華富基金尹培俊：立足風(fēng)險(xiǎn)收益特征 “固收+”回歸資產(chǎn)本源

　　作為“固收+”賽道的先行者之一，華富基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在可轉(zhuǎn)債、紅利、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等收益增厚策略方面積累了豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。并且，團(tuán)隊(duì)抓住了過(guò)去三年市場(chǎng)調(diào)整的窗口期，基于風(fēng)險(xiǎn)收益特征對(duì)旗下“固收+”產(chǎn)品線進(jìn)行重新梳理和定位，實(shí)現(xiàn)了從低波、中低波到中波、高波策略的全覆蓋。

　　日前，華富基金副總經(jīng)理、固定收益部總監(jiān)、基金經(jīng)理尹培俊接受了中國(guó)證券報(bào)記者的專訪。談及這幾年的轉(zhuǎn)型，尹培俊坦言，推倒重來(lái)的過(guò)程固然艱難，但慶幸的是找到了值得長(zhǎng)期堅(jiān)持的方向?；貧w資產(chǎn)管理本源，“固收+”策略旨在為投資者創(chuàng)造長(zhǎng)期可持續(xù)的回報(bào)，這需要基金管理人在紀(jì)律約束下，通過(guò)配置符合產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征的資產(chǎn)組合，并通過(guò)策略手段達(dá)到目標(biāo)。

　　尹培俊，擁有超過(guò)20年投研經(jīng)驗(yàn)，2012年7月加入華富基金管理有限公司，現(xiàn)任公司副總經(jīng)理、固定收益部總監(jiān)、公募投資決策委員會(huì)聯(lián)席主席、基金經(jīng)理。

　　重新梳理“固收+”產(chǎn)品線

　　早在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還沒(méi)有明確“固收+”這個(gè)概念時(shí)，華富基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)就已經(jīng)在收益增厚方向上進(jìn)行探索了，尤其是可轉(zhuǎn)債、打新等策略均取得了一定成績(jī)，頗受市場(chǎng)認(rèn)可。在2019年至2021年的“固收+”發(fā)展浪潮中，尹培俊帶領(lǐng)華富基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)繼續(xù)發(fā)揚(yáng)在可轉(zhuǎn)債投資等方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)補(bǔ)充了短債等純債產(chǎn)品線，管理規(guī)模迅速擴(kuò)容。

　　然而從2022年開始，“固收+”產(chǎn)品由于權(quán)益類資產(chǎn)的業(yè)績(jī)拖累面臨巨大挑戰(zhàn)，全行業(yè)都在重新審視“固收+”策略的定位到底是什么。

　　尹培俊和團(tuán)隊(duì)也在做這樣的反思：“在我們看來(lái)，‘固收+’本質(zhì)上是固定收益屬性的產(chǎn)品，力爭(zhēng)給客戶提供持續(xù)且穩(wěn)定的收益回報(bào)，而追求極致業(yè)績(jī)的后果可能導(dǎo)致收益無(wú)法持續(xù)，所以我們應(yīng)該回歸資產(chǎn)管理的本源，重新定位和梳理‘固收+’的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。”

　　于是，尹培俊在那幾年帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)，將所管理的一級(jí)債基、二級(jí)債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金等“固收+”產(chǎn)品，按照低波、中低波、中波、高波的不同收益風(fēng)險(xiǎn)特征，全部重新梳理產(chǎn)品定位。一方面，把產(chǎn)品線按照風(fēng)險(xiǎn)收益從低到高排序，為每只產(chǎn)品明確收益目標(biāo)和回撤目標(biāo)；另一方面，依據(jù)不同基金經(jīng)理的能力圈和既往投資風(fēng)格進(jìn)行產(chǎn)品匹配，并通過(guò)嚴(yán)格的業(yè)績(jī)考核強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)收益約束?！霸O(shè)定清晰的目標(biāo)有助于基金經(jīng)理厘清投資方向，更有動(dòng)力為投資者持續(xù)創(chuàng)造收益。”尹培俊表示。

　　在“固收+”產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過(guò)程中，華富基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)也充分考慮了自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，選擇在部分細(xì)分策略上進(jìn)行突圍，比如陸續(xù)開發(fā)了紅利策略“固收+”、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略“固收+”、價(jià)值平衡型“固收+”、可轉(zhuǎn)債策略“固收+”等一系列風(fēng)格明晰的產(chǎn)品，同時(shí)，風(fēng)格穩(wěn)定性和產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征均明顯改善。后續(xù)，隨著部分產(chǎn)品投資范圍拓展至股票ETF、衍生品等領(lǐng)域，尹培俊表示，“固收+”產(chǎn)品將逐步向多元資產(chǎn)配置方向演進(jìn)。

