微醫(yī)控股：連續(xù)虧損資不抵債，AI光環(huán)難掩單一大客戶依賴

　　港交所最新公告顯示，微醫(yī)控股有限公司（下稱“微醫(yī)控股”）更新招股書，披露了截至2025年6月30日的最新業(yè)績(jī)。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.8億元，同比增長(zhǎng)69.4%，凈虧損6.75億元，上年同期虧損4.24億元。

　　微醫(yī)控股的IPO歷程堪稱一波三折。2021年4月，公司首次向港交所遞交招股書，以“數(shù)字醫(yī)療平臺(tái)”定位沖刺港股，但6個(gè)月后招股書失效，上市進(jìn)程戛然而止。此后三年間，其業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向AI醫(yī)療，2024年12月第三次遞表時(shí)已轉(zhuǎn)型為“中國(guó)AI醫(yī)療健康解決方案最大提供商”，并強(qiáng)調(diào)數(shù)字健共體模式。

　　不過(guò)，AI醫(yī)療光環(huán)背后，《財(cái)中社》注意到，微醫(yī)控股至今還沒(méi)有盈利過(guò)，且負(fù)債高企，依賴單一大客戶，AI真實(shí)含金量存疑。

　　連續(xù)虧損，負(fù)債高企

　　微醫(yī)控股成立于2004年，前身為掛號(hào)網(wǎng)，2015年品牌升級(jí)為微醫(yī)并成立中國(guó)首家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。

　　如今，微醫(yī)控股主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩大板塊：AI醫(yī)療服務(wù)和數(shù)字醫(yī)療平臺(tái)。AI醫(yī)療服務(wù)包括健康管理會(huì)員服務(wù)、云藥房及增值服務(wù)；數(shù)字醫(yī)療平臺(tái)則提供線上咨詢、復(fù)診、慢病管理等服務(wù)。

　　有公開(kāi)數(shù)據(jù)以來(lái)，微醫(yī)控股營(yíng)收除了2021年以外的其余年份都是增長(zhǎng)的，營(yíng)收額從2018年的2.55億元增加至2024年的54.96億元，最新的2024年?duì)I收同比增速高達(dá)195.1%。2025年上半年?duì)I收繼續(xù)高增長(zhǎng)，同比增速69.4%，達(dá)到30.8億元。

　　然而，收入增長(zhǎng)未能帶來(lái)盈利。東方財(cái)富Choice顯示，自從2018有公開(kāi)數(shù)據(jù)以來(lái)，微醫(yī)控股至今還沒(méi)有盈利過(guò)，2018年創(chuàng)下40.48億元的最高年度虧損紀(jì)錄，2022年虧損額（-37.18億元）僅次于2018年，此后虧損有收窄趨勢(shì)，但依然處于虧損狀態(tài)，2023年和2024年及2025年上半年的虧損額分別為14.32億元、16.51億元、6.75億元。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年至今，微醫(yī)控股累計(jì)虧損178.26億元。盡管持續(xù)虧損，微醫(yī)控股卻在2020年末宣布派發(fā)高達(dá)20億元的股息。這一異常舉動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。

　　招股書顯示，微醫(yī)控股共計(jì)獲得了13輪融資，其中包括騰訊、高瓴、啟明創(chuàng)投、紅杉中國(guó)等。2022年12月，微醫(yī)控股完成了最后一輪G輪融資。據(jù)悉，該筆融資領(lǐng)投方為來(lái)自山東省的國(guó)有產(chǎn)業(yè)投資基金，注資金額超10億元。本輪融資過(guò)后，該公司累計(jì)融資額已突破100億元，投后估值達(dá)67億美元。

　　不過(guò)，這些融資是有代價(jià)的。招股書顯示，微醫(yī)控股賬上有250多億元的可贖回可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。如公司未能于2026年12月31日前完成某些條件（按照上下文來(lái)看很可能是IPO），投資者的贖回權(quán)將自動(dòng)恢復(fù)，微醫(yī)控股可能面臨巨額贖回負(fù)債。

　　2025年6月末，微醫(yī)控股總負(fù)債268.09億元，其中流動(dòng)負(fù)債267.6億元，而其總資產(chǎn)僅有15.52億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有4.55億元，期末凈資產(chǎn)為負(fù)的252.61億元。

　　AI含金量存疑：依賴大客戶、毛利率低、縮減研發(fā)

