慢牛低波行情下 股指期權(quán)策略的應(yīng)用與實(shí)踐

　　2024年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸由底部確立走向中樞抬升，在中央匯金通過ETF增持和央行推出結(jié)構(gòu)性再貸款支持回購、金融機(jī)構(gòu)互換便利工具后，我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)。同時(shí)，滬深300、上證50等市場(chǎng)主流寬基指數(shù)體現(xiàn)出優(yōu)越的抗跌性，市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)更偏向穩(wěn)扎穩(wěn)打、中樞緩慢抬升的風(fēng)格，急漲急跌較少出現(xiàn)。

　　因此，我們?cè)谑褂闷跈?quán)工具時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)和適用策略。Vega（希臘字母中的V）是表示波動(dòng)率變化與期權(quán)價(jià)值的因子，并且二者正相關(guān)，即波動(dòng)率越高，期權(quán)權(quán)利金越高。另外，表示期權(quán)價(jià)值的方式還有實(shí)值與虛值、時(shí)間價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值。由于期權(quán)權(quán)利金在合約到期前總是大于或等于零，因此虛值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值總是正值，且與標(biāo)的指數(shù)的波動(dòng)率呈正相關(guān)關(guān)系。在波動(dòng)率收斂或處于較低水平時(shí)，期權(quán)的權(quán)利金或時(shí)間價(jià)值損耗得更快。

　　期權(quán)波動(dòng)率分為標(biāo)的指數(shù)歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率。歷史波動(dòng)率是使用歷史的股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算得到的波動(dòng)率數(shù)值，隱含波動(dòng)率是通過期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格反推出來的標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)預(yù)期。

　　以滬深300指數(shù)為樣本，觀察其歷史波動(dòng)率及對(duì)應(yīng)的平值當(dāng)月合約隱含波動(dòng)率的變化規(guī)律可以看到，近兩年來，無論是標(biāo)的指數(shù)的真實(shí)波動(dòng)率，還是期權(quán)定價(jià)體現(xiàn)的隱含波動(dòng)率，大多在20%以下。大幅波動(dòng)出現(xiàn)在2024年2月、2024年9—10月、2025年4月，這幾次升波均對(duì)應(yīng)宏觀大事件的出現(xiàn)。在宏觀影響短暫放大后，指數(shù)波動(dòng)率會(huì)快速下降，回到15%~20%的常態(tài)化水平。進(jìn)入三季度，雖然境內(nèi)外有多個(gè)宏觀不確定事件，但近期股指波動(dòng)率仍低位運(yùn)行，并伴隨主要指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)上行。股指上行伴隨期權(quán)隱含波動(dòng)率放大往往意味著市場(chǎng)對(duì)急漲后急跌的定價(jià)預(yù)期，顯然，當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)已經(jīng)擺脫此類擔(dān)憂，向“慢?！睜顟B(tài)靠攏。

　　圖為滬深300指數(shù)及對(duì)應(yīng)首月平值看漲看跌期權(quán)歷史和隱含波動(dòng)率（%）

　　圖為二季度滬深300指數(shù)波動(dòng)率隨上漲行情收斂?

　　因此，股指期權(quán)策略也需要做一些調(diào)整?；诙▋r(jià)公式，期權(quán)的單腿策略獲取收益的主要來源包含Delta、Gamma、Vega、Rho，分別對(duì)應(yīng)判斷標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)行方向的準(zhǔn)確性收益、資產(chǎn)價(jià)格的二階傳導(dǎo)收益、波動(dòng)率收益、無風(fēng)險(xiǎn)利率，Theta則是期權(quán)買方收益的負(fù)相關(guān)因子、期權(quán)賣方的正相關(guān)因子。在選擇合適的期權(quán)投資策略前，先確定標(biāo)的指數(shù)的運(yùn)行方向，再結(jié)合波動(dòng)率等指標(biāo)進(jìn)行策略的組合和動(dòng)態(tài)調(diào)整。今年三季度，股指已處于相對(duì)高位，而波動(dòng)率收斂到極低位置（比如8月15日，滬深300、上證50、中證1000指數(shù)的六個(gè)期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率與指數(shù)歷史波動(dòng)率均處于1年內(nèi)50%分位以下，尤其是近月合約，甚至不到10%分位），再進(jìn)行做空波動(dòng)率和以單邊賣權(quán)為主的交易就對(duì)應(yīng)著極高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　低波行情下期權(quán)交易策略搭配。前面分析了當(dāng)前A股市場(chǎng)主要指數(shù)波動(dòng)率在近1年新高位置上逐漸收斂，且基于股指期權(quán)的定價(jià)原理強(qiáng)調(diào)了波動(dòng)率對(duì)期權(quán)時(shí)間價(jià)值的重要性，以及單腿期權(quán)策略收益的主要來源?；究梢源_定，該階段無論行情運(yùn)行方向如何，波動(dòng)率底部回升對(duì)賣權(quán)方的影響都將是負(fù)面的，需搭配期貨、多個(gè)期權(quán)組合來調(diào)整投資策略的Vega，使其為正，更為保守的做法是同時(shí)調(diào)整Theta、Delta至中性水平。本文主要介紹較為適合低波高位行情風(fēng)險(xiǎn)收益比的看跌期權(quán)保護(hù)、雙買、領(lǐng)口策略。

