A股站上4000點(diǎn)后，寧泉資產(chǎn)為何對(duì)新錢“按下暫停鍵”？

　　10月29日，A股市場延續(xù)強(qiáng)勢震蕩格局，截至收盤，上證指數(shù)報(bào)4016.33點(diǎn)，創(chuàng)下近十年新高。這是A股歷史上第三次收盤站上4000點(diǎn)關(guān)口，前兩次分別發(fā)生在2007年5月和2015年4月，均為市場情緒較為亢奮的時(shí)期。

　　然而，就在市場為之振奮的同時(shí)，有百億私募卻悄然拉響了“警報(bào)”。

　　10月29日，寧泉資產(chǎn)發(fā)布公告稱，自2025年10月30日起，暫停接受旗下所有基金的新客戶申購，老客戶追加申購不受影響。這一決定立即引發(fā)市場廣泛關(guān)注。值得注意的是，此次針對(duì)新客的限購范圍覆蓋公司全部產(chǎn)品，且未設(shè)任何過渡期，重新開放申購亦無明確時(shí)間表。

　　“市場升溫的速度比我們預(yù)想的快很多，在諸多熱門的板塊及個(gè)股中泡沫已清晰可見?！睂幦Y產(chǎn)在其最新的9月產(chǎn)品月報(bào)中直言不諱。

　　這一動(dòng)作被業(yè)內(nèi)解讀為一種審慎信號(hào)。有業(yè)內(nèi)人士指出，寧泉資產(chǎn)核心人物楊東對(duì)管理規(guī)模的增長一向持克制態(tài)度，尤其在市場過熱階段。

　　“規(guī)模是業(yè)績的敵人”已成為私募行業(yè)的共識(shí)。而經(jīng)過七年發(fā)展，寧泉資產(chǎn)早已躋身國內(nèi)股票私募第一梯隊(duì)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者據(jù)悉，今年9月時(shí)其管理規(guī)模已經(jīng)超過450億元。

　　目前公司總?cè)藬?shù)為27人，投資研究團(tuán)隊(duì)共19人。其中基金經(jīng)理5人，研究員14人，重點(diǎn)覆蓋新能源產(chǎn)業(yè)鏈、TMT、半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物、大消費(fèi)、大金融等行業(yè)。

　　為何本次限購備受關(guān)注？楊東的“隱身”與“克制”

　　楊東曾任興全基金總經(jīng)理，是國內(nèi)第一代股票投資人，2018年1月卸任后，“奔私”創(chuàng)立了寧泉資產(chǎn)，目前任寧泉資產(chǎn)執(zhí)行董事。

　　楊東以對(duì)宏觀市場的前瞻性判斷著稱，一度被譽(yù)為“業(yè)界良心”。他曾在重要的周期拐點(diǎn)發(fā)聲，比如在2007年滬指站上6000點(diǎn)時(shí)勸基民贖回股票基金，2015年當(dāng)A股站上4400點(diǎn)時(shí)再次勸基民不要增投基金，2021年初他也曾提示新能源股票的爆炒風(fēng)險(xiǎn)等等。

　　盡管已躋身頭部行列，但楊東本人卻以低調(diào)著稱，公開交流極少。公司日常的對(duì)外溝通多由投資總監(jiān)余璟鈺等人承擔(dān)，楊東則“隱身”其后。在楊東公開露面的上市公司調(diào)研記錄中，余璟鈺的名字多數(shù)情況下也并列在后。

　　寧泉資產(chǎn)在渠道和客戶中擁有不錯(cuò)的口碑，其產(chǎn)品收益在牛市中并不會(huì)跑得很快，但能在熊市里保持絕對(duì)收益，且回撤控制能力較為優(yōu)秀。

　　渠道數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月末，寧泉資產(chǎn)旗下由余璟鈺參與管理的某產(chǎn)品，自2021年9月15日成立以來總收益超過48%，年內(nèi)收益超過13%。9月份該產(chǎn)品收益率為2.76%，期間最大回撤為2.28%。今年以來該產(chǎn)品的收益并不像一些主觀私募產(chǎn)品的收益那么高，但是這只產(chǎn)品在2021年至2024年的震蕩市中，每年均保持了正回報(bào)。

