確定性與想象力交織 基金經(jīng)理拆解科技投資“道與術(shù)”

　　2025年的科技投資，注定是一場關(guān)于“未來”的對(duì)話。大模型加速演進(jìn)，算力價(jià)格起伏之間傳遞博弈的張力，應(yīng)用端則在一次次技術(shù)突破中蓄勢待發(fā)。科技產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯也正面臨快速重構(gòu)，在市場預(yù)期與現(xiàn)實(shí)落地之間，投資者需要更細(xì)致的判斷：哪些公司真正擁有穿越周期的產(chǎn)品力？哪些場景具備足夠清晰的變現(xiàn)路徑？當(dāng)前AI板塊估值情況如何？上海證券報(bào)記者邀請(qǐng)了三位深耕科技投資的基金經(jīng)理——易方達(dá)瑞享混合基金經(jīng)理武陽、景順長城混合投資部基金經(jīng)理江山和泰信中小盤精選混合基金經(jīng)理董季周，對(duì)上述議題展開探討。

　　算力驅(qū)動(dòng)AI勢能不減

　　上海證券報(bào)：今年以來，科技投資主線圍繞AI展開，其間也經(jīng)歷了一些波動(dòng)，您認(rèn)為能夠貫穿AI全產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯有哪些？

　　武陽：我們認(rèn)為，當(dāng)前的AI產(chǎn)業(yè)鏈投資，主要有三條主線邏輯：

　　第一，當(dāng)前大模型架構(gòu)下，規(guī)模定律（scaling law）仍然有效。算力與數(shù)據(jù)規(guī)模的提升依舊能帶來模型性能的持續(xù)改進(jìn)。從短期維度看，算力投入仍是推動(dòng)AI技術(shù)前進(jìn)的主要?jiǎng)恿?，產(chǎn)業(yè)鏈中與算力直接相關(guān)的環(huán)節(jié)依舊承載著巨大價(jià)值。

　　第二，著重識(shí)別并優(yōu)選那些真正能夠跑通閉環(huán)的商業(yè)模式和相關(guān)公司。技術(shù)進(jìn)步只是起點(diǎn)，把技術(shù)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定、持續(xù)的營收和利潤來源才是真正的價(jià)值創(chuàng)造。

　　第三，AI產(chǎn)業(yè)投資應(yīng)著眼于終端需求，而非博弈供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的邊際變化。真正能驅(qū)動(dòng)行業(yè)空間進(jìn)一步擴(kuò)張的，是終端用戶的付費(fèi)意愿，是在實(shí)際場景中解決痛點(diǎn)、降本提效。

　　江山：AI行業(yè)發(fā)展始終圍繞模型范式、應(yīng)用形態(tài)與算力效率的相互推動(dòng)而展開。貫穿其中的投資邏輯，正是在這一動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中持續(xù)捕捉主要矛盾的變化。今年以來，這一領(lǐng)域既經(jīng)歷了模型范式革新對(duì)算力需求帶來的敘事沖擊，也經(jīng)歷了推理需求爆發(fā)后的算力敘事回歸。展望未來，隨著核心硬件廠商持續(xù)推進(jìn)技術(shù)革新與材料升級(jí)，模型與應(yīng)用端的進(jìn)展將不斷加速，投資邏輯也將進(jìn)一步向應(yīng)用與終端等下游環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。

　　董季周：在大模型演進(jìn)趨勢上，中國與海外仍呈現(xiàn)“你追我趕”的態(tài)勢。隨著基礎(chǔ)模型能力提升，未來有望與工作流結(jié)合，在專業(yè)領(lǐng)域不斷提升，如“AI+代碼”“AI+法律”等方向。當(dāng)前AI發(fā)展最迫切的方向，我認(rèn)為是等待應(yīng)用端出現(xiàn)更好用的產(chǎn)品，以及在B端幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)個(gè)性化、差異化，實(shí)施智能體Agent對(duì)工作流需求賦能的角色，使大模型與生產(chǎn)的工作和狀態(tài)能夠無縫銜接。

　　緊密跟蹤AI商業(yè)模式的變化

　　上海證券報(bào)：當(dāng)前AI板塊的估值情況如何？

　　武陽：我們認(rèn)為，當(dāng)前A股AI板塊整體估值仍然處于合理甚至偏低的區(qū)間，背后的支撐是互聯(lián)網(wǎng)巨頭未來數(shù)年對(duì)AI相關(guān)投入的確定性較高，從而給板塊帶來相對(duì)穩(wěn)固的成長預(yù)期。

　　江山：當(dāng)前AI板塊估值呈現(xiàn)顯著分化。海外算力方面，基于2026年盈利預(yù)測，目前市盈率普遍在15至25倍之間，相較其強(qiáng)勁的基本面，遠(yuǎn)未達(dá)“泡沫化”程度；國產(chǎn)算力估值雖略高，但考慮到其更確定的長期成長空間，依然值得持續(xù)關(guān)注。

　　董季周：估值方面，主要衡量AI板塊的市值水平與競爭力變化。比如，公司在產(chǎn)業(yè)中的競爭地位及自身能力變化，而短期利潤水平、靜態(tài)PE等在評(píng)價(jià)體系中相對(duì)滯后?？萍脊狙邪l(fā)投入相對(duì)更高，對(duì)于高研發(fā)投入期的公司來說，用盈利能力指標(biāo)評(píng)價(jià)其發(fā)展前景可能客觀性有所欠缺。

　　上海證券報(bào)：后市值得關(guān)注的驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)有哪些？未來會(huì)采取怎樣的投資策略？