　　其中，可轉(zhuǎn)債策略一直是華富基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)引以為傲的長(zhǎng)項(xiàng)，在此前每一輪可轉(zhuǎn)債強(qiáng)勢(shì)行情中，團(tuán)隊(duì)都能較好地把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。比如，團(tuán)隊(duì)把旗下部分產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資策略重新明確為只投可轉(zhuǎn)債、不投股票，讓可轉(zhuǎn)債策略更純粹，充分發(fā)揮了團(tuán)隊(duì)在可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域的收益增厚能力。通過(guò)量化手段，團(tuán)隊(duì)在可轉(zhuǎn)債的貝塔收益基礎(chǔ)上以雙低策略進(jìn)一步挖掘阿爾法收益，不僅能夠優(yōu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益比，也契合部分機(jī)構(gòu)投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債投資策略的偏好和需求。

　　“回過(guò)頭來(lái)看，雖然重新梳理產(chǎn)品線的過(guò)程并不容易，但團(tuán)隊(duì)始終堅(jiān)定推進(jìn)，成效已逐步顯現(xiàn)?；旧希煌L(fēng)險(xiǎn)收益特征的‘固收+’產(chǎn)品都能按照重新梳理后的定位運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的收益率和回撤控制目標(biāo)。比如，在2024年‘9·24’行情之前，我們較好地控制住了回撤，雖然市場(chǎng)反彈后我們的收益表現(xiàn)沒(méi)有那么突出，但客戶的持有體驗(yàn)是很不錯(cuò)的。今年，大部分產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)一步優(yōu)化。這個(gè)過(guò)程有舍有得，但我們選擇了這個(gè)目標(biāo)，就要堅(jiān)持下去，并且我相信這樣的堅(jiān)持一定會(huì)逐漸從業(yè)績(jī)傳導(dǎo)到規(guī)模上。”在尹培俊看來(lái)，既然市場(chǎng)難以預(yù)測(cè)，就應(yīng)以清晰的產(chǎn)品定位與風(fēng)險(xiǎn)收益特征為錨，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同市場(chǎng)階段的投資者提供匹配的配置選項(xiàng)。

　　基于風(fēng)險(xiǎn)收益特征尋找資產(chǎn)

　　這樣的轉(zhuǎn)變不僅發(fā)生在固收產(chǎn)品線以及團(tuán)隊(duì)架構(gòu)的梳理上，尹培俊對(duì)于“固收+”投資的理解也在同步迭代升級(jí)。

　　做固收投資出身的尹培俊更習(xí)慣于以自上而下的視角審視市場(chǎng)，對(duì)周期、大金融等與經(jīng)濟(jì)總量關(guān)聯(lián)較大的行業(yè)更為熟悉。因此，在過(guò)去的投資實(shí)踐中，他更傾向自上而下比較各類資產(chǎn)的性價(jià)比，并且基于對(duì)經(jīng)濟(jì)和周期變化的預(yù)判進(jìn)行組合配置。

　　然而，這套方法在過(guò)去三年遭遇挑戰(zhàn)。無(wú)論是超預(yù)期的突發(fā)事件、逆全球化趨勢(shì)的演進(jìn)，還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，都帶來(lái)顯著的不確定性，內(nèi)外部環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的變化，也要求投資范式進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，尹培俊直言，自上而下判斷周期的難度同步加大。因此，在投資過(guò)程中，需要有意減少對(duì)主觀預(yù)測(cè)的依賴，回歸到產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)收益特征定位，基于收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，在可配置資產(chǎn)中尋找風(fēng)險(xiǎn)更低、收益確定性更高的機(jī)會(huì)。

　　“我的投資思路這幾年確實(shí)發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。自上而下的判斷還是有的，只是權(quán)重在降低，并且更聚焦于資產(chǎn)本身能夠提供的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)，衡量不同資產(chǎn)的賠率、勝率水平，進(jìn)而配置資產(chǎn)組合。此外，還要通過(guò)倉(cāng)位管理、績(jī)效歸因、估值跟蹤等方式不斷調(diào)整，達(dá)到創(chuàng)造穩(wěn)健、可持續(xù)收益的目標(biāo)。比如，在資產(chǎn)上漲的過(guò)程中，當(dāng)達(dá)到收益目標(biāo)或者估值越來(lái)越貴了，我們會(huì)根據(jù)投資紀(jì)律，做相應(yīng)的減倉(cāng)處理?！币嗫”硎尽?/p>