　　該產(chǎn)品在8月報(bào)中也解釋了部分原因?！拔覀円恢睋碛休^多的港股配置，但上半年大熱的港股新消費(fèi)股熱潮中，我們一無所獲，比較遺憾?！?/p>

　　寧泉資產(chǎn)將自己的投資理念定義為“種田式”投資，在2024年巴菲特股東大會(huì)中國投資人峰會(huì)上，余璟鈺曾詳細(xì)解釋該理念?！胺N田式投資，就是找一些好的地，把種子播種下去，不期待每年都可以一起收獲，只要每年能有一塊地有收獲，對(duì)于產(chǎn)品表現(xiàn)來說就夠了?！?/p>

　　與之相對(duì)的是“打獵式投資”，即追逐主題、熱點(diǎn)與新技術(shù)，以價(jià)差博弈為主要收益來源。楊東在今年4月興證全球基金主辦的中國投資人峰會(huì)中進(jìn)一步闡釋該理念，“‘種田’可能每年收益并不豐厚，但比較穩(wěn)定；‘打獵’打到大的（投資機(jī)會(huì)）會(huì)有大豐收，但打不著可能會(huì)很長時(shí)間餓肚子?！?/p>

　　寧泉資產(chǎn)所種的“良田”，主要集中在高分紅、經(jīng)營穩(wěn)固、商業(yè)模式相對(duì)簡單的資產(chǎn)，如電力、地產(chǎn)物管、基礎(chǔ)化工等板塊?！斑@也是我們的基本盤，在市場動(dòng)蕩的時(shí)候，這些東西像是‘定海神針’?！睏顤|在峰會(huì)中表示。

　　寧泉的布局：穩(wěn)健基調(diào)下的靈活調(diào)倉

　　從渠道的產(chǎn)品月報(bào)來看，寧泉資產(chǎn)旗下代表產(chǎn)品金選致遠(yuǎn)1號(hào)截至8月末時(shí)其股票倉位超過7成。而前述的寧泉資產(chǎn)某產(chǎn)品，截至今年8月末、9月末時(shí)，其股票倉位依然維持在六成左右，與其歷史上大部分時(shí)間的倉位水平一致。

　　今年以來，寧泉資產(chǎn)在港股市場頻頻舉牌，包括增持萬科企業(yè)、碧桂園服務(wù)、新特能源、信義能源等。截至2025年9月底，該產(chǎn)品的前十大持倉行業(yè)中，房地產(chǎn)的占比依然保持在10%以上（10.82%），位列第一大持倉，其次是基礎(chǔ)化工（8.40%）和電力設(shè)備（6.64%），集中度不高，行業(yè)分布較為分散。

　　房地產(chǎn)行業(yè)今年被不少私募頻頻提及。去年5月，余璟鈺就談到了要重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)在觸底反彈過程中產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。從產(chǎn)品月報(bào)來看，寧泉資產(chǎn)也確實(shí)在去年3月就增配了地產(chǎn)股和物業(yè)管理股。從2024年四季度以來，房地產(chǎn)就一直是寧泉致遠(yuǎn)45號(hào)的第一大持倉行業(yè)。

　　為了平滑產(chǎn)品組合的凈值曲線波動(dòng)，追求投資性價(jià)比，寧泉資產(chǎn)也常常靈活運(yùn)用金融工具，所投資產(chǎn)類別較多。除了二級(jí)股票投資外，還配置可轉(zhuǎn)債和可交債資產(chǎn)，并運(yùn)用股指期貨、期權(quán)衍生品等投資工具，做對(duì)沖管理、套利交易（如運(yùn)用折價(jià)的場內(nèi)封閉基金）等。

　　其中在2018-2019年中時(shí)，可轉(zhuǎn)債一度占到其產(chǎn)品的一半倉位?！翱赊D(zhuǎn)債可攻可守，在合適的價(jià)格及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的情況下，是極具性價(jià)比的品種?！睂幦Y產(chǎn)曾解釋。

　　值得注意的是，今年一季度，寧泉資產(chǎn)透露因?yàn)椤稗D(zhuǎn)債價(jià)格不斷升高，性價(jià)比變得雞肋”，其大幅減持了可轉(zhuǎn)債。截至今年8月末時(shí)，寧泉致遠(yuǎn)45號(hào)已經(jīng)將可轉(zhuǎn)債和可交債的倉位減至為零，9月繼續(xù)維持該倉位。