　　武陽：AI產(chǎn)業(yè)未來走勢仍取決于商業(yè)模式的落地情況，商業(yè)化的驗(yàn)證將是驅(qū)動(dòng)市場重新定價(jià)的核心因素。如果某些垂直領(lǐng)域能夠率先跑通樣本案例，就可能顯著提升市場對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的信心，進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)收入與估值的雙擊。在這樣的背景下，我們會(huì)采取相對(duì)靈活的投資策略，并緊密跟蹤AI產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式的變化。

　　風(fēng)險(xiǎn)方面，應(yīng)關(guān)注大模型迭代節(jié)奏和其影響。大模型演進(jìn)速度很快，如果出現(xiàn)新的架構(gòu)突破或性能突破，可能對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品和商業(yè)模式形成替代性沖擊。同時(shí)，算力價(jià)格與供需格局變化，亦可能在短期內(nèi)引發(fā)市場波動(dòng)。這表明，產(chǎn)業(yè)趨勢并非單邊向上，而是伴隨著波折和動(dòng)態(tài)均衡。

　　江山：鑒于AI是以大模型為基石的行業(yè)，其未來的核心驅(qū)動(dòng)與主要風(fēng)險(xiǎn)均取決于模型迭代的成敗、效率與方向。在投資策略上，我們會(huì)堅(jiān)持緊密跟蹤，摒棄主觀臆斷。而且，隨著模型的進(jìn)一步成熟，我們將加大對(duì)下游應(yīng)用和終端的關(guān)注。

　　董季周：目前AI底層原理無法被替代，以AI服務(wù)器內(nèi)部GPU互聯(lián)為例，其底層采用的NVLink技術(shù)是一種物理層芯片直連方案。不僅如此，該技術(shù)邏輯也延伸至服務(wù)器與交換機(jī)之間的光傳輸層面，形成架構(gòu)上的統(tǒng)一。目前AI底層的技術(shù)架構(gòu)比較清晰，尚未出現(xiàn)更具優(yōu)勢的替代方案，也暫未觀察到其對(duì)相關(guān)領(lǐng)域或產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)帶來顯著影響。

　　后續(xù)，在組合構(gòu)建上，我們會(huì)通過自下而上的方式對(duì)持倉和備選標(biāo)的進(jìn)行比對(duì)和評(píng)估。在跟蹤組合過程中，如果發(fā)現(xiàn)有些公司的風(fēng)險(xiǎn)收益比不再具備吸引力，會(huì)將備選標(biāo)的與持倉標(biāo)的進(jìn)行調(diào)換，以保持一定的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

　　AI產(chǎn)業(yè)逐漸進(jìn)入場景兌現(xiàn)期

　　上海證券報(bào)：8月印發(fā)的《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見》提出六大“人工智能+”業(yè)態(tài)和場景，以及強(qiáng)化基礎(chǔ)支撐能力。您從中看到哪些產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)？

　　江山：AI仍是科技板塊最重要的投資主線之一，我們也對(duì)后續(xù)政策十分期待。國內(nèi)AI人才密度和算法能力具備優(yōu)勢，但在算力投入和芯片制造環(huán)節(jié)存在一些短板，產(chǎn)業(yè)政策的支持可以有效彌補(bǔ)短板環(huán)節(jié)、加速產(chǎn)業(yè)發(fā)展。未來核心的投資方向仍然會(huì)集中在算力、應(yīng)用、終端等方向上，尤其是國產(chǎn)算力板塊具備較高的投資勝率與賠率，應(yīng)對(duì)此給予一定的時(shí)間和耐心。

　　AI應(yīng)用層面，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)仍處于早期場景探索階段。我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)龍頭有望在AI應(yīng)用發(fā)展中率先受益。此外，我們還非常期待新終端的崛起。各種形態(tài)的機(jī)器人可能是市場空間最大的方向之一，未來1到2年海內(nèi)外或?qū)⒊霈F(xiàn)一些值得期待的新產(chǎn)品。

　　董季周：根據(jù)細(xì)分方向排序，無論是行業(yè)貝塔，還是未來的空間感，智能駕駛相關(guān)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)是相對(duì)較強(qiáng)的。AI的基礎(chǔ)模型能力需要落地場景，智能駕駛是AI在端側(cè)落地最快的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)比較清晰。此外，我們還較為看好人形機(jī)器人方向。

　　上海證券報(bào)：除AI產(chǎn)業(yè)鏈外，當(dāng)前科技領(lǐng)域還有哪些具備性價(jià)比的方向？

　　江山：半導(dǎo)體國產(chǎn)化進(jìn)程、存儲(chǔ)周期、機(jī)器人、自動(dòng)駕駛都是非常值得關(guān)注的方向。AI就像“扇動(dòng)翅膀的蝴蝶”，攪動(dòng)科技行業(yè)的方方面面，我們會(huì)根據(jù)行業(yè)供需格局的變化節(jié)奏選擇持倉調(diào)整的時(shí)機(jī)。

　　董季周：半導(dǎo)體方向值得關(guān)注。從全球來看，目前半導(dǎo)體已進(jìn)入上行周期的后半程，正增長斜率趨于放緩，應(yīng)結(jié)合下季度銷售收入做進(jìn)一步評(píng)估。而國內(nèi)半導(dǎo)體周期的景氣度與海外市場存在明顯錯(cuò)配。當(dāng)前，在海外行業(yè)貝塔趨弱的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，疊加針對(duì)家電、汽車、消費(fèi)電子等領(lǐng)域的補(bǔ)貼政策支持，拉動(dòng)了季度高頻數(shù)據(jù)向好，使國內(nèi)半導(dǎo)體市場呈現(xiàn)“淡季不淡”的特征。

（文章來源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：確定性與想象力交織 基金經(jīng)理拆解科技投資“道與術(shù)”)

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