　　雖然市場(chǎng)不確定性增強(qiáng)，但并不意味著自上而下、均值回歸的邏輯完全失效。回顧自2024年“9·24”以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)，尹培俊認(rèn)為，股債資產(chǎn)走勢(shì)分化的背后，依然是均值回歸邏輯在起作用。當(dāng)市場(chǎng)充分消化投資者悲觀情緒時(shí)，來(lái)自政策、市場(chǎng)自發(fā)的觸底反彈自然會(huì)把權(quán)益資產(chǎn)往上推；而債市的強(qiáng)勁表現(xiàn)持續(xù)多年后，債券資產(chǎn)的相對(duì)性價(jià)比自然有所下降。總體來(lái)看，資產(chǎn)表現(xiàn)依然遵循著均值回歸的邏輯。

　　票息、杠桿策略或優(yōu)于久期策略

　　今年以來(lái)，結(jié)構(gòu)性行情增加了投資管理的難度，尤其是以股債資產(chǎn)為主的“固收+”策略，直面“股債蹺蹺板”效應(yīng)的影響：一方面，以股票、可轉(zhuǎn)債為代表的權(quán)益資產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)；另一方面，在利率持續(xù)下降過(guò)程中，純債資產(chǎn)波動(dòng)顯著放大。

　　尹培俊認(rèn)為，這輪股市上漲更多是源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，但總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)回升的力度和持續(xù)性可能仍有待觀察，市場(chǎng)依然處于權(quán)衡與觀望之中。

　　“‘反內(nèi)卷’政策作用于供給端，對(duì)價(jià)格是有支撐的，但持續(xù)性還要依賴于需求端的持續(xù)回升。其實(shí)，近幾年很多行業(yè)自身都在進(jìn)行控制資本開支等自發(fā)調(diào)整，如果后續(xù)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)能夠走通‘出海’這條路，那將帶來(lái)顯著的需求增量，可目前還無(wú)法給出明確的答案。”所以綜合來(lái)看，尹培俊認(rèn)為，目前債市行情的支撐因素還在，在通脹尚未抬頭之前，貨幣政策預(yù)計(jì)仍將維持寬松狀態(tài)，但債市壓力主要在于2024年到今年年初的債市超漲，已經(jīng)對(duì)后續(xù)表現(xiàn)提前定價(jià)，尤其是反映在長(zhǎng)債端。

　　因此，在貨幣政策寬松和利率持續(xù)走低的方向較為明確的背景下，尹培俊認(rèn)為，純債投資可能票息策略、杠桿策略會(huì)顯著優(yōu)于久期策略。他表示：“目前長(zhǎng)債的壓力相對(duì)更大，主要因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期A股盈利增速有望在明年觸底回升。今年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走低、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，已對(duì)估值分母端形成支撐，如果再有分子端（盈利）的加持，市場(chǎng)大概率會(huì)出現(xiàn)溫和上漲行情，可能會(huì)給債券資產(chǎn)帶來(lái)更大壓力。因此，后續(xù)長(zhǎng)債波動(dòng)或?qū)⒓觿?，偏短久期以及票息、杠桿策略可能更適合當(dāng)下環(huán)境。”

　　隨著正股走強(qiáng)，近期可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的估值也來(lái)到了階段性高位。尹培俊認(rèn)為，此時(shí)有必要在細(xì)分策略上進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

　　“一般而言，當(dāng)可轉(zhuǎn)債處于歷史低位時(shí)，低價(jià)品種的風(fēng)險(xiǎn)收益比往往更優(yōu)，因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)候，發(fā)行人有較強(qiáng)的促轉(zhuǎn)股意愿，低價(jià)品種既有下行保護(hù)，又有向上彈性，夏普比率通常較高；而在市場(chǎng)上行階段，雙低策略通常更有效，此時(shí)偏股型可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)更好，但波動(dòng)也更大?！被跉v史經(jīng)驗(yàn)，尹培俊和團(tuán)隊(duì)目前在可轉(zhuǎn)債的配置上更側(cè)重偏股品種，同時(shí)倉(cāng)位有所下降，并將部分倉(cāng)位切換至相對(duì)低價(jià)標(biāo)的，通過(guò)倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，在順應(yīng)市場(chǎng)變化節(jié)奏的同時(shí)，盡量控制組合回撤。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：華富基金尹培?。毫⒆泔L(fēng)險(xiǎn)收益特征 “固收+”回歸資產(chǎn)本源)

(責(zé)任編輯：126)