　　圖為買入看跌期權(quán)搭配股票現(xiàn)貨/股指期貨收益曲線

　　圖為單腿買入看漲期權(quán)收益曲線

　　第一，看跌期權(quán)保護(hù)策略的主要目的是為持有的股指期貨或股票資產(chǎn)做一個(gè)安全墊，覆蓋高位下跌的尾部風(fēng)險(xiǎn)，其優(yōu)勢(shì)在于不放棄上漲收益的同時(shí)完全彌補(bǔ)下跌損失。該策略和僅單腿買入看漲期權(quán)策略的收益曲線幾乎一致，但當(dāng)股市強(qiáng)勢(shì)上漲一段時(shí)間，處于高位震蕩格局時(shí)，平值看跌期權(quán)較看漲期權(quán)權(quán)利金更低，交易者更擔(dān)憂的是回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，該組合調(diào)整起來更加靈活，若遇市場(chǎng)破位下跌，可及時(shí)平倉期貨多頭和股票，保留看跌期權(quán)，從保護(hù)性看跌轉(zhuǎn)為單邊看跌，除了覆蓋期貨多頭的損失外，還可從突發(fā)性回調(diào)中獲利。

　　圖為同執(zhí)行價(jià)期權(quán)雙買組合收益曲線

　　圖為寬跨式期權(quán)組合收益曲線

　　第二，更為直接且純粹的做多波動(dòng)率策略是雙買，即同時(shí)買入看跌和看漲期權(quán)，這樣幾乎可以完全對(duì)沖Delta敞口，雙買策略的最終收益取決于標(biāo)的股指的波動(dòng)放大程度。因?yàn)楦冻隽穗p邊權(quán)利金，獲得正收益要求波動(dòng)范圍更大，但波動(dòng)方向不限。在高位震蕩行情下，權(quán)益市場(chǎng)隨時(shí)可能因宏觀事件形成新的趨勢(shì)，雙買策略的風(fēng)險(xiǎn)收益較為可觀。

　　第三，相對(duì)于以上兩種策略，領(lǐng)口策略更為精細(xì)，它的基礎(chǔ)原理是用賣出上方虛值看漲期權(quán)的權(quán)利金收入，支付買入保護(hù)性看跌期權(quán)的權(quán)利金。領(lǐng)口策略的優(yōu)勢(shì)在于能夠?yàn)榻灰渍叱钟械墓芍钙谪浕蛑笖?shù)ETF提供相對(duì)低成本的保險(xiǎn)，同時(shí)保留一定范圍內(nèi)的上漲收益。領(lǐng)口策略鎖定了合約到期后的最大盈利及最大虧損，交易者可通過這種方式調(diào)整組合的盈虧比例，提高賠率，并根據(jù)不同周期內(nèi)的行情波動(dòng)，靈活延展或縮窄盈虧平衡區(qū)間。

　　我們需要深刻認(rèn)識(shí)以上三類以買權(quán)為主的期權(quán)交易策略的共性和適用性。行情進(jìn)入低波小幅震蕩階段時(shí)，指數(shù)也進(jìn)入選擇趨勢(shì)的關(guān)鍵期，無論是上行突破還是下跌破位，都將帶動(dòng)波動(dòng)率上行。而期權(quán)的隱含波動(dòng)率會(huì)提前定價(jià)這一預(yù)期。當(dāng)難以判斷后續(xù)行情的運(yùn)行方向時(shí)，就需要利用期權(quán)工具來降低風(fēng)險(xiǎn)。成本控制方面，領(lǐng)口策略是間接提前鎖定所持有的股指期貨、ETF現(xiàn)貨盈虧的最優(yōu)選擇。從預(yù)期收益空間比較，雙買策略提供了行情雙向波動(dòng)時(shí)的無限收益空間，但有成本較高、時(shí)間價(jià)值雙邊流失的缺陷?？吹跈?quán)策略主要適用于短期沖擊不改長(zhǎng)期上漲的行情。

　　三季度至四季度，一系列宏觀事件落地將給權(quán)益市場(chǎng)帶來未知影響。但市場(chǎng)定價(jià)的高效率使期權(quán)、期貨成為很好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，尤其是期權(quán)的隱含波動(dòng)率是我們預(yù)先分析即將到來的變盤沖擊的信號(hào)。當(dāng)前已積累不少浮盈的交易者可運(yùn)用期權(quán)策略尤其是領(lǐng)口策略做好止盈止損，平滑收益曲線。

（文章來源：期貨日?qǐng)?bào)）

(原標(biāo)題：慢牛低波行情下 股指期權(quán)策略的應(yīng)用與實(shí)踐)

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