興業(yè)證券：牛市震蕩似“?！睂崱皺C”，耐心抄底等TACO

　　投資要點

　　一、回顧：外部風浪中的牛市，需要抓住主要矛盾

　　2025年外部環(huán)境波動復雜多變、風高浪急，外因只是次要因素、是擾動項、是噪音，真正推動中國資本市場開啟新周期的，是經(jīng)濟增長方式的系統(tǒng)性調(diào)整。如果2025年僅僅盯著外部環(huán)境，而缺乏對于當前中國經(jīng)濟增長和資本市場關(guān)系的理解，可能完全錯過這輪牛市。

　　當前中國股市的核心機遇，源自于順應經(jīng)濟增長方式的深刻轉(zhuǎn)變。中國經(jīng)濟正處于由債務驅(qū)動的粗放增長模式向高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵階段。傳統(tǒng)依靠土地財政、稅收優(yōu)惠、補貼競爭的招商方式已難為繼，“盤活存量資產(chǎn)、提升資源配置效率”成為新路徑。

　　自2023年中央金融工作會議提出“堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路”以來，資本市場的重要性顯著提升。政策層面不斷強化“金融服務實體經(jīng)濟”的定位，國家“有形之手”展現(xiàn)出更強的意愿與能力。港股也是資本市場戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，2023年中央金融工作會議明確要求，鞏固和提升香港國際金融中心地位。

　　“有形之手”努力提振資本市場，中期資金加速入市。近年來，證金、匯金等國資機構(gòu)以及險資等中長期資金對股票型ETF的配置持續(xù)增加，已成為ETF的重要持有人。尤其是4月7日特朗普對全球加征所謂“對等關(guān)稅”資本市場劇烈震蕩之時，監(jiān)管層迅速行動釋放出呵護市場、穩(wěn)定信心的明確信號。

　　二、短期展望：大國博弈時移勢易，美國左右黨爭更亂，再現(xiàn)“TACO”概率高

　　（一）大國博弈再起風波，相比4月份，中國的主動權(quán)更大，再現(xiàn)“TACO”概率較高。

　　所謂TACO（“Trump Always Chickens Out），針對特朗普4月初發(fā)布所謂”對等關(guān)稅以后不斷退縮的行為，其背后的原因是來自經(jīng)濟與通脹的壓力、金融市場的劇烈反應、國內(nèi)政治和選舉因素，以及中國在關(guān)鍵領(lǐng)域的反制。

　　相較于4月份的上一輪關(guān)稅威脅，當前地緣政治博弈的格局已發(fā)生顯著變化，美國內(nèi)部壓力倍增。1）政治困局深化：美國當前面臨政府“關(guān)門”、兩黨內(nèi)斗白熱化等多重內(nèi)部政治危機，其決策環(huán)境較四月份更為混亂與脆弱。2）缺乏庫存保護墊，潛在通脹傳導風險高于4月。3）金融市場對負面沖擊的敏感度更高：美股估值水平更高，標普500指數(shù)預測市盈率處于1999年底以來96%分位數(shù)以上；市場杠桿率也更高，保證金賬戶借入資金總額與自由資金余額的比值達到1997年以來的最高值。幣圈也從高位下跌。

　　我們判斷后續(xù)中美貿(mào)易摩擦將“以打促談”，中國主動權(quán)大，特朗普在APEC會議前TACO概率高。中國國慶長假之后推出稀土出口管制等措施可謂“有理有據(jù)”，既是對美國9月份以來包括實體清單擴展、對中國船舶收費等限制措施的反制，也是效仿美國在關(guān)鍵領(lǐng)域立規(guī)矩、長臂管轄。短期中國股市若因海外風險而下跌，將是“黃金坑”。

　?。ǘ┟绹鴳獙Ь?，四季度美元有望走弱、美聯(lián)儲降息，港股流動性環(huán)境將進一步改善。

　　四季度，美聯(lián)儲有望繼續(xù)降息，疊加美國兩黨紛爭以及高債務困境，美元大概率延續(xù)走弱，從而，有利于進一步改善香港的流動性環(huán)境，有利于提升人民幣資產(chǎn)的全球配置吸引力。近期美國政府“關(guān)門”的深層原因是龐大的債務與政治極化。