　　限購潮起：寧泉之外，公私募的集體審慎

　　為了平衡規(guī)模擴(kuò)張與業(yè)績表現(xiàn)，年內(nèi)資管行業(yè)限購頻發(fā)。

　　私募方面，百億機(jī)構(gòu)動(dòng)作頻頻。4月，量化龍頭龍旗科技宣布龍旗量化擇時(shí)策略產(chǎn)品暫停資金申購和追加；5月，主觀派代表?？べY產(chǎn)宣布對(duì)董承非所管產(chǎn)品分別啟動(dòng)“封盤”或暫停向新客戶開放。6月，另一量化龍頭衍復(fù)投資也關(guān)閉了多條指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品線的新資金入口。

　　這股風(fēng)潮同樣席卷公募領(lǐng)域。下半年以來，從主動(dòng)權(quán)益、QDII到指數(shù)型乃至債券型基金，眾多產(chǎn)品紛紛加入限購行列。僅在10月30日上午，就有金元順安行業(yè)精選混合、圓信永豐興益三個(gè)月定開債、萬家及永贏北證50指數(shù)、易方達(dá)原油(QDII-LOF-FOF)、嘉實(shí)全球房地產(chǎn)(QDII)等十余只基金密集發(fā)布了限購公告。

　　寧泉資產(chǎn)的限購行為，既是對(duì)自身規(guī)模的控制，也是對(duì)市場過熱板塊的警示。

　　其在寧泉致遠(yuǎn)45號(hào)最新的9月產(chǎn)品報(bào)告中直指市場“市場升溫的速度比我們預(yù)想的快很多”，并坦言“在諸多熱門板塊及個(gè)股中，泡沫已清晰可見?！痹聢?bào)進(jìn)一步提醒，對(duì)社會(huì)影響巨大的新技術(shù)出現(xiàn)，往往在資本市場導(dǎo)致大的泡沫。而過大的泡沫不僅僅是資源的浪費(fèi)，投資人也往往因泡沫而損失巨額財(cái)富。

　　不過，寧泉資產(chǎn)也指出，當(dāng)前泡沫具有“結(jié)構(gòu)化”特征，“依然有相當(dāng)多的標(biāo)的值得持有和等待”。

　　在今年4月的交流中，楊東被問及如何在科技革命帶來的不確定性中把握安全邊際，他提出了三條核心原則，一是在能力圈中做投資；二是注重安全邊際，不買過貴的資產(chǎn)；三是善用金融衍生工具，比如可轉(zhuǎn)債等等。這三條原則，恰與寧泉資產(chǎn)在當(dāng)前市場環(huán)境下選擇限購、保持審慎的行為邏輯一脈相承。

　　機(jī)構(gòu)后市研判：慢牛能否接棒？共識(shí)與分歧

　　在寧泉資產(chǎn)因擔(dān)憂市場過熱而主動(dòng)限購之際，其他頭部私募對(duì)A股后市走向的判斷，呈現(xiàn)出在“慢牛期待”下的多元路徑選擇。

　　部分機(jī)構(gòu)展現(xiàn)出更為積極的進(jìn)攻姿態(tài)。以頭部百億私募淡水泉投資為例，其代表產(chǎn)品在今年9月單月收益超24%，遠(yuǎn)超滬深300指數(shù)。該公司在月報(bào)中明確表達(dá)了對(duì)后市的結(jié)構(gòu)性看好，認(rèn)為盡管A股指數(shù)整體漲幅溫和，但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不斷涌現(xiàn)，AI算力鏈、儲(chǔ)能、游戲等新消費(fèi)領(lǐng)域及自主可控相關(guān)的電子板塊輪番表現(xiàn)。

　　操作上，以淡水泉優(yōu)選1號(hào)為例，該產(chǎn)品在9月適時(shí)兌現(xiàn)部分收益，并增配電子與醫(yī)藥板塊。截至9月末，組合仍重點(diǎn)布局科技、先進(jìn)制造業(yè)、泛消費(fèi)及低估值順周期領(lǐng)域，涵蓋傳媒、電力設(shè)備、醫(yī)藥、電子等細(xì)分行業(yè)龍頭。目前接近九成倉位運(yùn)作，前十大股票集中度達(dá)66.2%。

