博時(shí)基金張磊談債券ETF全圖譜下的投資新思路：構(gòu)建投資組合

　　財(cái)聯(lián)社10月19日訊（記者周曉雅）隨著股市步入調(diào)整期，股債蹺蹺板效應(yīng)持續(xù)，如何捕捉階段性行情的投資機(jī)會(huì)，成市場(chǎng)焦點(diǎn)。

　　10月18日，在財(cái)聯(lián)社與博時(shí)基金攜手舉辦券商自營(yíng)同業(yè)會(huì)上，多位與會(huì)嘉賓圍繞著“ETF深耕，配置致勝，讓ETF成為投資加分項(xiàng)”的主題進(jìn)行探討。博時(shí)基金固收二部基金經(jīng)理張磊在《債券ETF——新工具新機(jī)遇》的主題分享中提到，股債蹺蹺板效應(yīng)下，債券ETF能更好捕捉債市波動(dòng)的投資機(jī)會(huì)。

　　股債對(duì)基本面脫敏是他看到的年內(nèi)市場(chǎng)新特點(diǎn)。從資金面上，他提及，居民存款流向非銀的趨勢(shì)明顯，進(jìn)而股債蹺板效應(yīng)更顯著。展望后市，他判斷，“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的階段下，目前債市的調(diào)整比此前更友好，政策預(yù)期沖擊和權(quán)益上漲斜率比2024年9月偏緩但更加持久。

　　工業(yè)緩、投資弱、消費(fèi)淡

　　目前來(lái)看，短端利率與基本面相關(guān)度最高。就業(yè)壓力依然對(duì)央行的貨幣政策有較大的影響，經(jīng)濟(jì)基本面決定了短端利率維持在低位。

　　張磊提到，第三方數(shù)據(jù)顯示，截至2025年8月10日，全國(guó)房?jī)r(jià)近一年下跌8.4%；另外，居民購(gòu)房意愿刷新歷史新低，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，7月居民購(gòu)房意愿再降0.2%（至15%）。政策端來(lái)看，此前廣州和中國(guó)香港的經(jīng)驗(yàn)不難看出，取消限購(gòu)難以推動(dòng)房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)。

　　“這是因?yàn)榈禺a(chǎn)的政策地位讓位于消費(fèi)，在擁抱制造業(yè)的大勢(shì)下，地產(chǎn)政策核心是‘防風(fēng)險(xiǎn)’而非‘救經(jīng)濟(jì)’?！贝送猓治?，居民杠桿在高位，收入預(yù)期弱，通過(guò)“放松限購(gòu)”的方式刺激地產(chǎn)需求的效果也在下降。由此，可以較確定的是，目前政策較難帶來(lái)房市的直接回暖。

　　至于基建領(lǐng)域，張磊持較保留的態(tài)度，認(rèn)為需要觀察在9月基建開(kāi)工旺季實(shí)物工作量數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)回升。此前，實(shí)物工作量高頻數(shù)據(jù)已連續(xù)兩個(gè)月走弱，基建水泥直供量、螺紋鋼表觀消費(fèi)量和石油瀝青裝置開(kāi)工率均持續(xù)下滑。

　　“出口增速已經(jīng)維持多年超預(yù)期，年內(nèi)后續(xù)時(shí)間，預(yù)計(jì)在出口新動(dòng)能支撐以及進(jìn)口修復(fù)偏緩的背景下，貿(mào)易順差仍將保持在較高水平，成為GDP增長(zhǎng)的重要推動(dòng)之一。”但他也提到，出口出現(xiàn)更超預(yù)期的表現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)整體拉動(dòng)的可能性較小。

　　消費(fèi)端來(lái)看，張磊認(rèn)為，在沒(méi)有房?jī)r(jià)上漲、收入預(yù)期改善的前提下，消費(fèi)向上修復(fù)的空間有限。

　　反映在數(shù)據(jù)上，工業(yè)緩、投資弱、消費(fèi)淡成為8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)。一是制造業(yè)投資作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵平衡點(diǎn)，其在7-8月的負(fù)增長(zhǎng)亟需破局；二是“以舊換新”政策效應(yīng)衰減信號(hào)進(jìn)一步顯現(xiàn)；三是8月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率的上升，青年人失業(yè)壓力顯現(xiàn)。

　　股債對(duì)基本面脫敏

　　值得留意的是，股債對(duì)基本面的共鳴，是年內(nèi)市場(chǎng)的新特點(diǎn)?！澳壳盁o(wú)論股債，都已對(duì)宏觀數(shù)據(jù)小幅變化脫敏。需要看到非線性的宏觀變化，市場(chǎng)才會(huì)有反應(yīng)。”張磊表示。

