益研究員。目前共管理包括東方紅慧鑫甄選6個月持有混合（A類020358，C類020359）在內(nèi)的四只“固收+”基金，擁有8年多的證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

　　余劍峰并不拘泥于“固收+”這一市場標(biāo)簽。他認(rèn)為，若將之簡單理解為“債券打底、權(quán)益增強(qiáng)”是一種認(rèn)知誤區(qū)，其背后隱含了對債券資產(chǎn)安全性的絕對化假設(shè)。他主張一種更為本質(zhì)的視角——將股、債視為不同風(fēng)險特征的資產(chǎn)類別，通過科學(xué)配置優(yōu)化整個組合的風(fēng)險調(diào)整后收益（夏普比率）。

　　在他的體系中，風(fēng)險不是事后補(bǔ)救的成本，而是事前分配的資源；收益也非追逐的目標(biāo)，而是卓越風(fēng)險管理后的自然結(jié)果。

　　對于“固收+”生命線——回撤控制，余劍峰的方法論建立在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理邏輯上。

　　他認(rèn)為最大回撤是路徑依賴變量，核心影響因素為組合波動率。其實(shí)踐框架強(qiáng)調(diào)動態(tài)響應(yīng)，即當(dāng)組合回撤較大且預(yù)期波動升高時，系統(tǒng)性地降低風(fēng)險暴露；反之，則在回撤修復(fù)或市場平穩(wěn)時，將波動維持在目標(biāo)區(qū)間。

　　與依賴宏觀擇時的策略不同，余劍峰的框架尤為冷靜。他強(qiáng)調(diào)，任何宏觀觀點(diǎn)都不應(yīng)導(dǎo)致組合風(fēng)險敞口的失控，而應(yīng)該通過股債權(quán)重相對基準(zhǔn)的適度偏離來表達(dá)觀點(diǎn)。這種高度紀(jì)律性，有助于避免因追逐市場熱點(diǎn)而偏離產(chǎn)品的風(fēng)險收益目標(biāo)，從根本上守護(hù)持有人的投資體驗(yàn)。

　　以其管理的東方紅慧鑫甄選6個月持有混合為例，截至2025年9月30日，該基金A類份額近一年的收益率為6.75%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率為5.58%，超額收益為1.17%，體現(xiàn)出其風(fēng)險管理與收益增強(qiáng)相結(jié)合策略的有效性。

　　以下為余劍峰在本次研討會圓桌中的核心發(fā)言內(nèi)容。

　　重塑“固收+”認(rèn)知：從組合管理出發(fā)，而非簡單相加

　　近年來，隨著理財(cái)收益率逐漸下行、市場波動加劇，“固收+”產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張，逐漸成為穩(wěn)健型投資者的重要選擇之一。被問及加了權(quán)益資產(chǎn)后的“固收+”未來如何避免變成“固收-”，余劍峰認(rèn)為，市場上流行的“固收+”表述本身存在一定的認(rèn)知偏差。

　　“我并不認(rèn)同所謂‘固收+’的提法，”他在圓桌討論中直言，“這種說法本身就把權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)割裂看待，仿佛債券資產(chǎn)不會有虧錢的情形?！?/p>

　　他進(jìn)一步指出，債券資產(chǎn)只要久期夠長，其波動性并不亞于部分權(quán)益類資產(chǎn)。同樣，他也對單一權(quán)益資產(chǎn)上宣稱的“絕對收益”持保留態(tài)度，認(rèn)為那往往是牛市下的階段性表現(xiàn)，難以在熊市中持續(xù)。

　　余劍峰認(rèn)為，股債混合型產(chǎn)品的本質(zhì)，是資產(chǎn)配置的問題，核心是如何利用股債資產(chǎn)之間固有的低相關(guān)性甚至負(fù)相關(guān)性，通過科學(xué)的組合管理，來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的風(fēng)險收益目標(biāo)。

　　“與其花時間糾結(jié)是‘固收+’還是‘固收-’，不如扎實(shí)做好組合管理和風(fēng)險管理，盡可能提高組合的夏普比率，為投資者提供更優(yōu)的風(fēng)險調(diào)整后收益。我始終堅(jiān)信，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)性在于對風(fēng)險的管理。”

　　風(fēng)險控制的數(shù)理基石：用波動率管理有效約束回撤

　　對于“固收+”產(chǎn)品投資者最關(guān)心的回撤控制問題，余劍峰的方法論清晰而嚴(yán)謹(jǐn)。他認(rèn)為，控制回撤的核心在于管理投資組合的波動率。

　　“從數(shù)學(xué)上來說，最大回撤是一個路徑依賴的變量，它與組合的波動率正相關(guān)?！彼忉尩?，學(xué)術(shù)研究中的隨機(jī)控制理論早已為最大回撤管理提供了理論支持。在實(shí)踐中，這意味著需要根據(jù)組合當(dāng)前的回撤程度和未來的預(yù)期波動，動態(tài)調(diào)整組合的波動水平。

　　“當(dāng)回撤較大且預(yù)期波動也大時，就需要主動降低組合波動率；當(dāng)回撤減小或預(yù)期波動降低時，則可以維持組合在目標(biāo)波動水平運(yùn)行。”