　　基于聯(lián)系匯率制，美聯(lián)儲降息周期下，香港將有望隨之降息。疊加弱美元周期，香港的資金面有望持續(xù)保持寬松。

　　三、中期基本面展望：科技行情作為本輪港股牛市主線，將與中國新質(zhì)生產(chǎn)力正反饋

　?。ㄒ唬┙梃b美股：AI資本開支先行、商業(yè)模式跟進，科技巨頭持續(xù)引領(lǐng)美股走牛

　　自2023年ChatGPT取得突破性進展后，美股行情聚焦AI，以微軟、英偉達、Alphabet、Meta等為代表的龍頭公司紛紛加大資本開支。截止2025年二季度，英偉達的資本開支較2023年同期增加了2倍，微軟增加了130%，Alphabet 增加了139%，Meta增加了66%。

　　2024年下半年以來，AI對企業(yè)盈利的提升越發(fā)明顯，基礎(chǔ)設施建設端對硬件端持續(xù)拉動，AI應用場景持續(xù)深化、商業(yè)化進程推進、應用端企業(yè)的商業(yè)模式逐步清晰。2025 年二季度財報季，標普 500 指數(shù)中已有60家TMT公司在財報或業(yè)績會中明確表示 AI 對其業(yè)務產(chǎn)生了實質(zhì)性驅(qū)動，這些公司過去三年實際的復合年收入增長率8.0%，而未來三年的一致預期達到約 12.4%。

　　美股AI龍頭企業(yè)的盈利增速預期提升，驅(qū)動估值抬升，引領(lǐng)美股持續(xù)走牛。相較于2024年底，截止2025年9月30日，英偉達2027財年預測EPS同比增速從23%提升到42%；甲骨文2028財年EPS預期增速從22%提升到40%；Meta 2026財年EPS預期增速從7%提升到18%。相應，當前甲骨文、Meta的動態(tài)PE從過去20倍以下的水平分別提升到了42倍和25倍。

　?。ǘ┲袊?jīng)濟未來的結(jié)構(gòu)性亮點：聚焦二十屆四中全會，聚焦“十五五”規(guī)劃

　　9月29日中共中央政治局會議指出：“‘十五五’時期堅持高質(zhì)量發(fā)展，以新發(fā)展理念引領(lǐng)發(fā)展，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展和社會全面進步”。

　　習總書記在上海主持召開部分省區(qū)市“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展座談會時指出：“堅持全面推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、超前布局未來產(chǎn)業(yè)并舉”。

　　二十屆四中全會審議“十五五”規(guī)劃，預計將為一系列代表未來方向的產(chǎn)業(yè)提供強有力的政策催化與發(fā)展動能。以突破性技術(shù)（如人工智能、大數(shù)據(jù)）為核心動力，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成高效智能的生產(chǎn)模式、生產(chǎn)要素優(yōu)化配置，實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率提升和綠色可持續(xù)發(fā)展。因此。人工智能、機器人、生物科技、未來信息（量子計算、光子芯片等）、未來能源（可控核聚變、儲能等）、未來空間（空天、深海與深地開發(fā)等）、未來材料等，將獲得市場持續(xù)的關(guān)注。

　?。ㄈ└酃苫久嬲雇嚎萍紕?chuàng)新是新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵，也將繼續(xù)成為牛市敘事的主邏輯

　　AI資本投入與基礎(chǔ)設施建設進入加速期，互聯(lián)網(wǎng)龍頭們的AI戰(zhàn)略逐步清晰。1）阿里巴巴在2025年云棲大會上不僅確認了原有的3年3800億元AI基建計劃并將追加更多投資，提出2032年阿里IDC能耗較2022年提升10倍，隱含阿里云的能耗規(guī)模大約 26% 年復合增長率。2）阿里云明確定位“全棧人工智能服務商”，從算力→模型→ Agent 平臺→應用生態(tài)全鏈條覆蓋，提供完整的 AI 能力。

　　隨著中國AI投資加速和AI應用的推進，AI相關(guān)Capex有望成為下一輪盈利增長的發(fā)動機，恒生科技指數(shù)成分股的盈利預期和估值都有提升空間。1）港股互聯(lián)網(wǎng)受“外賣大戰(zhàn)”影響而導致盈利預期出現(xiàn)了明顯下調(diào)，后續(xù)應該聚焦AI的貢獻。2）當前恒生科技指數(shù)市盈率水平仍顯著低于歷史中樞，后續(xù)有望重回科技成長高估值敘事。截至2025年10月3日，恒生科技指數(shù)PE-TTM 25.1倍，處于2020年7月以來的39.2%水平。

