中金：中美關(guān)稅“再升級(jí)” 短期沖擊不改中期趨勢

　　中金公司指出，11月重要節(jié)點(diǎn)前，中美經(jīng)貿(mào)博弈再度升級(jí)。整體看，基于目前信息初步判斷，本輪事件對(duì)A股的沖擊預(yù)計(jì)將弱于4月初時(shí)期：一方面，當(dāng)時(shí)4月初市場計(jì)入了劇烈、快速調(diào)整預(yù)期；另一方面，中國在當(dāng)時(shí)展現(xiàn)出的快速、有效應(yīng)對(duì)，有望降低投資者對(duì)后續(xù)類似沖擊的擔(dān)憂。短期看，此次突發(fā)事件或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)偏好帶來影響，加大或延長8月底以來的市場調(diào)整幅度和持續(xù)時(shí)間。但從中期角度，全球貨幣秩序加速重構(gòu)，美元資產(chǎn)的安全性下降，人民幣資產(chǎn)將繼續(xù)獲得重估，這意味著市場上行根基并未動(dòng)搖，疊加“十五五”等政策規(guī)劃出臺(tái)在即、科技等行業(yè)基本面向好趨勢未改、A股整體估值區(qū)間相對(duì)合理等因素，本輪行情可能更具備“長期”、“穩(wěn)進(jìn)”條件，中國資產(chǎn)重估仍在延續(xù)。若后續(xù)短期A股因非理性情緒出現(xiàn)超調(diào)，反而提供較好再度配置A股時(shí)點(diǎn)。

　　全文如下

　　中金：中美關(guān)稅“再升級(jí)”，A股影響幾何？

　　外部不確定性沖擊，對(duì)A股影響幾何？不改中期趨勢，中國資產(chǎn)重估仍在延續(xù)

　　11月重要節(jié)點(diǎn)前，中美經(jīng)貿(mào)博弈再度升級(jí)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月10日，美國總統(tǒng)特朗普在社交媒體上表示，將從2025年11月1日起對(duì)所有從中國進(jìn)口的商品加征額外100%關(guān)稅，并對(duì)所有關(guān)鍵軟件實(shí)施出口管制。

　　突發(fā)事件對(duì)全球主要資產(chǎn)擾動(dòng)明顯，風(fēng)波未平仍需關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。受上述事件影響，全球權(quán)益資產(chǎn)和商品普遍下挫，美債與黃金拉升。具體的，上周五美國納斯達(dá)克指數(shù)跌幅3.6%，標(biāo)普500指數(shù)下跌2.7%，創(chuàng)下4月10日以來最大單日跌幅，AMD、高通等芯片股跌幅居前，VIX指數(shù)飆升；上周五，中國科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指和恒生科技指數(shù)分別下跌5.6%、4.6%和3.3%；歐洲斯托克600指數(shù)收跌1.25%，主要?dú)W洲國家股指均收跌；大宗商品方面，美油和紐銅分別跌4.8%和3.7%，盤中跌幅一度超5%；十年期美債跳水超10個(gè)基點(diǎn)，紐約黃金期貨漲近2%。值得注意的是，此前特朗普政府在4月對(duì)華啟動(dòng)的“對(duì)等關(guān)稅”暫停協(xié)議也將于11月10日到期，后續(xù)進(jìn)展仍需密切關(guān)注。

　　短期沖擊不改中期趨勢，中國資產(chǎn)重估仍在延續(xù)。整體看，基于目前信息初步判斷，我們認(rèn)為本輪事件對(duì)A股的沖擊預(yù)計(jì)將弱于4月初時(shí)期：一方面，當(dāng)時(shí)4月初市場計(jì)入了劇烈、快速調(diào)整預(yù)期；另一方面，中國在當(dāng)時(shí)展現(xiàn)出的快速、有效應(yīng)對(duì)，有望降低投資者對(duì)后續(xù)類似沖擊的擔(dān)憂。短期看，此次突發(fā)事件或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)偏好帶來影響，加大或延長8月底以來的市場調(diào)整幅度和持續(xù)時(shí)間。但從中期角度，中金策略團(tuán)隊(duì)在此前《牛市成因之辯》中指出，全球貨幣秩序加速重構(gòu)，美元資產(chǎn)的安全性下降，人民幣資產(chǎn)將繼續(xù)獲得重估，這意味著市場上行根基并未動(dòng)搖，疊加“十五五”等政策規(guī)劃出臺(tái)在即、科技等行業(yè)基本面向好趨勢未改、A股整體估值區(qū)間相對(duì)合理等因素，我們認(rèn)為本輪行情可能更具備“長期”、“穩(wěn)進(jìn)”條件，中國資產(chǎn)重估仍在延續(xù)。若后續(xù)短期A股因非理性情緒出現(xiàn)超調(diào)，反而提供較好再度配置A股時(shí)點(diǎn)。

　　分行業(yè)看，我們匯總中金行業(yè)分析師觀點(diǎn)，中美博弈升級(jí)對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響如下：

　　機(jī)械、軍工和船舶：若中美博弈進(jìn)一步加劇，市場或傾向交易“自主可控”及“安全可保障”相關(guān)資產(chǎn)。機(jī)械領(lǐng)域中，與自主可控最相關(guān)的包括科學(xué)儀器和高端機(jī)床；軍工板塊具備主題性受益邏輯，但基本面影響有限，船舶行業(yè)受沖擊較小。

　　市場層面更可能聚焦國產(chǎn)替代預(yù)期，航空發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈或成為關(guān)注重點(diǎn)。與科學(xué)儀器、高端機(jī)床不同，國內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)自主化水平有進(jìn)一步提升空間，目前外部依存度較高，后續(xù)需關(guān)注事件進(jìn)展及國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)。

