中信證券：加速調(diào)整筑底 看好白酒板塊底部配置機(jī)會

　　中信證券研報(bào)指出，根據(jù)目前消費(fèi)場景的恢復(fù)情況、頭部酒企調(diào)整節(jié)奏、渠道庫存價(jià)盤狀態(tài)等因素，預(yù)計(jì)下半年或是大部分酒企報(bào)表業(yè)績下滑斜率最大的階段?？紤]到今年以來白酒板塊嚴(yán)重跑輸HS300等核心指數(shù)，且板塊估值亦處于3年及以上的底部區(qū)間，存在補(bǔ)漲需求，再考慮到后續(xù)需求逐步復(fù)蘇趨勢明確，看好白酒行業(yè)底部配置機(jī)會。

　　全文如下

　　白酒｜加速調(diào)整筑底，看好底部配置機(jī)會：2025年中報(bào)總結(jié)

　　今年上半年A股白酒上市公司營收/歸母凈利潤同比增速為-0.8%/ -1.2%（剔除茅五后-10.7%/ -15.1%），二季度為-4.9%/ -7.5%（剔除茅五后-18.2%/ -27.7%），顯著承壓，主要受到宴請相關(guān)白酒需求大幅減少的影響，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移&費(fèi)用率提升拖累盈利能力。根據(jù)目前消費(fèi)場景的恢復(fù)情況、頭部酒企調(diào)整節(jié)奏、渠道庫存價(jià)盤狀態(tài)等因素，我們預(yù)計(jì)下半年或是大部分酒企報(bào)表業(yè)績下滑斜率最大的階段?？紤]到今年以來白酒板塊嚴(yán)重跑輸HS300等核心指數(shù)，且板塊估值亦處于3年及以上的底部區(qū)間，存在補(bǔ)漲需求，再考慮到后續(xù)需求逐步復(fù)蘇趨勢明確，我們看好白酒行業(yè)底部配置機(jī)會。

　　▍收入端：Q2加速下滑，有基地市場的名酒開始承壓。

　　2025年上半年A股白酒上市公司實(shí)現(xiàn)收入2415億元/同比-0.8%，剔除茅臺和剔除茅五后分別為-6.0%/-10.7%，宴請相關(guān)需求承壓拖累白酒行業(yè)表現(xiàn)。2025Q2白酒上市公司收入同比-4.9%（剔除茅臺/剔除茅五后分別為-13.0%/-18.2%），二季度行業(yè)加速下滑，僅部分公司單二季度營收增速為正。分價(jià)格帶來看，2025H1/Q2高端酒收入分別同比+6%/+3%，渠道&產(chǎn)品韌性降低周期波動(dòng)；2025H1/Q2有基地市場的名酒收入分別同比-11%/-21%，二季度需求顯著承壓，酒企開始主動(dòng)調(diào)整；次高端酒收入同比-20%/-23%，延續(xù)深度調(diào)整。再從合同負(fù)債、銷售收現(xiàn)等指標(biāo)來看，渠道回款仍顯著承壓。考慮到當(dāng)前消費(fèi)場景恢復(fù)仍較慢、動(dòng)銷速率偏低、各家酒企控貨調(diào)整節(jié)奏等因素，我們判斷今年下半年白酒上市公司收入端增長仍將繼續(xù)承壓。

　　▍利潤端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移&費(fèi)用率提升拖累盈利能力。

　　2025年上半年白酒上市公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤946億元/同比-1.2%（剔除茅五后同比-15.1%）；歸母凈利潤率為39.2%/同比-0.1pct（剔除茅五后為30.5%/同比-1.5pcts）。2025Q2白酒上市公司歸母凈利潤同比-7.5%（剔除茅臺/茅五后分別為-21.5%/-27.7%），二季度行業(yè)盈利能力加速下滑。今年上半年，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移致使毛利率承壓，以及營收減少、規(guī)模效應(yīng)減弱致使費(fèi)用率提升拖累白酒上市公司盈利能力，尤其二季度行業(yè)盈利能力同樣出現(xiàn)加速下滑?？紤]到下半年整體名酒批價(jià)同比去年有一定下移、行業(yè)競爭加劇、規(guī)模效應(yīng)持續(xù)較弱等因素影響，我們判斷今年下半年酒企盈利能力將持續(xù)承壓。

