當(dāng)“質(zhì)價(jià)雙優(yōu)”迎來收獲期，一位價(jià)值投資者的“生意經(jīng)”

　　隨著上證綜指突破十年新高，扼腕“沒準(zhǔn)備好”和“踏空”的投資者也越來越多。

　　但真正的準(zhǔn)備應(yīng)該做在前，用巴菲特的話說，“巨大的機(jī)會(huì)是很少發(fā)生的，當(dāng)天上掉金子的時(shí)候，應(yīng)該拿桶去接，而不是管子”。市場(chǎng)恐慌性拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，正是天降金子時(shí)；用桶而非管子的本質(zhì)，是將深度研究后的結(jié)論轉(zhuǎn)化為果敢行動(dòng)，在價(jià)值被嚴(yán)重低估時(shí)重倉(cāng)出擊“質(zhì)價(jià)雙優(yōu)”的標(biāo)的。一旦市場(chǎng)回暖，此前的布局就會(huì)迎來收獲。

　　近期中泰資管的基金經(jīng)理田瑀以及其持有人，正步入這樣的收獲階段。截至2025年8月27日，由田瑀管理的中泰開陽價(jià)值優(yōu)選混合A過去一年的凈值增長(zhǎng)率為39.80%，近一年業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率為21.84%（注1，過往業(yè)績(jī)不代表未來收益）。

　　不追賽道也不預(yù)判熱點(diǎn)，田瑀選擇從生意模式出發(fā)，研究和挖掘有寬闊護(hù)城河的企業(yè)，并在高品質(zhì)公司跌出便宜價(jià)格時(shí)果斷出手。

第一性原理直達(dá)價(jià)值投資本質(zhì)

　　在日常直播和交流中，田瑀經(jīng)常用“價(jià)值型管理人”來定義自己。在他看來，價(jià)值投資是以買企業(yè)的思維去買上市公司，以長(zhǎng)期股東的視角去理解公司的價(jià)值。一家優(yōu)質(zhì)的公司，即便它退市或者不在二級(jí)市場(chǎng)上市，只要有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的價(jià)值，就應(yīng)該是價(jià)值投資者關(guān)注的企業(yè)。

　　過去市場(chǎng)有一種說法，“買企業(yè)”與“交易股票”的不同視角，可用于區(qū)分出真正的價(jià)值投資者。因?yàn)閺牡谝恍栽沓霭l(fā)，前者意味著經(jīng)由企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，而非通過交易籌碼尋求價(jià)差收益。

　　在這一投資邏輯下，田瑀選擇專注于生意本身，而非市場(chǎng)上更受關(guān)注的景氣、需求等信息，“一旦選擇從理解這門生意本身出發(fā)，就會(huì)回到價(jià)值投資的源頭，愿不愿意買這樣一門生意，愿不愿意把錢交給這樣的管理層。”田瑀如是點(diǎn)評(píng)。

　　正因如此，田瑀對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的質(zhì)地要求很高，“企業(yè)在未來發(fā)展的過程中，雖然每一年的盈利會(huì)有波動(dòng)，但是真正跨越周期的盈利能力取決于它和同行之間的差異，平滑掉周期之后企業(yè)強(qiáng)于同行的程度，才是創(chuàng)造股東價(jià)值的最重要依仗。所以我最關(guān)注的內(nèi)容是，做同樣的生意能不能比同行強(qiáng)，強(qiáng)在哪里，護(hù)城河是否足夠深”。

　　田瑀說，自己最愛看的書是招股說明書。通過閱讀招股說明書，他可以了解公司、了解產(chǎn)業(yè)最基礎(chǔ)的一手信息，繼而快速建立對(duì)產(chǎn)業(yè)和公司的基本認(rèn)知，然后再?gòu)纳饽Ｊ匠霭l(fā)，對(duì)護(hù)城河做仔細(xì)歸因，“對(duì)護(hù)城河的歸因一定要落實(shí)到非常細(xì)節(jié)的生意問題上，細(xì)到不能再細(xì)。另外還要看同行，看看這些優(yōu)勢(shì)歸因中，哪些同行可以做，哪些同行不能做；哪些會(huì)趨同，哪些會(huì)持續(xù)拉開差距，除了靜態(tài)的評(píng)估還要加上時(shí)間的維度，這就是我們?nèi)粘Ｑ芯科髽I(yè)的方式。”田瑀總結(jié)說。

在“長(zhǎng)坡厚雪慢變”中發(fā)掘可歸因的好生意

　　在多個(gè)公開場(chǎng)合，田瑀曾用三個(gè)詞來總結(jié)好生意——長(zhǎng)坡、厚雪、慢變，簡(jiǎn)單講就是行業(yè)要長(zhǎng)青，利潤(rùn)要夠厚，企業(yè)護(hù)城河又不能變化太劇烈。在模擬芯片行業(yè)，他找到了符合這些條件的資產(chǎn)。

