申萬宏源策略：高切低進行時 但攻守有別

　　一、“高切低”的風(fēng)格切換正在演繹，但攻守有別。本周行情已經(jīng)證明了，順周期和價值行情暫時無法引領(lǐng)總體指數(shù)再上臺階，總體市場延續(xù)9月初以來的休整波段。歲末年初，順周期關(guān)鍵催化時機未到，科技成長產(chǎn)業(yè)趨勢催化更集中的格局未變。A股有效突破，最終還是要等科技引領(lǐng)。從性價比來看，A股總體的賺錢效應(yīng)已回落至中低位，調(diào)整波段已接近尾聲；同時創(chuàng)業(yè)板相對滬深300的擴散指標(biāo)已回落至低位，“高切低”行情短期性價比已不高。

　　四季度風(fēng)格切換的討論明顯增加。短期“高切低”的風(fēng)格切換確實正在演繹，但我們提示，攻守有別，本周的“高切低”行情是防御特征，順周期和價值板塊內(nèi)部，也是進攻屬性資產(chǎn)(有色和化工)博弈加劇，防御屬性資產(chǎn)絕對收益。本周的市場實驗清晰呈現(xiàn)了，“高切低”行情無法帶動總體指數(shù)再上臺階，總體賺錢效應(yīng)是下降的。而科技反彈，科技內(nèi)部的高切低行情，賺錢效應(yīng)更優(yōu)。這樣的市場特征背后，核心原因是，順周期關(guān)鍵催化時機未到，而科技成長產(chǎn)業(yè)趨勢催化延續(xù)更值得期待。對于順周期，需求側(cè)改善，要等待“政策底”再次驗證，26年春季后才是關(guān)鍵窗口期。供給側(cè)自然出清，關(guān)鍵窗口是26年中，反內(nèi)卷政策發(fā)力見效大概率也要等到26年中之后?，F(xiàn)階段，順周期板塊是缺乏進攻邏輯的。而對于科技成長，我們提示三個中期積極因素：1. 海外AI資本開支beta依然向上。2. 國內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)趨勢同樣在不斷進步。3. 25年是一二級市場聯(lián)動的向上拐點，隨著時間的推移，進入資本市場視野的新興產(chǎn)業(yè)亮點會增加。所以，歲末年初，A股有效突破，最終還是要等科技引領(lǐng)。

　　我們依然提示，不論總體還是科技成長，調(diào)整波段都不是10月才開始，而是9月初延續(xù)到現(xiàn)在的。從短期性價比來看，A股總體賺錢效應(yīng)已回落至中低位，指向調(diào)整波段已接近尾聲。同時創(chuàng)業(yè)板相對滬深300的擴散指標(biāo)已回落至低位，這說明“高切低”其實已經(jīng)是一個低性價比的交易。

　　二、海外環(huán)境已趨于緩和。美國地區(qū)銀行信用風(fēng)險發(fā)酵，也構(gòu)成短期風(fēng)險偏好的擾動因素。目前來看，風(fēng)險仍屬于個別事件范疇，本周五VIX指數(shù)已見頂回落。特朗普表態(tài)趨于柔和，TACO交易充分驗證。

　　海外擾動是短期風(fēng)險偏好下行的主要來源。本周美國地區(qū)銀行涉及貸款欺詐和壞賬問題，引發(fā)了投資者對更廣泛信用風(fēng)險擔(dān)憂。本周出現(xiàn)了VIX指數(shù)向上脈沖，美股地區(qū)銀行指數(shù)大跌，帶動總體市場回落，全球風(fēng)險偏好下行。演繹了典型的風(fēng)險偏好沖擊特征。目前來看，風(fēng)險仍屬于個別事件范疇，本周五VIX指數(shù)已見頂回落。另外，特朗普對華表態(tài)重新趨于柔和，TACO交易充分驗證，也有助于風(fēng)險偏好回暖。短期海外壓力最大的階段，可能已經(jīng)過去了。

　　三、中期市場判斷不變：2026年春季前，科技產(chǎn)業(yè)催化顯著多于順周期催化的格局不變?，F(xiàn)階段，科技長期性價比已偏低，但短期性價比問題已消化充分?？梢酝ㄟ^累積產(chǎn)業(yè)催化，演繹新一輪科技行情。

　　2026年春季可能是階段性高點(結(jié)構(gòu)性行情的高點)，彼時A股市場可能面臨三個問題的挑戰(zhàn)：1. 需求側(cè)關(guān)鍵驗證期到來，供給增速回到低位后，供需格局容易改善，但如果需求偏弱還是可能使得供需拐點推遲，使得新階段行情的出現(xiàn)推遲。我們提示，2026年供需改善不會“證偽”只能“推遲”，2026年全球?qū)捤筛窬诌M一步強化，A股“政策底、市場底、經(jīng)濟底”依次出現(xiàn)框架的有效性回歸。2026年國內(nèi)加碼寬松的時刻，可能就是新一輪行情啟動的時刻。2. 屆時新增結(jié)構(gòu)亮點可能還需要等待，國內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)趨勢決定性催化 + 反內(nèi)卷效果驗證期到來都需要時間，26年春季可能仍是缺乏新主線狀態(tài)。3. 屆時科技產(chǎn)業(yè)趨勢行情的長期性價比可能來到極低位(神似2013年底的創(chuàng)業(yè)板和2019年底的食品飲料)，行情演繹可能因此進入一個中期休整期。

　　短期調(diào)整后，我們認為25Q4還有科技引領(lǐng)的行情。2026年春季可能是階段性高點，但大概率不是2026年全年高點，更不是本輪全面牛市的高點。牛市還有縱深，隨著時間的推移，全面牛市演繹的條件會越來越充分。

　　四、短期有進攻邏輯的周期品(有色、化工)效果并不好，更偏向于防御和對沖屬性的資產(chǎn)占優(yōu)(銀行、食品飲料)。我們繼續(xù)提示，26年展望好于25年的成長方向，25Q4還有機會，重點關(guān)注：海外算力beta依然向上，新能源為代表的先進制造，國防軍工。短期港股調(diào)整相對A股更充分，反彈波段恒生科技也是高彈性方向。

　　短期攻守有別，“高切低”行情演繹，但有進攻邏輯的順周期(有色、化工)博弈同樣加劇，賺錢效應(yīng)并不好。而偏向于防御和對沖屬性的資產(chǎn)明顯占優(yōu)(銀行、食品飲料)。我們認為，調(diào)整行情可能已臨近尾聲，逐步開始布局有進攻屬性的方向。我們繼續(xù)提示，26年展望好于25年的成長方向，25Q4還有機會，重點關(guān)注：海外算力beta依然向上，新能源為代表的先進制造，國防軍工。短期港股調(diào)整相對A股更充分，反彈波段恒生科技也是高彈性方向。

　　中期結(jié)構(gòu)展望不變，反內(nèi)卷是中期結(jié)構(gòu)牛向全面牛轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)。繼續(xù)提示，反內(nèi)卷終局重點關(guān)注全球市占率高的光伏和化工，通過并購化債 → 行業(yè)集中度提升 → 推動價格聯(lián)盟，聯(lián)合挺價。

　　風(fēng)險提示：海外經(jīng)濟衰退超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期。

（文章來源：申萬宏源）

(原標(biāo)題：【申萬宏源策略 | 一周回顧展望】高切低進行時，但攻守有別)

(責(zé)任編輯：11)