近2年、1年收益全部位列前3 這位高手這樣做主動(dòng)配置

　　伴隨公募FOF基金業(yè)績(jī)的回暖，此前經(jīng)受住市場(chǎng)考驗(yàn)的FOF基金經(jīng)理正重新受到市場(chǎng)關(guān)注，中泰資管的唐軍就是其中的優(yōu)秀代表。

　　截至2025年6月30日，由唐軍管理的中泰天擇穩(wěn)健6個(gè)月持有A近2年、近1年的排名分別為3/135、2/179（數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰海通證券，產(chǎn)品分類為普通FOF低倉(cāng)位，過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)收益）。

　　業(yè)績(jī)出色之外，唐軍的過(guò)往經(jīng)歷和投資理念在FOF基金經(jīng)理中也不多見(jiàn)。他學(xué)數(shù)學(xué)出身，有著扎實(shí)的量化實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，其后多年在李迅雷門下深造宏觀研究，并參與構(gòu)建了業(yè)內(nèi)知名的“中泰時(shí)鐘”體系。從擔(dān)任基金經(jīng)理第一天起，唐軍就很清楚自己要做的FOF投資，并不是天天去找基金經(jīng)理溝通，而是通過(guò)自己的框架找到能實(shí)現(xiàn)自己配置觀點(diǎn)的資產(chǎn)。他將此稱之為“配置先行”——自上而下把握核心驅(qū)動(dòng)邏輯，然后找到能實(shí)現(xiàn)自己配置觀點(diǎn)的基金產(chǎn)品。

　　此前也有媒體將唐軍稱為“可能是國(guó)內(nèi)最像橋水的公募FOF基金經(jīng)理”。他的配置視野廣泛、回報(bào)流豐富。結(jié)合定期報(bào)告看，除了常見(jiàn)的國(guó)內(nèi)債券、A股和港股配置，唐軍還先后持有過(guò)原油、黃金、豆粕、美債、轉(zhuǎn)債、日本和德國(guó)股票等相關(guān)資產(chǎn)，展現(xiàn)出類似橋水“全天候策略”的風(fēng)格。

　　“配置先行”的FOF基金，有何不同？

　　談及自己的投資框架，唐軍提煉的關(guān)鍵詞是“配置先行”。

　　他表示，配置先行是相對(duì)過(guò)去大家比較熟知的、從選人角度出發(fā)來(lái)做FOF投資的一種理念。傳統(tǒng)的基金研究往往是從尋找優(yōu)秀的基金管理人出發(fā)，比如對(duì)基金過(guò)去收益、風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益等各類指標(biāo)進(jìn)行比較，綜合評(píng)價(jià)和篩選出優(yōu)秀的基金經(jīng)理和產(chǎn)品。但從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種評(píng)定結(jié)果會(huì)選出歷史業(yè)績(jī)好的基金，容易集中在迎合過(guò)去市場(chǎng)風(fēng)格的一類基金里。

　　“配置先行的意思是，我們先要有自己的配置框架、配置觀點(diǎn)，然后去選擇符合我們配置觀點(diǎn)的基金經(jīng)理或基金產(chǎn)品”，唐軍總結(jié)道。

　　唐軍常提的“框架”分為兩套：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置層面圍繞“貨幣-信用”框架，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置層面則是基于預(yù)期差框架。他遵循戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)這兩個(gè)不同配置層面的策略相互獨(dú)立的原則，戰(zhàn)略決定方向，戰(zhàn)術(shù)捕捉波動(dòng)。

　　“貨幣-信用”框架主要圍繞現(xiàn)代貨幣金融體系下貨幣的衍生創(chuàng)造過(guò)程來(lái)研究，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，貨幣寬松、壓低利率的大環(huán)境有利于債券以及金融屬性較強(qiáng)的資產(chǎn)；而一旦出現(xiàn)信用擴(kuò)張比較積極信號(hào)，那會(huì)真正衍生創(chuàng)造出增量購(gòu)買力的貨幣，會(huì)更有利于通貨膨脹以及大宗商品等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密的資產(chǎn)。

　　自2023年3月基金成立后的一年多，長(zhǎng)債在唐軍的組合一直占據(jù)不小比重。在他看來(lái)，彼時(shí)的信用擴(kuò)張受阻說(shuō)明加杠桿的人減少，債券供給也減少；貨幣寬松則意味著資金充裕，兩者疊加形成了對(duì)債券有利的局面。但去年9月之后，財(cái)政支持地方化債力度空前，地方政府隱性債務(wù)減小，信用擴(kuò)張也優(yōu)于前兩年。宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏泿艑捤?信用擴(kuò)張邊際改善”，唐軍意識(shí)到了這些變化會(huì)給債券帶來(lái)調(diào)整壓力。結(jié)合產(chǎn)品定期報(bào)告看，他在2024年四季度清空了長(zhǎng)債，也由此避開今年年初的長(zhǎng)債下跌。