　　微醫(yī)控股的業(yè)務(wù)版圖已從早期掛號(hào)網(wǎng)轉(zhuǎn)型為“AI醫(yī)療服務(wù)+線上線下診療”雙輪驅(qū)動(dòng)。其中，AI醫(yī)療服務(wù)已經(jīng)成為最核心的營(yíng)收來(lái)源，2025年上半年該業(yè)務(wù)創(chuàng)造營(yíng)收28.41億元，占全部營(yíng)收的比例高達(dá)92.2%。

　　公司的AI醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，以AI醫(yī)療大模型為基礎(chǔ)，開(kāi)發(fā)了AI醫(yī)生、AI藥師、AI健管等一系列應(yīng)用，并應(yīng)用于其打造的“AI健共體”（整合式醫(yī)療健康共同體）中。這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要通過(guò)“健康管理會(huì)員服務(wù)”實(shí)現(xiàn)，采用按人頭付費(fèi)的模式。截至2025年6月，該服務(wù)已覆蓋約110萬(wàn)名健康會(huì)員。

　　這一模式助推微醫(yī)控股 AI 醫(yī)療收入快速增長(zhǎng)，公司也正試圖用AI醫(yī)療的新標(biāo)簽叩開(kāi)資本市場(chǎng)大門。不過(guò)，光鮮數(shù)據(jù)背后卻難掩客戶依賴。

　　微醫(yī)控股招股書披露，2022年時(shí)，前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收1.31億元，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例9.6%，而到了2023年來(lái)自前五大客戶的營(yíng)收達(dá)到4.14億元，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例升至22.2%。之后，該比例再度大幅上升，2024年和2025年上半年前五大客戶貢獻(xiàn)的營(yíng)收分別達(dá)到39.63億元、24.23億元，對(duì)總營(yíng)收的貢獻(xiàn)比例高達(dá)72.1%、78.7%。

　　更進(jìn)一步了解之后，《財(cái)中社》注意到，微醫(yī)控股2024年以來(lái)的營(yíng)收其實(shí)主要是由單一大客戶貢獻(xiàn)。招股書稱，2024年和2025年上半年，來(lái)自最大客戶的持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)總收入分別為38.93億元、23.89億元，占期間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)總收入的70.8%、77.6%。

　　根據(jù)招股書披露，這個(gè)單一最大客戶實(shí)際是天津醫(yī)?；?。這種“To G”屬性讓其業(yè)績(jī)與地方醫(yī)保政策深度綁定，可復(fù)制性存疑。此外，在醫(yī)保基金收緊背景下，這種模式的收入增長(zhǎng)可持續(xù)性也存疑。

　　更令人擔(dān)憂的是，微醫(yī)控股的AI醫(yī)療服務(wù)毛利率長(zhǎng)期處于低位，2022-2024年分別為1.5%、3.4%、3.8%，2025年上半年也僅有3.3%。有分析認(rèn)為，低毛利率主要源于其醫(yī)保控費(fèi)分成模式——通過(guò)AI優(yōu)化醫(yī)保支出并與政府分成，收入依賴天津等地區(qū)醫(yī)?；?，而成本端需覆蓋硬件部署、醫(yī)生培訓(xùn)等剛性支出。

　　此外，微醫(yī)控股研發(fā)投入逐年縮減。早在2019年，公司研發(fā)開(kāi)支就有3.61億元，而在此之后年份的研發(fā)開(kāi)支再也沒(méi)有超過(guò)這個(gè)數(shù)值，最近的2022-2024年分別為2.13億元、1.22億元、7326萬(wàn)元，2025年上半年研發(fā)支出僅有3733萬(wàn)元，較上年同期的4137萬(wàn)元繼續(xù)減少。

　　值得注意的是，微醫(yī)控股所用的AI大模型仍然是基于其他第三方提供的大型基礎(chǔ)模型。根據(jù)招股書披露："公司的專有AI大模型基于其他第三方提供的基礎(chǔ)模型所建立，公司無(wú)法控制基礎(chǔ)模型的架構(gòu)、參數(shù)及更新。"

　　從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療到AI醫(yī)療，微醫(yī)控股的標(biāo)簽換得夠快，卻始終未破盈利困局。這次背負(fù)200多億負(fù)債的IPO，需要向投資人證明健共體模式的可復(fù)制性與AI技術(shù)的商業(yè)化價(jià)值。

（文章來(lái)源：財(cái)中社）

(原標(biāo)題：微醫(yī)控股：連續(xù)虧損資不抵債，AI光環(huán)難掩單一大客戶依賴)

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