　　在田瑀看來，模擬芯片的下游需求十分廣泛，消費(fèi)、工業(yè)，滲透在經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，可以理解為只要是需要智能控制的領(lǐng)域，基本都會(huì)用到模擬芯片，這就滿足了“長(zhǎng)坡”的要求。

　　與此同時(shí)，厚雪、慢變的特征也有明顯體現(xiàn)。模擬芯片這門生意的特點(diǎn)是占客戶的成本比例低，卻又會(huì)顯著影響客戶產(chǎn)品品質(zhì)，大部分單一產(chǎn)品的市場(chǎng)空間較小，這些特點(diǎn)導(dǎo)致下游需求往往比較穩(wěn)定，客戶黏性很高，一旦在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段選定了型號(hào)，產(chǎn)品生命周期內(nèi)基本上不太會(huì)發(fā)生變化。再加上模擬芯片領(lǐng)域內(nèi)還有清晰的專利保護(hù)，這些都讓后來者再想進(jìn)入變得很困難，客戶的更換意愿非常低。此外，由于單一產(chǎn)品空間小，頭部企業(yè)靠料號(hào)數(shù)量而非單品銷售取勝，所以龍頭公司往往還有一定的長(zhǎng)尾效應(yīng)。

　　更為關(guān)鍵的是，隨著全球貿(mào)易格局的變化，這個(gè)行業(yè)正迎來全面國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)遇。以往大部分模擬芯片市場(chǎng)掌握在少數(shù)海外企業(yè)手中，但隨著全球貿(mào)易環(huán)境不確定性的增加，越來越多的產(chǎn)品為了供應(yīng)鏈安全而尋求國(guó)產(chǎn)模擬芯片的供應(yīng)商，這為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)打開了巨大的發(fā)展空間，那些經(jīng)歷多年積累的頭部企業(yè)有望成為最大受益者。

　　在明確生意模式后，田瑀所做的就是耐心等待，在物超所值時(shí)介入。此前一家國(guó)內(nèi)頭部模擬芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，單是賬面現(xiàn)金就有40億，但市值一路從600億的高點(diǎn)跌至最低80億元。結(jié)合當(dāng)時(shí)的定期報(bào)告信息來看，在這家公司跌到一百多億市值之后，田瑀就開始大筆買入，并在后續(xù)下跌過程中持續(xù)加倉(cāng)。不久之后，這家公司的股價(jià)迎來了可觀的持續(xù)上漲。

　　說實(shí)話，2025年半導(dǎo)體行業(yè)表現(xiàn)搶眼，模擬芯片反而是這一行業(yè)中話題性欠佳的分支。不過田瑀所追求的，從來也不是熱點(diǎn)。“模擬芯片這門生意沒有什么所謂的發(fā)力點(diǎn)，通用料號(hào)市場(chǎng)是個(gè)積累的過程，巨大的市場(chǎng)是由極其龐雜的細(xì)分需求組成，慢工細(xì)活，見效慢，但收益持久”，田瑀點(diǎn)評(píng)道。正是這類企業(yè)，可以讓基金經(jīng)理深入到生產(chǎn)流程、成本控制、工藝研發(fā)、客戶關(guān)切等每一個(gè)細(xì)節(jié)，確認(rèn)護(hù)城河并對(duì)護(hù)城河做歸因。

低敢買高敢賣，源自對(duì)生意模式和企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的深度理解

　　這幾年田瑀更受關(guān)注的操作，則是對(duì)高端白酒股的投資和交易。他管理時(shí)間最長(zhǎng)的公募產(chǎn)品成立于2019年9月，首份年報(bào)中就有白酒股。在后來的許多場(chǎng)合，田瑀都對(duì)高端白酒的生意模式贊不絕口，但他卻在2020年四季度堅(jiān)定地將曾經(jīng)重倉(cāng)的白酒股移出了組合。

　　那可是中證白酒指數(shù)全年上漲了119.76%的2020年（注2）。

　　田瑀在后來直播和訪談中解釋過這個(gè)動(dòng)作，雖然高端白酒是門好生意，但當(dāng)時(shí)太貴了，隱含回報(bào)率的吸引力不足，所以選擇了賣出。但后來，隨著高端白酒股價(jià)格的下跌，隱含回報(bào)率重新走高，田瑀又果斷地買入，直至2024年二季度，田瑀的前十大持倉(cāng)中首次出現(xiàn)了3只高端白酒股。