　　中美兩國的科技公司是全球AI的引擎，港股科技龍頭相比美股巨頭仍具明顯的性價比優(yōu)勢。當前美股互聯(lián)網(wǎng)龍頭市盈率在25至40倍之間，而港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭僅在10至35倍之間。中國AI應用場景豐富度及產(chǎn)業(yè)鏈完整性的長期優(yōu)勢，將成為港股科技龍頭引領(lǐng)牛市的關(guān)鍵動力。

　　四、港股投資建議：震蕩是牛市蓄電池、耐心抄底，積極擁抱黃金稀土等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，繼續(xù)戰(zhàn)略性看多科技主線

　　（一）繼續(xù)戰(zhàn)略性看多科技主線，利用震蕩耐心抄底恒生科技。

　　互聯(lián)網(wǎng)龍頭為代表的中國AI領(lǐng)域領(lǐng)頭羊，有望迎來內(nèi)、外資共振做多。隨著AI應用深化，投資者有望上調(diào)互聯(lián)網(wǎng)龍頭的長期盈利增長中樞，從而推動“盈利預期上調(diào)”和“估值提升”的戴維斯雙擊。

　　AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈值得深度掘金，包括云服務、半導體、光芯片、機器人、消費電子、軍工科技、智能輔助駕駛、金融科技等。

　　機器人產(chǎn)業(yè)鏈，四季度有較強催化劑。國內(nèi)聚焦“十五五”規(guī)劃，人形機器人是未來產(chǎn)業(yè)亮點之一。海外聚焦特斯拉在機器人領(lǐng)域的新動向。

　　（二）積極擁抱黃金、稀土、軍工等戰(zhàn)略資產(chǎn)。在全球經(jīng)濟不確定性及美國債務壓力背景下，弱美元環(huán)境對金價繼續(xù)構(gòu)成支撐，也有利于稀土、鎢、鈾等戰(zhàn)略性資產(chǎn)以及銅。

　　黃金的避險屬性和貨幣屬性支撐中長期金價趨勢向上。四季度降息、弱美元環(huán)境也對金價構(gòu)成支撐。

　　中國稀土儲量和產(chǎn)量在全球范圍內(nèi)均占據(jù)主導地位，且中國稀土開發(fā)具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。在全球政治經(jīng)濟不確定性下，稀土作為戰(zhàn)略資源應當獲得戰(zhàn)略性重估。中國是全球唯一稀土全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋國家。

　?。ㄈ?span id="bk_90.BK1106">創(chuàng)新藥行情，中期景氣持續(xù)，趁震蕩后積極尋找阿爾法。9月以來創(chuàng)新藥板塊持續(xù)調(diào)整，如果后續(xù)因為中美貿(mào)易摩擦而進一步下跌，建議逢低布局。因為創(chuàng)新藥 “創(chuàng)新+國際化” 的中期大邏輯沒有被破壞，全球競爭力持續(xù)加強，商業(yè)化盈利預計持續(xù)兌現(xiàn)。

　?。ㄋ模┬孪M行情，增長邏輯清晰、業(yè)績能見度高的公司四季度有望迎來估值切換行情。新消費板塊上半年顯著上漲后，6月份至今持續(xù)調(diào)整，龍頭動態(tài)估值有吸引力。

　?。ㄎ澹﹥r值股行情：以“可轉(zhuǎn)債”投資思路掘金金融、運營商、物管、香港本地股以及受益于“反內(nèi)卷”的新能源、化工、建材等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)價值股。

　　風險提示：大國博弈風險，美國貨幣政策超預期風險，經(jīng)濟增速下行超預期風險

　　報告正文

　　一、回顧：外部風浪中的牛市，需要抓住主要矛盾

　　2025年外部環(huán)境波動復雜多變、風高浪急，但對中國資本市場包括A股和港股而言，外因只是次要因素、是擾動項、是噪音，真正推動中國資本市場開啟新周期的，是經(jīng)濟增長方式的系統(tǒng)性調(diào)整。如果2025年僅僅盯著外部環(huán)境，而缺乏對于當前中國經(jīng)濟增長和資本市場關(guān)系的理解，可能完全錯過這輪牛市。