　　淡水泉投資還提到，近期歐美長線資金對(duì)中國資產(chǎn)的關(guān)注度明顯提升，雖尚未形成大規(guī)模流入，但如果市場賺錢效應(yīng)持續(xù)，未來仍有較多潛在增量資金可期。

　　頭部百億私募星石投資總經(jīng)理汪晟則明確指出了市場驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換。談及近期市場出現(xiàn)的“棄高買低”的現(xiàn)象，他認(rèn)為，此前行情主要由估值擴(kuò)張推動(dòng)，當(dāng)前市場整體估值已處于合理上限，進(jìn)一步上行需要盈利支撐。他指出，當(dāng)前已具備風(fēng)格切換的必要條件，市場偏好正從科技資產(chǎn)轉(zhuǎn)向低位順周期資產(chǎn)。

　　汪晟將近期市場的調(diào)整視為一種“相對(duì)健康的、積極的等待和整固”，是市場在“等待基本面跟上”。他對(duì)此輪牛市持樂觀態(tài)度，認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)周期修復(fù)和通縮終結(jié)，企業(yè)盈利正處于“十年級(jí)別”的低點(diǎn)并有望加速改善，“基本面牛市”將承接當(dāng)前的“結(jié)構(gòu)性牛市”。因此，他未來半年更看好受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的低位順周期資產(chǎn)。

　　其他不少機(jī)構(gòu)的布局則更多圍繞政策預(yù)期與估值安全展開。

　　老牌私募世誠投資強(qiáng)調(diào)，隨著國內(nèi)重大會(huì)議召開及“十五五”規(guī)劃建議公布，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有望趨于穩(wěn)定，風(fēng)格和方向也會(huì)更加清晰。規(guī)劃中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的科技自立、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、擴(kuò)大內(nèi)需等領(lǐng)域，被其視為核心投資主線。

　　由原寬遠(yuǎn)資產(chǎn)副總經(jīng)理梁力去年底成立的云脊資產(chǎn)，則在9月進(jìn)行了明顯的持倉結(jié)構(gòu)調(diào)整，減持新能源電池、消費(fèi)電子等板塊，轉(zhuǎn)向啤酒公司、汽車公司等消費(fèi)相關(guān)企業(yè)。

　　其邏輯在于，盡管當(dāng)前消費(fèi)信心仍偏低迷，但許多優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品公司盈利已創(chuàng)歷史新高，估值與股息率具備吸引力，未來若經(jīng)濟(jì)走出低物價(jià)循環(huán)，其盈利彈性有望更好地顯現(xiàn)。

　　另外，雖然保持互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為最大持倉，但云脊資產(chǎn)降低了漲幅較快的公司比重，增持了純電商類公司。繼續(xù)持有部分與AI無相關(guān)的、市場關(guān)注度低的周期性制造與化工企業(yè)。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這些公司多為細(xì)分行業(yè)最具備競爭力的企業(yè)，擁有大額凈現(xiàn)金，在行業(yè)周期底部仍維持了較好的盈利能力，且估值偏低、股息率合理，具備周期反轉(zhuǎn)的潛力。

　　此外，與寧泉資產(chǎn)一樣，云脊資產(chǎn)也大幅降低了可轉(zhuǎn)債倉位。“由于轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)一步上漲，債券保護(hù)功能已經(jīng)基本消失，我們已經(jīng)無法找到有吸引力的機(jī)會(huì)。未來可能維持在零倉位附近，等待更好的機(jī)會(huì)再次出現(xiàn)。”

　　老牌私募康曼德資本研究總監(jiān)李俊松對(duì)短期市場的判斷相對(duì)謹(jǐn)慎，認(rèn)為受內(nèi)需疲軟、中美貿(mào)易談判不確定性影響，市場或維持震蕩。但他中期依然樂觀，認(rèn)為低利率環(huán)境（全球貨幣寬松）、居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移（存款利率下行）及新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動(dòng)技術(shù)變革（AI、機(jī)器人等）這三大牛市核心邏輯未變，若中美貿(mào)易談判取得突破性進(jìn)展，或國內(nèi)政策進(jìn)一步明朗，市場有望迎來“柳暗花明”。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

(原標(biāo)題：A股站上4000點(diǎn)后，寧泉資產(chǎn)為何對(duì)新錢“按下暫停鍵”？)

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