皓元醫(yī)藥十年狂飆：從1 億元到22 億元的增長神話，為何難掩現(xiàn)金流“失血” 與轉(zhuǎn)型迷局？

　　“增收增利不增現(xiàn)金流” 的矛盾，直接暴露了皓元醫(yī)藥在規(guī)模擴(kuò)張中盈利質(zhì)量的短板，向公司經(jīng)營健康度發(fā)出警報。

　　近日，上海皓元醫(yī)藥股份有限公司（下稱“皓元醫(yī)藥”）發(fā)布了2025 年半年報，核心經(jīng)營數(shù)據(jù)呈現(xiàn)鮮明反差：營業(yè)收入 13.11 億元，同比增長24.20%；歸母凈利潤更是同比激增115.55%。

　　不過，在看似延續(xù)高增長態(tài)勢背后，皓元醫(yī)藥財務(wù)隱憂凸顯：同期經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)至- 1043.09 萬元，同比銳減 113%；存貨跌價準(zhǔn)備高企 3.32 億元，占存貨賬面余額 20.24%；應(yīng)收賬款突破 6 億元，同比增長 16.89%，1 年以上應(yīng)收款占比升至 18.7%。

　　從2015 年?duì)I收不足 1億元，到 2024 年突破 22 億元，公司用十年完成 “從億元級到十億元級” 的跨越，卻未能同步實(shí)現(xiàn)盈利質(zhì)量的提升 —— 核心業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)分化、現(xiàn)金流健康度逐年惡化，“規(guī)模擴(kuò)張” 與 “盈利質(zhì)量” 的失衡，已成為這家 CDMO 企業(yè)轉(zhuǎn)型路上的核心桎梏。

　　增長模式觸及天花板

　　皓元醫(yī)藥用十年時間完成了營收規(guī)模的“十倍跨越”，成為國內(nèi) CDMO 行業(yè)中小分子領(lǐng)域的代表性企業(yè)之一。但 2025 年半年報披露的細(xì)節(jié)顯示，這種依賴 “產(chǎn)能擴(kuò)張 + 市場鋪貨” 的增長模式，已逐漸觸及盈利天花板，現(xiàn)金流與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的雙重風(fēng)險持續(xù)累積。

　　現(xiàn)金流的“失血” 態(tài)勢尤為明顯。2025 年上半年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，核心原因在于應(yīng)收賬款與存貨的 “雙高” 壓力。截至 6 月末，應(yīng)收賬款余額達(dá) 6.10 億元，同比增長 16.89%，其中賬齡 1 年以上的應(yīng)收賬款占比升至 18.7%，較 2024 年末提高 5.2 個百分點(diǎn)。

　　與此同時，今年上半年，皓元醫(yī)藥存貨余額增至13.09 億元，同比增長 12.54%，其中原材料與庫存商品占比超 80%。公司解釋稱，存貨增長源于 “為滿足后續(xù)訂單需求的前瞻性備庫”，但行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已從 2022 年的 186 天延長至 2025 年上半年的 243 天，遠(yuǎn)超同行藥明康德 152 天、康龍化成 168 天的水平。

　　更值得警惕的是，公司當(dāng)期計(jì)提存貨跌價準(zhǔn)備3.32 億元，占存貨賬面余額的 20.24%，其中安徽皓元工廠因產(chǎn)能利用率不足，導(dǎo)致部分原料藥中間體滯銷，計(jì)提跌價準(zhǔn)備直接拖累當(dāng)期利潤。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的“剪刀差” 進(jìn)一步加劇盈利風(fēng)險。皓元醫(yī)藥的業(yè)務(wù)分為前端生命科學(xué)試劑與后端原料藥及中間體（含 CDMO）兩大板塊，前者憑借技術(shù)壁壘維持高毛利，后者則因市場競爭與集采沖擊陷入盈利低谷。

　　2025 年上半年，皓元醫(yī)藥的前端業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.04億元，同比增長29.2%，毛利率 63.0%，貢獻(xiàn)了 69.4% 的營收；后端業(yè)務(wù)收入3.99億元，同比增長13.6%，毛利率17.8%，較2024年的20.05%出現(xiàn)下滑。前端業(yè)務(wù)的高增長掩蓋了后端業(yè)務(wù)的競爭力不足。

　?。▉碓矗吼┰t(yī)藥2025年半年報）

　　銷售費(fèi)用的激增也成為盈利“拖累項(xiàng)”。為應(yīng)對市場競爭與集采沖擊，皓元醫(yī)藥加大海內(nèi)外市場投入，2025 年上半年銷售費(fèi)用達(dá) 1.30 億元，同比增長 33.56%，銷售費(fèi)用率從 2024 年的 9.25% 升至 9.9%。

　　（來源：皓元醫(yī)藥2024年年報）

　　若將視線拉長至近三年，皓元醫(yī)藥的業(yè)績波動更為明顯。2022 年，公司歸母凈利潤達(dá) 1.93億元，創(chuàng)階段性高點(diǎn)；2023 年卻因后端業(yè)務(wù)盈利下滑、資產(chǎn)減值等因素驟降至 1.27億元，同比下滑 34.18%；2024 年雖反彈至2.01億元，同比增長 58.17%，但凈利潤波動率仍顯著高于凱萊英、藥明康德等同行 15%—20% 的穩(wěn)定區(qū)間。