　　這是由于對(duì)中長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)分歧不太大，小幅的數(shù)據(jù)波動(dòng)并不會(huì)改變中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，因此對(duì)市場(chǎng)影響很??；只有超過(guò)一定閾值的大幅宏觀波動(dòng)或者宏觀事件性沖擊，才會(huì)觸發(fā)政府政策刺激，對(duì)市場(chǎng)形成較大沖擊。

　　對(duì)于目前政策，張磊分析，當(dāng)前政策主要是應(yīng)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)，只有大幅的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，才可能觸發(fā)政府政策的干預(yù)，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。因此，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)溫和波動(dòng)的時(shí)期，流動(dòng)性對(duì)資本市場(chǎng)的影響，要遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)基本面。

　　今年以來(lái)，“反內(nèi)卷”一度成為市場(chǎng)的投資熱點(diǎn)。但張磊強(qiáng)調(diào)，不同于2015年的“供給側(cè)改革”，2025年的“反內(nèi)卷”是基于中美、中歐博弈背景，核心是摘掉“傾銷”帽子，核心產(chǎn)業(yè)是汽車行業(yè)。

　　“對(duì)于整體的‘反內(nèi)卷’政策，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)應(yīng)該有所定價(jià)，但不應(yīng)是很大的定價(jià)?！彼岬?，隨著政策端的糾偏，大宗商品交易過(guò)熱情緒也在降溫。

　　資金從債市流向股市

　　股債蹺蹺板則是今年市場(chǎng)的主要矛盾。弱美元所推動(dòng)的全球流動(dòng)性寬松特征顯著，進(jìn)而全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的共振上行，權(quán)益市場(chǎng)大幅反彈，A股市場(chǎng)亦是如此。

　　“受存款利率持續(xù)下降的影響，居民存款流向非銀的趨勢(shì)明顯，反映為非銀存款的快速增長(zhǎng)?！痹趶埨诳磥?lái)，由于非銀產(chǎn)品相較于銀行存款投資范圍更廣泛、靈活性更強(qiáng)，也更關(guān)注投資收益，因此基于大類資產(chǎn)配置的訴求和居民“追漲殺跌”的投資心理，更容易造成股債蹺板效應(yīng)。

　　對(duì)于債市的基本面，他以“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”對(duì)當(dāng)下階段進(jìn)行總結(jié)，認(rèn)為10年期國(guó)債收益率上限或在1.8%～1.9%。

　　“目前債市環(huán)境比2022年和2025年一季度兩個(gè)調(diào)整接近30bp更加友好，但政策預(yù)期沖擊和權(quán)益上漲斜率比2024年9月偏緩且更加持久?？蓞⒖颊{(diào)整的級(jí)別或是15-25bp，從7月1.64%的低點(diǎn)開(kāi)始算起，對(duì)應(yīng)后續(xù)的調(diào)整高峰或在1.8%～1.9%?！彼忉尅?/p>

　　債券ETF更好捕捉債市波動(dòng)機(jī)會(huì)

　　在這樣階段下，如何捕捉債市的投資機(jī)會(huì)，張磊認(rèn)為，ETF能提供更好地捕捉波動(dòng)的機(jī)會(huì)。投資者利用債券ETF進(jìn)行投資，具備交易便利、持倉(cāng)清晰、低費(fèi)率、部分產(chǎn)品可質(zhì)押等優(yōu)勢(shì)。

　　2024年以來(lái)，債券ETF整體規(guī)模增長(zhǎng)明顯提速。截至2025年8月末，債券型ETF（含可轉(zhuǎn)債）規(guī)模為5643億元，較去年底大幅提升。我國(guó)債券ETF數(shù)量已達(dá)39只，其中利率債16只（國(guó)債7只、政金債5只，地方債4只），信用債21只，轉(zhuǎn)債2只，整體規(guī)模較2023年末增長(zhǎng)6倍。

　　“目前債券ETF占指數(shù)債基的比重仍處于較低水平，未來(lái)依舊具備較大的成長(zhǎng)空間?！睆埨谡J(rèn)為，2022年跨市場(chǎng)債券ETF落地以及2024年資本新規(guī)的正式實(shí)施，都成為債券ETF發(fā)展的助力，同時(shí)，在當(dāng)前較低的利率中樞水平下，超額收益獲取難度提升，以及每年15-20bp的成本優(yōu)勢(shì)都使得債券ETF成為工具化投資配置的較好選擇。

　　作為債券ETF的頭部管理人，博時(shí)基金目前旗下已有30年國(guó)債ETF、信用債ETF、科創(chuàng)債ETF、可轉(zhuǎn)債ETF、國(guó)開(kāi)ETF等五大債券ETF旗艦產(chǎn)品。