　　當前中國股市的核心機遇，源自于順應經(jīng)濟增長方式的深刻轉(zhuǎn)變。中國經(jīng)濟正處于由債務驅(qū)動的粗放增長模式向高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵階段。傳統(tǒng)依靠土地財政、稅收優(yōu)惠、補貼競爭的招商方式已難為繼， “盤活存量資產(chǎn)、提升資源配置效率”成為新路徑。合肥通過政府主導設立產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投基金模式，以股權(quán)投資引進優(yōu)質(zhì)項目并整合本地產(chǎn)業(yè)鏈，形成“芯屏汽合、急終生智”八大產(chǎn)業(yè)集群（“芯屏汽合、急終生智”——集成電路、新型顯示、新能源車、人工智能賦能制造、安全應急、智能終端、生命健康、人工智能）。這一模式的核心在于：政府股權(quán)投資→ 優(yōu)質(zhì)項目落地 → 產(chǎn)業(yè)集群壯大 → 國資有序退出并實現(xiàn)資本增值 → 資金再投入新項目，形成持續(xù)產(chǎn)業(yè)升級，從而實現(xiàn)資本市場與實體經(jīng)濟的雙向良性循環(huán)。

　　自2023年中央金融工作會議提出“堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路”以來，資本市場的重要性顯著提升。政策層面不斷強化“金融服務實體經(jīng)濟”的定位，國家“有形之手”展現(xiàn)出更強的意愿與能力。港股也是資本市場戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，中央站在戰(zhàn)略全局的高度，2023年中央金融工作會議明確要求，鞏固和提升香港國際金融中心地位。之后，從政策扶持到資源調(diào)配，將維護香港國際金融中心地位視作重中之重，全方位給予堅實支撐。

• 　　2023年中央金融工作會議上，習近平總書記的重要講話首次系統(tǒng)闡述“堅定不移走中國特色金融發(fā)展之路”：“中國特色金融發(fā)展之路，與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別”?！皥猿忠匀嗣駷橹行牡膬r值取向，堅持把金融服務實體經(jīng)濟作為根本宗旨”。

• 　　2024年9月24日金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會，央行創(chuàng)設證券、基金、保險公司互換便利，第一期5000億元；創(chuàng)設股票回購、增持專項再貸款，第一期3000億元，打通了央行進入資本市場的通道。

• 　　2024年9月26日召開的中共中央政治局會議提出“努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財?shù)荣Y金入市堵點。要支持上市公司并購重組”。

• 　　2025年2月28日召開的中共中央政治局會議強調(diào)“穩(wěn)住股市”。

• 　　2025年4月25日召開的中共中央政治局會議強調(diào)“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”。

　　“有形之手”努力提振資本市場，中期資金加速入市。近年來，證金、匯金等國資機構(gòu)以及險資等中長期資金對股票型ETF的配置持續(xù)增加，已成為ETF的重要持有人。截至25H1，根據(jù)已披露的股票型ETF持有人信息，個人投資者占比為30.9%，而機構(gòu)投資者占比為69.1%，較24年末提升2.5%。機構(gòu)投資者中，隨著上半年證金、匯金大量增持ETF維穩(wěn)市場，其持有比例從24年末的33.0%進一步提升至25H1的37.2%。此外，險資、央國企也是股票ETF的重要持有人。

　　尤其是4月7日特朗普對全球加征所謂“對等關(guān)稅”資本市場劇烈震蕩之時，監(jiān)管層迅速行動釋放出呵護市場、穩(wěn)定信心的明確信號。中央?yún)R金、社保基金增持；央行表示堅定支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場指數(shù)基金，并在必要時向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持；金融監(jiān)管總局上調(diào)保險公司權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限。

　　二、短期展望：大國博弈時移勢易，美國左右黨爭更亂，再現(xiàn)“TACO”概率高

　?。ㄒ唬┐髧┺脑倨痫L波，相比4月份，中國的主動權(quán)更大，再現(xiàn)“TACO”概率較高。

　　所謂TACO（“Trump Always Chickens Out），針對特朗普4月初發(fā)布所謂”對等關(guān)稅以后不斷退縮的行為，其背后的原因是來自經(jīng)濟與通脹的壓力、金融市場的劇烈反應、國內(nèi)政治和選舉因素，以及中國在關(guān)鍵領(lǐng)域的反制。4月2日特朗普宣布“對等關(guān)稅“，之后美國資產(chǎn)出現(xiàn)股債匯三殺，4月11日特朗普政府就開始對部分電子與半導體商品豁免關(guān)稅，5月和中國達成降稅協(xié)議，8月繼續(xù)延遲關(guān)稅上調(diào)日期。