　　軟件：關(guān)注可能主要針對(duì)的工業(yè)軟件及EDA設(shè)計(jì)工具。

　　電力設(shè)備與新能源：可能受影響的主要環(huán)節(jié)是儲(chǔ)能電芯，與4月情形相似。美國自我國進(jìn)口的儲(chǔ)能電芯產(chǎn)品或面臨限制，新能源領(lǐng)域龍頭企業(yè)影響較大。

　　光伏：前期多次相關(guān)措施或預(yù)期反復(fù)，此次美國關(guān)稅政策對(duì)光伏行業(yè)的邊際影響可能有限。

　　有色金屬：與4月相比，本次稀土出口管制更加全面和深化。稀土作為我國在大國博弈中的重要戰(zhàn)略資源，其政策調(diào)整具有顯著信號(hào)意義。特朗普計(jì)劃在APEC會(huì)議后實(shí)施額外關(guān)稅，需關(guān)注會(huì)議結(jié)果及后續(xù)進(jìn)展。與此前不同的是，當(dāng)前出口量正常，我國稀土產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)地位和博弈籌碼明顯增強(qiáng)，需求預(yù)期也較4月時(shí)更為穩(wěn)健。短期內(nèi)，在情緒推動(dòng)下稀土價(jià)格或維持強(qiáng)勢，除非雙方摩擦再度升級(jí)并引發(fā)衰退擔(dān)憂，否則估值上行趨勢仍有支撐。

A股市場估值：當(dāng)前A股整體估值處于合理區(qū)間，并未高估

　　8月底以來，A股市場由此前的上漲轉(zhuǎn)為震蕩格局。我們在《A股“長期”、“穩(wěn)進(jìn)”的四大條件》中提到，指數(shù)上漲并非一蹴而就。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)A股換手率升至5%以上時(shí)，指數(shù)往往在隨后出現(xiàn)1—3個(gè)月的短期調(diào)整。近幾年典型階段包括2019年4月、2020年7月和2024年10月，均出現(xiàn)類似特征。市場成交在前期快速上漲后，獲利資金了結(jié)疊加缺乏新增催化的背景下，市場可能進(jìn)入短期震蕩整理階段。

　　從市場位置來看，當(dāng)前A股整體估值處于合理區(qū)間。1）A股市場主要寬基指數(shù)估值，位于歷史均值和向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。截至10月11日，偏大盤的滬深300指數(shù)前向市盈率12.5x，略高于2005年以來的歷史均值12.1x，分位數(shù)75.4%。偏成長的創(chuàng)業(yè)板指前向市盈率30x，位于均值向上0.1倍標(biāo)準(zhǔn)差，分位數(shù)60.5%。偏中小市值的中證500和中證1000估值彈性更大，當(dāng)前均位于估值向上0.6倍標(biāo)準(zhǔn)差左右，分位數(shù)分別為73.4%和76.7%。2）A股估值在全球主要市場仍處于中等偏低位置。當(dāng)前美國標(biāo)普500 /MSCI印度/日經(jīng)225 /法國CAC40 /德國DAX的前向市盈率分別為23x/22.4x/21.3x/16.5x/15.8x，橫向比較來看，A股估值（12.5x）在全球主要市場仍處于中等偏低位置。年初至今上證指數(shù)上漲16.3%，在全球主要市場中為中游水平，尚低于同期港股表現(xiàn)（恒生指數(shù)年初至今上漲31.1%）。3）股債相對(duì)吸引力仍存。當(dāng)前滬深300指數(shù)股息率2.6%左右，和十年國債收益率相比，權(quán)益資產(chǎn)仍有相對(duì)吸引力。根據(jù)股息率和國債收益率測算的股債相對(duì)吸引力指數(shù)目前為139%，接近過去5年80%分位數(shù)，處于歷史較高水平。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)據(jù)，也顯示A股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)較高，滬深300股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.2%，略低于均值6.3%。4）A股市值與GDP、M2的比值也偏低。當(dāng)前A股市值雖超過100萬億元，但與GDP的比值在全球主要市場中尚處于中等偏低位置；A股市場總市值/M2約為35%，處于歷史45%分位左右；與同期居民存款余額也存在一定差距。5）分行業(yè)看，科技成長領(lǐng)域估值提升明顯，當(dāng)前全球AI與半導(dǎo)體行業(yè)業(yè)績保持高增長，創(chuàng)新藥和部分新能源板塊逐步走出周期低點(diǎn)，行業(yè)盈利回暖有助于穩(wěn)定估值并拓展上行空間。

　　配置上，短期風(fēng)格變化可一定程度參考4月前后的市場反應(yīng)，前期漲幅較大、對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)未計(jì)入的成長、出海領(lǐng)域有短期壓力；有色、軍工、國產(chǎn)替代、內(nèi)需關(guān)注度上升。

圖表1：2025年初至今大類資產(chǎn)表現(xiàn)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年10月11日

圖表2：中國相比全球股市的估值水平仍然較低

　　資料來源：Factset，中金公司研究部

　　注：為方便比較，此處滬深300前向市盈率為Factset口徑下數(shù)據(jù)

　　圖表3：今年7-8月A股出現(xiàn)較快上漲，成交也一度放大，日換手率一度維持6%以上

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年10月10日

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

圖表4：權(quán)益資產(chǎn)仍有相對(duì)吸引力

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表5：A股總市值/GDP在全球主要市場中尚處于中等偏低位置

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表6：A股總市值/M2處于歷史低位

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：A股總市值/居民儲(chǔ)蓄存款同樣處于歷史低位

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表8：10月10日，中美貿(mào)易摩擦再度升級(jí)

　　注：數(shù)據(jù)截至2025年10月11日

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)）

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