　　在田瑀看來，高端白酒同樣是滿足“長(zhǎng)坡、厚雪、慢變”的一門好生意。在高端白酒的大部分消費(fèi)場(chǎng)景下，購(gòu)買者和使用者的分離，使得購(gòu)買者的核心訴求并不在于性價(jià)比，而在于宴請(qǐng)用酒所能代表的情誼是否合宜。這樣，占據(jù)了消費(fèi)者心智空間的高端白酒就會(huì)具備極高的定價(jià)能力。

　　此外，高端白酒的品牌塑造需要諸多難以復(fù)制的因素，不僅需要一流的產(chǎn)品品質(zhì)、獨(dú)特的生產(chǎn)要素（特殊的生態(tài)環(huán)境、歷史悠久的白酒窖池，傳統(tǒng)復(fù)雜的釀造工藝等）、悠久的品牌歷史（歷史底蘊(yùn)、特殊的文化符號(hào)、所獲獎(jiǎng)項(xiàng)背書）等條件，還需要常年累月的消費(fèi)者觸達(dá)與“教育”。能夠決定高端白酒企業(yè)長(zhǎng)期盈利能力進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的因素并非短期價(jià)格，而是高端白酒的商業(yè)模式和稀缺性。只要這兩點(diǎn)不被打破，高端白酒的護(hù)城河就難言被打破。

　　2025年的二季度，在市場(chǎng)對(duì)高端白酒質(zhì)疑聲極高之際，田瑀選擇通過定期報(bào)告和投資者直陳自己的理解：

　　低敢買、高敢賣，這些事后看起來理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑?，在過程中卻經(jīng)常要面對(duì)市場(chǎng)共識(shí)的考驗(yàn)。而要做到不被共識(shí)裹挾，需要對(duì)生意模式和企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值有深入的研究和理解，才能做到堅(jiān)定地去接天上掉下來的金子。

　　過去三年多，許多基金經(jīng)理其實(shí)備受考驗(yàn)，田瑀也不例外。但值得一提的是，田瑀一直展現(xiàn)出了價(jià)值投資者的樂觀底色，從個(gè)人號(hào)的溝通到公司直播、撰文，他都堅(jiān)定地表示，“投資逆風(fēng)期是價(jià)值投資的最佳入局時(shí)間”、“別辜負(fù)每一次的投資逆風(fēng)期”、“每一次下跌過程都是質(zhì)價(jià)雙優(yōu)的布局機(jī)會(huì)”，即便是在凈值最低迷的時(shí)候，他也較為高頻地和投資者進(jìn)行開誠(chéng)布公的交流。

　　我們可以從兩個(gè)維度來理解這種樂觀與篤定：一是有信心，在深度研究基礎(chǔ)上的，對(duì)自己持倉(cāng)質(zhì)量和獲利潛力的信心；二是價(jià)值投資者的特色，真正的價(jià)值投資者，會(huì)因?yàn)樾膬x標(biāo)的價(jià)格跌入擊球區(qū)而興奮。

　　用田瑀的話說，“我是個(gè)價(jià)值型的管理人，我會(huì)自下而上地根據(jù)個(gè)股股價(jià)和企業(yè)價(jià)值之間的差異對(duì)個(gè)股進(jìn)行估值評(píng)估，覺得便宜了就買入、覺得貴了就賣出。當(dāng)周期性的困難被悲觀情緒線性外推時(shí)，投資中更值得做的不是回避風(fēng)險(xiǎn)、而是承擔(dān)有價(jià)值的波動(dòng)。下跌的過程難免陣痛，但其實(shí)仔細(xì)想想，逆境中的理性決策都是反人性的。正因?yàn)槎唐诶щy對(duì)于價(jià)值的影響被放大，我們才擁有了以合宜的買點(diǎn)來持有那些具有寬闊護(hù)城河企業(yè)的機(jī)會(huì)?！?/p>

　　談及當(dāng)下的持倉(cāng)和組合，田瑀同樣展現(xiàn)了價(jià)值投資者自下而上的選股方式以及兼顧質(zhì)地和價(jià)值的考量。“當(dāng)下雖然市場(chǎng)整體的估值水平已經(jīng)談不上低估，但不同領(lǐng)域的冷熱程度卻差異較大，自下而上仍能找到不少潛在回報(bào)較為豐厚的標(biāo)的，拉長(zhǎng)來看我們還處在一次科技革命的初期。 現(xiàn)在的組合狀態(tài)我非常滿意?！碧铿r總結(jié)道。

（文章來源：中國(guó)基金報(bào)）

(原標(biāo)題：當(dāng)“質(zhì)價(jià)雙優(yōu)”迎來收獲期，一位價(jià)值投資者的“生意經(jīng)”)

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