　　能否轉(zhuǎn)型“創(chuàng)新紅利”？

　　在行業(yè)變革的關(guān)鍵期，皓元醫(yī)藥研發(fā)投入的相對滯后與戰(zhàn)略定位的模糊，使其陷入“既難守傳統(tǒng)市場，又難攻高端領(lǐng)域” 的轉(zhuǎn)型迷局。

　　集采常態(tài)化后，皓元醫(yī)藥后端業(yè)務(wù)基本盤面臨沖擊。2025 年 3 月，安徽省醫(yī)保局牽頭啟動全國生物藥品聯(lián)盟集采，涵蓋 21 種生物藥及原料藥中間體，其中皓元醫(yī)藥重點(diǎn)布局的替雷利珠單抗、阿達(dá)木單抗等仿制藥中間體均在集采范圍內(nèi)，價格戰(zhàn)在所難免。

　　更嚴(yán)峻的是，集采不僅壓低價格，還對企業(yè)產(chǎn)能、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性提出更高要求—— 部分集采訂單要求 “最低價中標(biāo) + 三個月內(nèi)交付”，皓元醫(yī)藥因安徽基地產(chǎn)能利用率不足，未能承接某單筆金額超 5000 萬元的集采訂單，錯失市場份額。

　　行業(yè)競爭的“內(nèi)外夾擊” 進(jìn)一步壓縮生存空間。皓元醫(yī)藥在中低端市場缺乏成本優(yōu)勢，在高端市場又難以與頭部企業(yè)抗衡：公司雖宣稱在 ADC 領(lǐng)域儲備 80 + 庫存載荷、400 + 庫存連接子，但 2025 年上半年僅完成 1 個 ADC 商業(yè)化項(xiàng)目，而同行邁百瑞已累計(jì)完成 300 余批 ADC 制劑生產(chǎn)，藥明生物 ADC CDMO 業(yè)務(wù)收入超 20 億元，差距顯著。

　　作為技術(shù)密集型行業(yè)，CDMO 企業(yè)的核心競爭力依賴研發(fā)投入，但皓元醫(yī)藥的研發(fā)強(qiáng)度卻持續(xù)低于行業(yè)水平。2025 年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用 1.17 億元，同比增長 4.23%，但研發(fā)費(fèi)用率從 2024 年同期的 9.0% 降至 8.9%，不僅低于藥明康德（12.3%）、康龍化成（11.8%）等頭部企業(yè)，更低于生物制品行業(yè) 12.74% 的平均水平。近三年，公司研發(fā)費(fèi)用率從 2022 年的 9.5% 降至 2025 年上半年的 8.9%，與 “創(chuàng)新驅(qū)動” 的戰(zhàn)略定位不符。

　　管理層換屆后的戰(zhàn)略搖擺則加劇轉(zhuǎn)型陣痛。2025 年 1 月，皓元醫(yī)藥完成董事會換屆，新任董事長鄭保富同時兼任總經(jīng)理，形成 “一肩挑” 格局。一位長期關(guān)注醫(yī)藥股的投資人向《華夏時報》記者表示，皓元醫(yī)藥尚未能形成清晰的戰(zhàn)略路徑，既未像凱萊英那樣將研發(fā)費(fèi)用率維持在40% 以上、聚焦創(chuàng)新藥 CDMO，也未能如藥明康德通過規(guī)?；a(chǎn)降低成本；反而在 “前端試劑保增長” 與 “后端制造擴(kuò)產(chǎn)能” 之間反復(fù)搖擺，導(dǎo)致資源分散。

　　皓元醫(yī)藥面臨的技術(shù)迭代的“替代威脅” 更添轉(zhuǎn)型緊迫性。2025 年上半年，禾元生物宣布植物源重組白蛋白實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，成本降至 10 元 / 克以下，較傳統(tǒng)血源白蛋白價格腰斬；同時，合成生物學(xué)技術(shù)在原料藥領(lǐng)域的應(yīng)用加速，這些技術(shù)突破正在瓦解傳統(tǒng)原料藥及中間體業(yè)務(wù)的護(hù)城河，而皓元醫(yī)藥在重組技術(shù)、合成生物學(xué)等領(lǐng)域的布局明顯不足，若不能加快技術(shù)轉(zhuǎn)型，現(xiàn)有后端業(yè)務(wù)將面臨“被替代” 的風(fēng)險。

　　站在十億元營收規(guī)模的門檻上，皓元醫(yī)藥的困境已非個例，而是中國中小CDMO 企業(yè)在行業(yè)變革期的縮影。醫(yī)藥行業(yè)獨(dú)立評論人肖肖向《華夏時報》記者表示，對于皓元醫(yī)藥而言，破局的關(guān)鍵在于“聚焦”，要么通過工藝優(yōu)化將后端業(yè)務(wù)毛利率提升至25% 以上，鞏固中低端市場；要么集中資源攻堅(jiān) ADC、合成生物學(xué)等高端領(lǐng)域，打造新增長極。這場轉(zhuǎn)型陣痛的持續(xù)時間，不僅決定著皓元醫(yī)藥的未來，更折射出中國 CDMO 行業(yè)從 “規(guī)模紅利” 向 “創(chuàng)新紅利” 轉(zhuǎn)型的艱難。

（文章來源：華夏時報）

(原標(biāo)題：皓元醫(yī)藥十年狂飆：從1 億元到22 億元的增長神話，為何難掩現(xiàn)金流“失血” 與轉(zhuǎn)型迷局？)

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