　　相較于4月份的上一輪關(guān)稅威脅，當前地緣政治博弈的格局已發(fā)生顯著變化，美國內(nèi)部壓力倍增。

• 　　政治困局深化：美國當前面臨政府“關(guān)門”、兩黨內(nèi)斗白熱化等多重內(nèi)部政治危機，其決策環(huán)境較四月份更為混亂與脆弱。美國政府自10月1日以來關(guān)門，原因是兩黨在資金和政策方面的爭端加劇，新財年預算未能按時通過。

• 　　缺乏庫存保護墊，潛在通脹傳導風險高于4月。2025年全球關(guān)稅不確定的擾動下，當前美國企業(yè)保持了較低的庫存，依賴進口的行業(yè)比如紡織服裝庫銷比處于極低水平。

• 　　金融市場對負面沖擊的敏感度更高。美股處于更高估值水平，標普500指數(shù)預測市盈率處于1999年底以來96%分位數(shù)以上；市場杠桿率也更高，保證金賬戶借入資金總額與自由資金余額的比值達到1997年以來的最高值。幣圈也從高位下跌。

　　我們判斷后續(xù)中美貿(mào)易摩擦將“以打促談”，中國主動權(quán)大，特朗普在APEC會議前TACO概率高。中國國慶長假之后推出稀土出口管制等措施可謂“有理有據(jù)”，既是對美國9月份以來包括實體清單擴展、對中國船舶收費等限制措施的反制，也是效仿美國在關(guān)鍵領(lǐng)域立規(guī)矩、長臂管轄。短期中國股市若因海外風險而下跌，將是“黃金坑”。

　?。ǘ┟绹鴳獙Ь常募径让涝型呷?、美聯(lián)儲降息，港股流動性環(huán)境將進一步改善

　　四季度，美聯(lián)儲有望繼續(xù)降息，疊加美國兩黨紛爭以及高債務困境，美元大概率延續(xù)走弱，從而，有利于進一步改善香港的流動性環(huán)境，有利于提升人民幣資產(chǎn)的全球配置吸引力。

• 　　美國政府“關(guān)門”并不是程序性危機，反復的財政停擺的深層原因是龐大的債務與政治極化。2008年金融危機之后，美國政府關(guān)門的頻率和持續(xù)時間明顯上升， 2013年、2018年、2025年都出現(xiàn)了政府關(guān)門，2023年險些停擺但被臨時預算避免。撥款僵局、預算僵局、債務上限談判，已成為美國財政周期中的“常態(tài)化風險”。

• 　　貧富差距、政治極化使得美國難以從內(nèi)部解決債務問題，醫(yī)療保險、社會保障等強制性支出剛性增長、稅收政策周期性減收、政治上難以削減既得利益。

• 　　在美國財政債務難以受控的大背景下，美元難以擺脫貶值命運。2025年以來，特朗普對外加征關(guān)稅的化債行為，削弱了國際社會對美元的信任。特朗普頻頻干擾美聯(lián)儲獨立性，美聯(lián)儲被迫在“抗通脹”與“維穩(wěn)債務”之間妥協(xié)。在政治上無法削減支出、經(jīng)濟上無法加稅的情況下，通脹有可能成為削減實際債務負擔的隱性手段。

　　基于聯(lián)系匯率制，美聯(lián)儲降息周期下，香港將有望隨之降息。疊加弱美元周期，香港的資金面有望持續(xù)保持寬松。

　　三、中期基本面展望：科技行情作為本輪港股牛市主線，將與中國新質(zhì)生產(chǎn)力正反饋

　　（一）借鑒美股：AI資本開支先行、商業(yè)模式跟進，科技巨頭持續(xù)引領(lǐng)美股走牛

　　自 2023 年 ChatGPT 取得突破性進展以來，美股市場聚焦AI主線，引導美國各界對AI產(chǎn)業(yè)鏈的投資持續(xù)加速。以微軟、英偉達、Alphabet、Meta等為代表的龍頭公司紛紛加大資本開支，投向 AI 算力、數(shù)據(jù)中心、模型研發(fā)和應用生態(tài)。截止2025年二季度，英偉達的資本開支較2023年同期增加了2倍，微軟增加了130%，Alphabet 增加了139%，Meta增加了66%。

　　2024 年下半年以來，隨著AI投資的加速，以及AI應用場景的持續(xù)深化和商業(yè)化進程的推進，AI 不僅體現(xiàn)在基礎(chǔ)設施建設端對硬件端的拉動，也開始更廣泛地驅(qū)動應用端企業(yè)的增長中樞提升。

