博道基金張建勝： 創(chuàng)新藥投資“一眼見(jiàn)胖瘦”

　　2025年港股市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，恒生指數(shù)與恒生科技指數(shù)領(lǐng)跑全球主要股票市場(chǎng)。博道基金基金經(jīng)理張建勝作為A+H兩地布局的成長(zhǎng)型基金經(jīng)理，早在2024年一季度就提前布局、堅(jiān)定加倉(cāng)港股，他的投資邏輯主要圍繞估值性?xún)r(jià)比和結(jié)構(gòu)變化展開(kāi)。

　　張建勝在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，截至目前，港股的整體估值并不算貴，后續(xù)或仍將受益于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升和美聯(lián)儲(chǔ)降息。得益于前瞻性的布局，他成功捕捉了本輪創(chuàng)新藥板塊的上漲行情。張建勝坦言，從價(jià)值低估到估值修復(fù)階段的投資相對(duì)容易把握，他將此形象地比喻為“一眼見(jiàn)胖瘦”；但要獲取企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)帶來(lái)的紅利，則需跨越更高的研究壁壘。

　　左側(cè)買(mǎi)左側(cè)賣(mài)

　　作為擁有絕對(duì)收益思維的成長(zhǎng)風(fēng)格基金經(jīng)理，張建勝的投資方法論可概括為三大核心特點(diǎn)：第一，風(fēng)格偏成長(zhǎng)，組合持倉(cāng)一直是成長(zhǎng)風(fēng)格的3個(gè)方向，包括高端制造、TMT和泛消費(fèi)；第二，均衡投資，不押賽道，單一行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)）持倉(cāng)不超過(guò)25%；第三，自下而上，適度逆向，看重估值。

　　張建勝坦言自己不太擅長(zhǎng)周期風(fēng)格，偏穩(wěn)定類(lèi)的比如過(guò)去三四年表現(xiàn)比較好的紅利，持倉(cāng)也沒(méi)有超過(guò)10%。他表示，與其他的成長(zhǎng)風(fēng)格選手對(duì)比，個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好要稍微低一點(diǎn)，總體風(fēng)險(xiǎn)偏好介于主流成長(zhǎng)選手和價(jià)值選手之間，屬于成長(zhǎng)風(fēng)格中相對(duì)重視估值的一類(lèi)。

　　“由于我是偏成長(zhǎng)風(fēng)格，又重視估值，在投資中自然會(huì)適度逆向。比如看博道盛彥混合A前十大持倉(cāng)個(gè)股的操作軌跡，基本上就是左側(cè)買(mǎi)左側(cè)賣(mài)?！彼f(shuō)。

　　談及選股框架張建勝總結(jié)基本上看三個(gè)維度：競(jìng)爭(zhēng)壁壘、景氣度、估值。

　　具體而言，競(jìng)爭(zhēng)壁壘（對(duì)于除TMT以外的行業(yè)）權(quán)重相對(duì)靠前，他認(rèn)為公司的競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要看商業(yè)模式和企業(yè)文化，對(duì)于前者，好的商業(yè)模式往往包含兩點(diǎn)：第一，產(chǎn)品或服務(wù)有差異化。第二，具備規(guī)模效應(yīng)乃至網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

　　在景氣度方面，針對(duì)A股的TMT公司，景氣度的權(quán)重則相對(duì)會(huì)高一點(diǎn)。

　　對(duì)估值的考量，主要是用5年期的隱含回報(bào)來(lái)評(píng)估公司的性?xún)r(jià)比，他強(qiáng)調(diào)不為短期高景氣付出過(guò)高估值溢價(jià)，注重企業(yè)真實(shí)商業(yè)模式的可持續(xù)性；同時(shí)用來(lái)做組合的橫向?qū)Ρ龋プ龀謧}(cāng)調(diào)整，但交易頻率不高，換手在成長(zhǎng)選手里處于偏低的水平。事實(shí)上，如果去看他歷史組合前十大持倉(cāng)個(gè)股，每個(gè)季度的重倉(cāng)股可能就變動(dòng)1至2個(gè)，持續(xù)性更穩(wěn)定。

　　對(duì)于A股后市，他認(rèn)為當(dāng)前A股科技是主線的趨勢(shì)不會(huì)改變，重點(diǎn)關(guān)注細(xì)分賽道里面的3D堆疊、半導(dǎo)體制造和云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈。雖然擇時(shí)并非其優(yōu)勢(shì)所在，但在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)，張建勝也會(huì)適度提升組合彈性，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　挖掘具有阿爾法特征公司