　　ETF投資三步走

　　就ETF的投資思路，張磊建議，首先是選擇一個(gè)好的Beta，ETF本質(zhì)上代表著一類資產(chǎn)，結(jié)合宏觀環(huán)境對(duì)大類資產(chǎn)判斷，確定投資方向和各類資產(chǎn)的投資比例則是關(guān)鍵，再以此進(jìn)而選擇不同類型ETF資產(chǎn)占比，構(gòu)建投資組合。

　　其次是Alpha篩選?！凹词故峭愋偷漠a(chǎn)品，跟蹤指數(shù)的差異，也會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在差異。另外，不同ETF產(chǎn)品對(duì)于成分券占比、估值方式、跟蹤誤差的范圍都會(huì)對(duì)組合運(yùn)作產(chǎn)生影響?！彼€提到，投資者可以從PCF清單構(gòu)成、現(xiàn)金差額的數(shù)量，來(lái)分析ETF產(chǎn)品的組合結(jié)構(gòu)。

　　最后落實(shí)到交易執(zhí)行層面，他表示，可以關(guān)注不同的交易策略或套利策略，比如利差交易、網(wǎng)格策略、申贖套利、期現(xiàn)套利等。

　　根據(jù)不同債券ETF的波動(dòng)性差異，張磊介紹，可以通過(guò)前述博時(shí)基金旗下債券ETF構(gòu)建的投資組合。一是波動(dòng)性較弱的博時(shí)基金國(guó)開(kāi)ETF可以起場(chǎng)內(nèi)現(xiàn)金管理工具的作用；二是信用債ETF博時(shí)、科創(chuàng)債ETF博時(shí)因波動(dòng)性稍強(qiáng)可以成為底倉(cāng)的配置；三是30年國(guó)債ETF博時(shí)的波動(dòng)性比前三只產(chǎn)品更強(qiáng)，這也意味著彈性較強(qiáng)；四是屬于混合資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)債ETF具備攻守兼?zhèn)涞奶攸c(diǎn)。

　　“與大家的直觀感受相近，在債牛行情中，久期較長(zhǎng)的aaa級(jí)科創(chuàng)債往往表現(xiàn)更好，結(jié)合回撤來(lái)看，科創(chuàng)債ETF可以給予較高的配置比例。”他提到，綜合性純債組合中，可以配置約80%信用底倉(cāng)，即信用債ETF博時(shí)和科創(chuàng)債ETF博時(shí)，剩余20-60%作為配置或低頻交易倉(cāng)，買(mǎi)入30年國(guó)債ETF博時(shí)。 若是固收+組合，也可以通過(guò)信用債ETF、科創(chuàng)債ETF、30年國(guó)債ETF構(gòu)成八成左右的債券倉(cāng)位，剩余20%為轉(zhuǎn)債倉(cāng)位，配置可轉(zhuǎn)債ETF。

　　對(duì)于交易策略，以利差交易為例，他提到，信用利差是信用債收益率和利率債收益率的差值。由于債券市場(chǎng)存在類屬資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律，流動(dòng)性好的活躍券收益率下行幅度大于非活躍券，品種利差被動(dòng)走闊；當(dāng)活躍券利率下行至阻力位時(shí)，非活躍券收益率下行幅度大于活躍券，品種利差收窄。

　　“應(yīng)用到策略上，當(dāng)利率債收益率下行，信用債行情尚未啟動(dòng)時(shí)，可買(mǎi)入信用債ETF，交易利差收窄行情。”他表示，從季節(jié)性來(lái)說(shuō)，通常每年二季度、三季度中上旬信用利差呈現(xiàn)壓縮趨勢(shì)。

　　申贖套利也能夠捕捉較穩(wěn)定的獲利。具體來(lái)看，根據(jù)籃子計(jì)算出現(xiàn)券實(shí)時(shí)漲跌幅（即IOPV），對(duì)比ETF的場(chǎng)內(nèi)漲跌幅。當(dāng)產(chǎn)生折價(jià)時(shí)（即ETF的價(jià)格大幅低于IOPV），投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)以低于IOPV的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)ETF份額，并在一級(jí)市場(chǎng)贖回ETF份額、獲得一籃子債券，再于二級(jí)市場(chǎng)中賣掉債券，從而獲得價(jià)差收益，反之亦然。

　　“以上交易過(guò)程可以實(shí)現(xiàn)‘變相T+0’交易，投資者可以非常高效地重復(fù)以上過(guò)程，一直到ETF折價(jià)幅度收斂、套利的獲利空間消失?！睆埨诒硎尽?/p>

（文章來(lái)源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：博時(shí)基金張磊談債券ETF全圖譜下的投資新思路：構(gòu)建投資組合)

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