• 　　2025 年二季度財報季，標普 500 指數(shù)中已有60家TMT公司在財報或業(yè)績會中明確表示 AI 對其業(yè)務產(chǎn)生了實質(zhì)性驅(qū)動。整體來看，在AI的驅(qū)動下，這些公司的收入復合年增長率有望從過去的個位數(shù)增長，提升至雙位數(shù)增長，過去三年實際的復合年收入增長率8.0%，而未來三年整體收入復合年增長率的一致預期達到約12.3%。

• 　　除了硬件企業(yè)直接受益于算力投資外，應用端企業(yè)的商業(yè)模式也逐步清晰，盈利增速或者增長預期開始提升。

　　1）AI驅(qū)動算力與硬件基礎(chǔ)設施，推動了芯片、存儲、服務器等硬件廠商需求。

　　2）AI驅(qū)動云服務與平臺業(yè)務發(fā)展。比如甲骨文通過其云基礎(chǔ)設施（OCI）與 AI 計算資源綁定，帶動云收入加速增長，過去三年復合收入增長率僅11%，未來三年的復合收入增長率一致預期提升到28%。

　　3）AI推動SAAS業(yè)務發(fā)展，通過AI嵌入SaaS產(chǎn)品，帶來訂閱升級、用戶粘性提升、ARPU提高。微軟Copilot系列商業(yè)及消費者終端月活躍用戶超1億，全產(chǎn)品AI功能月活躍用戶超8億。

　　4）AI賦能的行業(yè)解決方案。Palantir依托 AIP（Artificial Intelligence Platform），向政府、醫(yī)療和工業(yè)客戶提供 AI 驅(qū)動的數(shù)據(jù)平臺服務，過去三年實際的復合年收入增長率23%，未來三年整體收入復合年增長率的一致預期達到約38%。

　　5）在終端產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)應用中，AI改善用戶體驗和內(nèi)容推薦，提升使用時長和廣告轉(zhuǎn)化，并推動商業(yè)模式創(chuàng)新。Meta通過AI技術(shù)優(yōu)化核心廣告業(yè)務實現(xiàn)短期收益,同時布局開源模型、硬件產(chǎn)品等構(gòu)建長期競爭壁壘，過去三年實際的復合年收入增長率12%，未來三年整體收入復合年增長率的一致預期達到約17%。

　　美股AI龍頭企業(yè)的盈利增速預期提升，驅(qū)動估值抬升，引領(lǐng)美股持續(xù)走牛。相較于2024年底，截止2025年9月30日，英偉達2027財年預測EPS同比增速從23%提升到42%；甲骨文2028財年EPS預期增速從22%提升到40%；Meta 2026財年EPS預期增速從7%提升到18%。相應，這些公司的估值也出現(xiàn)了不同程度的抬升，當前甲骨文、Meta的動態(tài)PE（未來12個月）從過去20倍以下的水平分別提升到了42倍和25倍。

　?。ǘ┲袊?jīng)濟未來的結(jié)構(gòu)性亮點：聚焦二十屆四中全會，聚焦“十五五”規(guī)劃及新質(zhì)生產(chǎn)力。

　　在國家著力推動高質(zhì)量發(fā)展、并以新安全格局保障新發(fā)展格局的指導思想下，十月召開的二十屆四中全會審議“十五五”規(guī)劃，預計將為一系列代表未來方向的產(chǎn)業(yè)提供強有力的政策催化與發(fā)展動能。

　　9月29日中共中央政治局會議指出：“‘十五五’時期堅持高質(zhì)量發(fā)展，以新發(fā)展理念引領(lǐng)發(fā)展，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展和社會全面進步”。

　　習近平總書記在上海主持召開部分省區(qū)市“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展座談會時指出：“堅持全面推進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、超前布局未來產(chǎn)業(yè)并舉”。

　　二十屆四中全會將審議“十五五”規(guī)劃，預計將為一系列代表未來方向的產(chǎn)業(yè)提供強有力的政策催化與發(fā)展動能。以突破性技術(shù)（如人工智能、大數(shù)據(jù)）為核心動力，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，形成高效智能的生產(chǎn)模式、生產(chǎn)要素優(yōu)化配置，實現(xiàn)全要素生產(chǎn)率提升和綠色可持續(xù)發(fā)展。因此。人工智能、機器人、生物科技、未來信息（量子計算、光子芯片等）、未來能源（可控核聚變、儲能等）、未來空間（空天、深海與深地開發(fā)等）、未來材料等，將獲得市場持續(xù)的關(guān)注。