　　▍預(yù)計(jì)今年下半年或是大部分酒企報(bào)表業(yè)績下滑斜率最大的階段，看好行業(yè)底部配置機(jī)會。

　　從動(dòng)銷端來看，7月以來餐飲以及宴請等白酒消費(fèi)場景已開始環(huán)比修復(fù)，但當(dāng)前仍未完全恢復(fù)至常態(tài)化，因此我們預(yù)計(jì)今年下半年白酒動(dòng)銷或仍會受到一定影響，今年三季度和中秋國慶假期將是本輪大周期底部動(dòng)銷最低迷的一個(gè)階段。從價(jià)格側(cè)來看，當(dāng)前茅臺批價(jià)1850元左右，自2021年9月最高點(diǎn)（3800）以來已下跌47個(gè)月、跌幅約51%，我們預(yù)計(jì)已釋放大部分價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，逐步回歸需求和供給平衡，今年三季度雖有下行壓力，但整體有限。再考慮到大部分酒企已經(jīng)開始主動(dòng)調(diào)整，我們認(rèn)為今年下半年或是大部分酒企報(bào)表業(yè)績下滑斜率最大的階段。

　　▍白酒板塊嚴(yán)重跑輸存在補(bǔ)漲需求，估值雖有修復(fù)但仍處低位區(qū)間。

　　2025年年初至今（2025/1/1~8/29），中信白酒指數(shù)+0.1%，跑輸滬深300指數(shù)14.2pcts、跑輸萬得全A 22.9pcts，今年以來白酒板塊嚴(yán)重跑輸市場，存在補(bǔ)漲需求。目前，白酒板塊市盈率（TTM）為20x，分別處在5年/10年/上市以來的13%/8%/16%分位，整體估值雖有一定修復(fù)但仍處于3年以上的低位區(qū)間。此外，2024年以來，白酒頭部企業(yè)股東回報(bào)穩(wěn)步提升，龍頭公司分紅率普遍在65%以上，不斷增厚投資安全邊際。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　宏觀消費(fèi)需求不及預(yù)期；白酒行業(yè)競爭加??；白酒行業(yè)核心產(chǎn)品價(jià)格市場表現(xiàn)不及預(yù)期；白酒行業(yè)渠道庫存風(fēng)險(xiǎn)；餐飲消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；食品安全問題等。

　　▍投資策略：

　　今年上半年A股白酒上市公司營收/歸母凈利潤同比增速為-0.8%/ -1.2%（剔除茅五后-10.7%/ -15.1%），二季度為-4.9%/ -7.5%（剔除茅五后-18.2%/ -27.7%），顯著承壓，主要受到宴請相關(guān)白酒需求大幅減少的影響，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移&費(fèi)用率提升拖累盈利能力。根據(jù)目前消費(fèi)場景的恢復(fù)情況、頭部酒企調(diào)整節(jié)奏、渠道庫存價(jià)盤狀態(tài)等因素，我們預(yù)計(jì)下半年或是大部分酒企報(bào)表業(yè)績下滑斜率最大的階段?？紤]到今年以來白酒板塊嚴(yán)重跑輸HS300等核心指數(shù)，且板塊估值亦處于3年及以上的底部區(qū)間，存在補(bǔ)漲需求，再考慮到后續(xù)逐步復(fù)蘇趨勢明確，我們看好白酒行業(yè)底部配置機(jī)會。

（文章來源：人民財(cái)訊）

(原標(biāo)題：中信證券：加速調(diào)整筑底 看好白酒板塊底部配置機(jī)會)

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