　　這套基于數(shù)理邏輯的風(fēng)控框架，使得回撤管理不再是事后被動的止損，而是事前和事中主動的、系統(tǒng)化的風(fēng)險預(yù)算分配。在設(shè)定好組合波動水平的基礎(chǔ)上，投資管理的目標(biāo)就轉(zhuǎn)化為在給定的風(fēng)險約束下，盡可能提高組合的夏普比率。

　　風(fēng)險配置是唯一“免費(fèi)的午餐”

　　如何在控制波動的同時，爭取令投資者滿意的收益？余劍峰的答案指向了現(xiàn)代投資組合理論的經(jīng)典智慧——分散化配置。

　　“馬科維茨的投資組合理論告訴我們，有效前沿邊界上的組合是在給定波動下夏普比率最高的，”他表示，“雖然我們無法確切知道有效前沿在哪里，但可以通過組合的分散化，加入更多低相關(guān)的風(fēng)險溢價來源，或者說通過合理的多資產(chǎn)、多策略配置，來降低組合波動并提升其長期表現(xiàn)?！?/p>

　　在他看來，合理的風(fēng)險配置是投資領(lǐng)域長期來看唯一“免費(fèi)的午餐”。這意味著，在他的“固收+”框架中，債券并非絕對的“安全墊”，權(quán)益也非單純的“收益增強(qiáng)器”，二者都是貢獻(xiàn)收益和控制風(fēng)險的有機(jī)組成部分，關(guān)鍵在于根據(jù)它們各自的風(fēng)險收益特征及相互間的相關(guān)性，進(jìn)行動態(tài)的、比例適當(dāng)?shù)拇钆洹?/p>

　　淡化宏觀擇時，專注風(fēng)險管理

　　與一些依賴宏觀判斷進(jìn)行大類資產(chǎn)擇時的基金經(jīng)理不同，余劍峰的想法則顯得更為“沉穩(wěn)”，他認(rèn)為，“越是宏觀，越要管理風(fēng)險。越是微觀，越要做出收益”。他坦言，這與自己的學(xué)術(shù)背景密切相關(guān)。

　　“在我的學(xué)術(shù)研究經(jīng)歷里，一直專注于資產(chǎn)定價領(lǐng)域，而組合管理或資產(chǎn)配置理論是該領(lǐng)域的重要分支。”他表示。

　　余劍峰所采用的框架并非對宏觀或資產(chǎn)沒有觀點(diǎn)，相反，如著名的Black-Litterman模型，會主動將觀點(diǎn)納入組合構(gòu)建?！暗P(guān)鍵在于，無論對宏觀資產(chǎn)的把握度有多高，觀點(diǎn)的實(shí)施都必須約束在組合事先設(shè)定的風(fēng)險水平之內(nèi)?！?/p>

　　他強(qiáng)調(diào)，不能為了驗(yàn)證觀點(diǎn)而隨意改變組合的風(fēng)險特征，這是對持有人的不負(fù)責(zé)任?！罢?yàn)楦叨戎匾曪L(fēng)險管理，整個資產(chǎn)配置框架在外觀上就顯得淡化了宏觀擇時。我們主要通過股債權(quán)重相對基準(zhǔn)的適度偏離來爭取超額收益，而非大幅度的倉位擺動?！?/p>

　　低利率時代的出路：回歸本源，以管理穿越周期

　　當(dāng)前，債券靜態(tài)收益率長期維持在歷史低位，這無疑對傳統(tǒng)意義上依賴債券票息作為安全墊的“固收+”策略提出了挑戰(zhàn)。談及未來展望，余劍峰認(rèn)為，在他的資產(chǎn)配置理論框架下，核心邏輯并未改變。

　　“只要我們將股債資產(chǎn)平等對待，通過持續(xù)的風(fēng)險管理進(jìn)行資產(chǎn)配置，始終關(guān)注組合整體的風(fēng)險收益表現(xiàn)，就依舊能夠構(gòu)建出風(fēng)險收益特征穩(wěn)定的股債混合組合?！彼治龅馈?/p>

　　他認(rèn)為，過去那種單純依靠債券資產(chǎn)收益就能達(dá)到客戶預(yù)期回報的方式已經(jīng)行不通了?！拔磥恚淌?’投資將更多地依賴組合管理和風(fēng)險管理的技術(shù)，通過更精細(xì)化的運(yùn)作，來穩(wěn)定股債混合產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征，最終目標(biāo)是給予投資者相對更安心的持有體驗(yàn)?！?/p>

　　結(jié)語

　　在充斥著各種市場噪音和短期誘惑的環(huán)境中，余劍峰為東方紅資產(chǎn)管理帶來的，是一種基于經(jīng)典金融理論、強(qiáng)調(diào)紀(jì)律與系統(tǒng)的“固收+”投資哲學(xué)。他摒棄了流行的概念標(biāo)簽，回歸資產(chǎn)配置的本源，將風(fēng)險管控置于收益追逐之上。

　　這種不追求極致收益、但求風(fēng)險調(diào)整后回報最大化的理念，也在當(dāng)下的市場環(huán)境中提供了一份值得深思的樣本。它啟示我們，當(dāng)一味追求高收益變得愈發(fā)困難時，投資的重心是否可以轉(zhuǎn)向?qū)︼L(fēng)險更精細(xì)的管理，而這本身就能為投資者創(chuàng)造不可替代的長期價值。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）

(原標(biāo)題：在波動中尋找確定性：東方紅資產(chǎn)管理余劍峰的“固收+”配置觀)

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