　　在戰(zhàn)術(shù)配置方面，唐軍會(huì)從情緒、資金面等多個(gè)維度及時(shí)捕捉市場(chǎng)最新變動(dòng)，以月度、季度為周期，及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位比例。比如，從2025的二季度末的定期報(bào)告來(lái)看，唐軍降低了比較擁擠的紅利類資產(chǎn)倉(cāng)位，增加成長(zhǎng)風(fēng)格配置，戰(zhàn)術(shù)參與創(chuàng)新藥、軍工等行業(yè)ETF的交易機(jī)會(huì)。

　　“越是短周期的戰(zhàn)術(shù)配置或者交易性策略，越要放在預(yù)期差的分析框架下，而不能僅從中長(zhǎng)期的基本面來(lái)判斷”，但唐軍同時(shí)強(qiáng)調(diào)，預(yù)期差并不容易把握，除非有非常明顯的信號(hào)，否則自己并不會(huì)參與。

　　“長(zhǎng)驅(qū)直入”的標(biāo)的選擇

　　既然是配置先行的產(chǎn)品，那么一旦確定了配置觀點(diǎn)，就應(yīng)該長(zhǎng)驅(qū)直入，直接從底層資產(chǎn)中去尋找最適合觀點(diǎn)表達(dá)的標(biāo)的。

　　2023年初產(chǎn)品成立時(shí)，QDII的美債基金在此前兩年曾經(jīng)歷過(guò)一輪大回撤，市場(chǎng)上愿意主動(dòng)買美債基金的人屈指可數(shù)。但唐軍基于自己對(duì)于“美國(guó)通脹見(jiàn)頂”的判斷，篩選了重倉(cāng)美國(guó)國(guó)債且久期較短的美債基金。

　　2024年9月，在發(fā)現(xiàn)融資余額迅速飆升、公募資金和北上資金沒(méi)有大多起色后，唐軍敏感地意識(shí)到，散戶是當(dāng)時(shí)這輪增量資金的主要來(lái)源。這種情況下的市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)從紅利價(jià)值換到小盤成長(zhǎng)。于是在三季度末，他用彈性更大的成長(zhǎng)基金替代了二季度所持有的某紅利ETF。

　　具體到單只基金的選擇，唐軍尤為看重基金被剝離風(fēng)格之后的選股水平。他會(huì)把大概30多個(gè)風(fēng)格逐一剝離，最終看基金的α表現(xiàn)。前幾年有一只醫(yī)藥基金看上去漲勢(shì)很好，讓人模糊地感覺(jué)是值得配置的，但唐軍在仔細(xì)研究后卻發(fā)現(xiàn)，該基金的重倉(cāng)股中多只微盤股，產(chǎn)品實(shí)則具有極強(qiáng)的微盤屬性。

　　“我們選擇基金的第一步，便是確定基金的風(fēng)格，之后會(huì)將其風(fēng)格貝塔剝離，去探尋基金經(jīng)理精選個(gè)股的真正實(shí)力。否則你以為選中了優(yōu)秀的基金經(jīng)理，但可能只是因?yàn)樗鹤⒘颂囟ǖ娘L(fēng)格”，唐軍總結(jié)道。

　　當(dāng)然，風(fēng)格剝離并不好做，因?yàn)橐恍┮蜃涌赡茉谀承╇A段失效。比如有時(shí)大家會(huì)用基金持股的加權(quán)平均市值來(lái)衡量基金的市值偏好，但近幾年有不少基金采取“大盤價(jià)值+微盤股”的配置，導(dǎo)致這類產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)出的加權(quán)平均市值相對(duì)居中，看起來(lái)并沒(méi)有市值風(fēng)格的偏離。

　　為了真正做好風(fēng)格剝離，唐軍投入了大量的時(shí)間，因?yàn)樗冀K堅(jiān)信，剝離風(fēng)格Beta后才能評(píng)估基金的Alpha能力。這種意識(shí)的建立與唐軍過(guò)去的從業(yè)經(jīng)歷有關(guān)。2014年年底，市場(chǎng)同樣經(jīng)歷大小盤風(fēng)格切換，他曾見(jiàn)證過(guò)團(tuán)隊(duì)中的一個(gè)復(fù)雜因子模型在遭遇巨大回撤時(shí)，因?yàn)闆](méi)能及時(shí)發(fā)現(xiàn)哪個(gè)因子出現(xiàn)問(wèn)題而無(wú)法及時(shí)調(diào)整模型。原來(lái)，當(dāng)時(shí)常見(jiàn)的用申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類做精密風(fēng)險(xiǎn)因子模型難言精準(zhǔn)。比如銀行和券商都被放在金融行業(yè)里，但券商是個(gè)高彈性的行業(yè)，而銀行是低彈性的，這樣的模型看似沒(méi)有偏離行業(yè)配置，但實(shí)際上細(xì)分行業(yè)的權(quán)重偏離可能已經(jīng)完全失控。