　?。ㄈ└酃烧雇嚎萍紕?chuàng)新是新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵，也將繼續(xù)成為牛市敘事的主邏輯

　　1. AI資本投入與基礎(chǔ)設施建設進入加速期，互聯(lián)網(wǎng)龍頭們的AI戰(zhàn)略逐步清晰

　　AI資本投入與基礎(chǔ)設施建設進入加速期?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)資本開支結(jié)束了過去4年的下行周期，正重新進入快速擴張通道。阿里巴巴、騰訊在過去一年Capex翻倍，并將繼續(xù)提升。阿里巴巴在2025年云棲大會上不僅確認了原有的3年3800億元AI基建計劃并將追加更多投資，提出2032年阿里IDC能耗較2022年提升10倍，隱含阿里云的能耗規(guī)模大約 26% 年復合增長率。

　　中國企業(yè)的AI戰(zhàn)略也變得更加清晰。阿里巴巴在云棲大會上提出將大模型平臺視為“新操作系統(tǒng)”、把Agent作為未來軟件形態(tài)、在云計算+AI 時代，最終可能只有 5–6 家超級云平臺能承擔這種全球算力與智能調(diào)度。阿里云明確定位“全棧人工智能服務商”，從算力 → 模型 → Agent 平臺 → 應用生態(tài)全鏈條覆蓋，提供完整的 AI 能力。

　　2. AI相關(guān)Capex有望成為下一輪盈利增長的發(fā)動機，恒生科技指數(shù)成分股的盈利預期和估值都有提升空間

　　隨著中國AI投資加速和AI應用的推進，港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)成長性提升，龍頭的盈利預期有望逐步改善。港股互聯(lián)網(wǎng)在外賣大戰(zhàn)影響下，盈利預期出現(xiàn)了明顯下調(diào)，后續(xù)應該聚焦AI的貢獻。

　　當前恒生科技指數(shù)市盈率水平仍顯著低于歷史中樞，后續(xù)有望重回“科技成長高估值”敘事。截至2025年10月3日，恒生科技指數(shù)PE-TTM 25.1倍，處于2020年7月以來的39.2%水平。

　　3. 中美兩國的科技公司是全球AI的引擎，港股科技龍頭相比美股巨頭仍具明顯的性價比優(yōu)勢

　　當前美股互聯(lián)網(wǎng)龍頭市盈率在25至40倍之間，而港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭僅在10至35倍之間。中國AI應用場景豐富度及產(chǎn)業(yè)鏈完整性的長期優(yōu)勢，將成為港股科技龍頭引領(lǐng)牛市的關(guān)鍵動力。

　　四、港股投資建議：震蕩是牛市蓄電池、耐心抄底，積極擁抱黃金稀土等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，繼續(xù)戰(zhàn)略性看多科技主線

　　四季度港股展望，港股繼續(xù)保持震蕩向上的慢牛、長牛趨勢，美聯(lián)儲降息周期和弱美元環(huán)境有利于改善港股流動性，有利于提升中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的全球配置吸引力。當前中國股市不論是A股還是港股，都沒有系統(tǒng)性風險，震蕩是長牛的蓄電池，每一次短期戰(zhàn)術(shù)性調(diào)整都是擇機掘金結(jié)構(gòu)性機會的機會。

　?。ㄒ唬├^續(xù)戰(zhàn)略性看多科技主線，利用震蕩耐心抄底恒生科技

　　1）互聯(lián)網(wǎng)龍頭為代表的中國AI領(lǐng)域領(lǐng)頭羊，有望迎來內(nèi)、外資共振做多。隨著AI應用深化，投資者有望上調(diào)互聯(lián)網(wǎng)龍頭的長期盈利增長中樞，從而推動“盈利預期上調(diào)”和“估值提升”的戴維斯雙擊。隨著AI應用深化，AI賦能互聯(lián)網(wǎng)消費，優(yōu)化了廣告業(yè)務的效率，深度融入游戲，持續(xù)看好AI趨勢下云+消費的發(fā)展機遇，帶動互聯(lián)網(wǎng)巨頭從低價競爭往技術(shù)創(chuàng)新帶動產(chǎn)業(yè)升級方向轉(zhuǎn)變。

　　2）AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈值得深度掘金，包括云服務、半導體、光芯片、機器人、消費電子、軍工科技、智能輔助駕駛、金融科技等。AI基建提速，AI應用商業(yè)模式持續(xù)落地，AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)迎來新的成長機遇。