　　A+H雙線布局是張建勝的特點(diǎn)之一，早在2024年一季度其堅(jiān)定加倉(cāng)港股。張建勝相信自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)是投資的“第一性原理”，對(duì)港股投資而言，中微觀比宏觀更有現(xiàn)實(shí)意義。他回顧當(dāng)時(shí)篤定加倉(cāng)港股的原因是部分行業(yè)龍頭公司質(zhì)地優(yōu)異，但估值很低，體現(xiàn)出較強(qiáng)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，即“買(mǎi)便宜”。

　　他也提出港股審美或?qū)⒊蔄股化，兩個(gè)市場(chǎng)在逐漸融合，呈現(xiàn)雙向奔赴的趨勢(shì)。以?xún)蓚€(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)負(fù)債表跟利潤(rùn)表為例，在港股的估值體系里很重視資產(chǎn)負(fù)債表，A股則更看重利潤(rùn)表，融合評(píng)估會(huì)成為趨勢(shì)，此外還有勝率和賠率的雙向奔赴，港股很注重勝率，A股對(duì)賠率的要求比港股高，未來(lái)也會(huì)逐漸融合。主要原因是港股的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，除了大型的機(jī)構(gòu)投資者以外，南下資金在港股的持股比例持續(xù)提升。

　　對(duì)于港股后市，張建勝認(rèn)為港股市場(chǎng)仍有可為。第一，整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的盈利水平有企穩(wěn)回升的跡象，整體估值在歷史估值水平中樞的下沿；第二，美元降息周期會(huì)帶來(lái)資金外溢，海外增量資金配置港股可期。

　　具體到投資，他更強(qiáng)調(diào)去挖掘具有明確阿爾法特征的公司，而非純粹追逐貝塔行情。在港股已積累一定漲幅的前提下，更注重港股中小市值公司的研究和布局，挖掘潛在的超額收益機(jī)會(huì)。A+H股的選擇方面，如果沒(méi)有明顯溢價(jià)傾向配置A股，差距非常明顯的持倉(cāng)會(huì)考慮H股。

　　創(chuàng)新藥長(zhǎng)周期反轉(zhuǎn)

　　投資側(cè)重商業(yè)化

　　盡管張建勝并非醫(yī)藥科班出身，但是由于前瞻性布局還是嘗到了這一輪創(chuàng)新藥上漲帶來(lái)的“甜頭”。他坦言，賺從價(jià)值低估到估值修復(fù)的錢(qián)相對(duì)容易，他比喻這個(gè)階段的創(chuàng)新藥投資為“一眼見(jiàn)胖瘦”，而要吃到持續(xù)成長(zhǎng)的紅利，研究壁壘還是較高。

　　談及投資創(chuàng)新藥的邏輯，他表示最初關(guān)注創(chuàng)新藥是出于估值因素，隨著行業(yè)龍頭企業(yè)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，行業(yè)整體的自我造血能力顯著增強(qiáng)。整個(gè)創(chuàng)新藥從去年開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)持續(xù)的長(zhǎng)周期反轉(zhuǎn)階段，未來(lái)仍有較大增長(zhǎng)潛力。

　　經(jīng)過(guò)2025年上半年，創(chuàng)新藥行業(yè)的估值也得到了較大的修復(fù)，行業(yè)整體從低估修復(fù)到估值中樞以后，下階段投資難度也會(huì)提升，特別是對(duì)非科班出身的投資者來(lái)說(shuō)，專(zhuān)業(yè)知識(shí)的要求會(huì)大幅提升。從組合配置角度，在二季度末階段，張建勝的創(chuàng)新藥操作策略將配置集中到龍頭公司，“龍頭公司目前的估值還大致處在看得懂的合理區(qū)間內(nèi)，整個(gè)預(yù)期與業(yè)績(jī)確定程度相對(duì)會(huì)高一些”。

　　他表示，目前整個(gè)創(chuàng)新藥的機(jī)會(huì)圍繞管線BD（藥物研發(fā)管線商務(wù)拓展）、BD后臨床推進(jìn)以及商業(yè)化三個(gè)環(huán)節(jié)。當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)管線BD的預(yù)期非常足，但是商業(yè)化這個(gè)方向市場(chǎng)沒(méi)有這么一致。相較于前者，后者的彈性相對(duì)小，但是確定性更高，其配置也會(huì)更側(cè)重一些。

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：博道基金張建勝： 創(chuàng)新藥投資“一眼見(jiàn)胖瘦”)

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