　　于是，唐軍自己把行業(yè)劃分細(xì)化到了67個(gè)類別，劃分標(biāo)準(zhǔn)也不只按照傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)邏輯，而是會(huì)考慮到自己做行業(yè)內(nèi)選股和組合風(fēng)險(xiǎn)控制的需要。比如，他將幾家重型卡車公司從汽車行業(yè)劃到工程機(jī)械、將成長(zhǎng)屬性強(qiáng)的化學(xué)新材料與周期屬性強(qiáng)的化工劃分開來(lái)，最終通過(guò)更精準(zhǔn)的劃分，把模型的暴露調(diào)整到符合自己的邏輯。

　　只有清晰準(zhǔn)確地了解標(biāo)的本身，才能真正實(shí)現(xiàn)配置觀點(diǎn)。

　　像橋水那樣找到豐富的回報(bào)流

　　讓唐軍在業(yè)內(nèi)脫穎而出的，除了他的業(yè)績(jī)，還有他對(duì)于回報(bào)流的理解。

　　此前有媒體將唐軍稱為“可能是國(guó)內(nèi)最像橋水的公募FOF基金經(jīng)理”。這句評(píng)價(jià)所指，是唐軍的配置視野廣泛、回報(bào)流豐富。結(jié)合產(chǎn)品定期報(bào)告來(lái)看，除了常見(jiàn)的國(guó)內(nèi)股債類資產(chǎn)，唐軍還涉足過(guò)原油、黃金、豆粕、美債、轉(zhuǎn)債、日本和德國(guó)股票等不同標(biāo)的。

　　橋水達(dá)利歐的“回報(bào)流”確實(shí)給過(guò)唐軍不少啟發(fā)。每個(gè)回報(bào)流代表獨(dú)立的資產(chǎn)回報(bào)，使得底層資產(chǎn)的收益真正做到分散。

　　唐軍并不是簡(jiǎn)單地按照類別對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行劃分。他舉例道，REITs是一類資產(chǎn)，但如果發(fā)現(xiàn)它和債券的同步性很強(qiáng)，它就不該被單獨(dú)作為一類資產(chǎn)納入投資組合。此外，同樣是A股的權(quán)益類資產(chǎn)，紅利低波指數(shù)和中證2000指數(shù)（小盤股指數(shù)）就呈現(xiàn)出了低相關(guān)性甚至負(fù)相關(guān)性，因此可以作為不同的回報(bào)流。

　　“做配置時(shí)不應(yīng)把自己框死在資產(chǎn)類別上，而是可以按照不同資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行劃分，只要能提供低相關(guān)性的回報(bào)流，都可以納入配置的維度”，唐軍總結(jié)道。

　　豐富的回報(bào)流，也體現(xiàn)了唐軍對(duì)不同資產(chǎn)的深刻理解。這一點(diǎn)，自產(chǎn)品成立之初（2023年2季報(bào)）至已披露的定期報(bào)告一直堅(jiān)定重倉(cāng)黃金ETF，就能看得出來(lái)。

　　對(duì)于黃金上漲的主要邏輯，唐軍幾次在直播和分享中都有提及。在逆全球化和陣營(yíng)對(duì)抗加劇的大背景下，尤其是在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，歐美政府凍結(jié)俄羅斯政府和一些俄羅斯富豪在歐美銀行（包括歷史上長(zhǎng)期保持中立的瑞士銀行）資產(chǎn)的動(dòng)作，使得美元在非西方國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣地位有所動(dòng)搖，因此黃金的貨幣屬性被再次激發(fā)。于是，在戰(zhàn)略層面上，唐軍一直都將黃金作為重要底倉(cāng)之一。

　　除了長(zhǎng)期重倉(cāng)黃金ETF，唐軍在豆粕ETF上也持有較長(zhǎng)的時(shí)間。他在那時(shí)看到了豆粕ETF的套利機(jī)會(huì)，直至后來(lái)隨著豆粕ETF規(guī)模的增長(zhǎng)、套利空間不復(fù)存在，才選擇清空這一資產(chǎn)。

　　“打造主動(dòng)配置的能力”是唐軍一直努力做好的事。用他的話說(shuō)，“很多人眼中的配置是簡(jiǎn)單分散，或是對(duì)股、債做擇時(shí)，甚至是追漲。但其實(shí)資產(chǎn)配置的工作既包括更有效的分散，也包括在專業(yè)框架的分析判斷和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算下的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)暴露（擇時(shí)），還包括配置維度的拓寬。不要局限于資產(chǎn)類別，尋找低相關(guān)性的回報(bào)流，拓寬配置的維度，資產(chǎn)配置才會(huì)發(fā)揮真正的效果?！?/p>

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)）

(原標(biāo)題：近2年、1年收益全部位列前3，這位高手這樣做主動(dòng)配置)

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