　　3）機器人產(chǎn)業(yè)鏈，四季度有較強催化劑。國內(nèi)，“十五五”規(guī)劃預計積極發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、超前布局未來產(chǎn)業(yè)并舉，人形機器人是未來產(chǎn)業(yè)亮點之一。海外，特斯拉的動向是全球人形機器人領(lǐng)域的重要變量。特斯拉2025年9月公布一項為期10年的股權(quán)激勵計劃，該計劃需在11月股東大會上投票，股權(quán)激勵計劃設定了包括“100萬個特斯拉機器人交付”在內(nèi)的雄心勃勃的產(chǎn)品目標。若該計劃獲得通過并順利推進，將提振全球?qū)C器人產(chǎn)業(yè)的信心。

　?。ǘ┓e極擁抱黃金、稀土等戰(zhàn)略資產(chǎn)

　　在全球經(jīng)濟不確定性及美國債務壓力背景下，弱美元環(huán)境對金價繼續(xù)構(gòu)成支撐，也有利于稀土、鎢、鈾等戰(zhàn)略性資產(chǎn)以及銅（疊加AI新需求）。

• 　　黃金的避險屬性和貨幣屬性支撐中長期金價趨勢向上。四季度降息、弱美元環(huán)境也對金價構(gòu)成支撐。

• 　　中國稀土儲量和產(chǎn)量在全球范圍內(nèi)均占據(jù)主導地位，且中國稀土開發(fā)具有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。在全球政治經(jīng)濟不確定性下，稀土作為戰(zhàn)略資源應當獲得戰(zhàn)略性重估。中國是全球唯一稀土全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋國家。

　?。ㄈ﹦?chuàng)新藥行情，中期景氣持續(xù)，趁震蕩后積極尋找阿爾法

　　9月以來創(chuàng)新藥板塊持續(xù)調(diào)整，如果后續(xù)因為中美貿(mào)易摩擦而進一步下跌，建議逢低布局。因為創(chuàng)新藥“創(chuàng)新+國際化”的中期大邏輯沒有被破壞，全球競爭力持續(xù)加強，商業(yè)化盈利預計持續(xù)兌現(xiàn)。特別是，利用震蕩布局全球化進展順利的公司。

　　進入10月將迎來ESMO（10月17日-10月21日），此外12月還有ASH（美國血液學學會）、圣安東尼奧乳腺癌大會等行業(yè)會議。Q4將進入國內(nèi)政策落地期，包括醫(yī)保目錄調(diào)整等。

　　（四）新消費行情，增長邏輯清晰、業(yè)績能見度高的公司四季度有望迎來估值切換行情

　　新消費板塊在經(jīng)歷上半年顯著上漲后，自6月份起確實進入階段性調(diào)整，這主要源于前期漲幅較大后的獲利了結(jié)壓力以及市場對部分高估值標的的擔憂。

　　展望四季度，隨著業(yè)績驗證期的到來和資金布局明年的需求，增長邏輯清晰、業(yè)績能見度高的公司有望迎來估值切換行情。6月份至今持續(xù)調(diào)整，新消費板塊的龍頭2026年動態(tài)估值當前已經(jīng)有較強吸引力。

　?。ㄎ澹﹥r值股行情：以“可轉(zhuǎn)債”投資思路掘金金融、運營商、物管、香港本地股以及受益于“反內(nèi)卷”的領(lǐng)域

　　以“可轉(zhuǎn)債”投資思路掘金金融（特別是非銀）、運營商、物管、香港本地股以及受益于“反內(nèi)卷”的新能源、化工、建材等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)價值股。美國降息、內(nèi)地低利率環(huán)境下，港股價值股的股息率對于配置型資金仍有吸引力。截至10月8日，恒生港股通高股息率指數(shù)股息率（TTM）6.12%，與中國10年期國債利差超4個百分點。

　　風險提示：大國博弈風險，美國貨幣政策超預期風險，經(jīng)濟增速下行超預期風險

　　注：本文來自興業(yè)證券股份有限公司2025年10月12日發(fā)布的《牛市震蕩似“?！睂崱皺C”，耐心抄底等TACO》，報告分析師：張憶東、李彥霖、遲玉怡

（文章來源：興業(yè)證券）

(原標題：【興證張憶東（全球策略）團隊】牛市震蕩似“?！睂崱皺C”，耐心抄底等TACO)

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