東吳證券：牛市二階段 聚焦AI應(yīng)用的賠率交易

　　觀點(diǎn)

　　6-8月市場(chǎng)主線圍繞人工智能展開(kāi)，目前行情主要集中于上游基礎(chǔ)設(shè)施類硬件，其中景氣確定性最高的海外鏈光模塊、PCB等在6月率先啟動(dòng)，8月中旬以寒武紀(jì)為核心的國(guó)產(chǎn)算力正式開(kāi)始補(bǔ)漲。在大盤量能充沛且產(chǎn)業(yè)邏輯沒(méi)有出現(xiàn)明顯瑕疵的情況下，我們并不認(rèn)為算力行情即將結(jié)束，但對(duì)于場(chǎng)外持幣者，上游硬件的強(qiáng)賺錢效應(yīng)令人躁動(dòng)不安，而客觀上獲利盤的不斷增厚會(huì)帶來(lái)一定止盈壓力，主觀層面持續(xù)累積的漲幅又難免使風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的資金焦慮。“畏高”資金該如何選擇？基于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性和賠率思維，在下游應(yīng)用端“另開(kāi)一桌”亦是不錯(cuò)的思路。

　　本輪AI行情中，下游應(yīng)用滯漲的核心原因在于短期確定性不足——具有破圈效應(yīng)的爆款單品和順暢的商業(yè)模式均未出現(xiàn)，對(duì)應(yīng)到上市公司層面則體現(xiàn)為業(yè)績(jī)能見(jiàn)度不足，本輪行情中沒(méi)有成為資金首選。但從科技浪潮演進(jìn)角度，終局看AI賦能萬(wàn)物一定是通過(guò)應(yīng)用端實(shí)現(xiàn)，亦即應(yīng)用端的爆發(fā)具有中期確定性，且空間較上游硬件更為廣闊，這一點(diǎn)已經(jīng)在10年前的“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮以及對(duì)應(yīng)的股市行情中得到驗(yàn)證，這也意味著AI應(yīng)用的行情啟動(dòng)只是時(shí)間問(wèn)題。在目前量能充沛的市場(chǎng)環(huán)境下，主線又集中于以AI為核心的科技，若上游硬件端出現(xiàn)籌碼松動(dòng)（例如核心標(biāo)的出現(xiàn)20%左右的調(diào)整），那么只需要邊際上出現(xiàn)一些足以引起市場(chǎng)重視的事件催化（例如H20安全問(wèn)題和DS模型的FP8使得國(guó)產(chǎn)算力行情由暗入明），AI內(nèi)部低位分支將展現(xiàn)出較強(qiáng)彈性，但彼時(shí)再右側(cè)加入則將損失一部分賠率，面臨和現(xiàn)在“是否追漲算力”同樣的選擇難題。故我們建議依據(jù)中期產(chǎn)業(yè)邏輯確定性，將下游應(yīng)用端的AI+創(chuàng)新藥、AI+軍工、AIGC、端側(cè)AI、人形機(jī)器人及智駕等方向視為一種“看漲期權(quán)”，左側(cè)進(jìn)行積極布局。

　　科技浪潮的終局一定是賦能萬(wàn)物，這在“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代就已得到印證，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)演進(jìn)角度看AI應(yīng)用的興起具有必然性，AI行情后半場(chǎng)將圍繞應(yīng)用端展開(kāi)

　　以10年前“互聯(lián)網(wǎng)+”產(chǎn)業(yè)浪潮為例，隨著上游基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和端側(cè)交互入口級(jí)硬件的技術(shù)進(jìn)步與滲透率提升，下游應(yīng)用端爆發(fā)從終局視角看是必然趨勢(shì)，但何時(shí)、以何種形式出現(xiàn)均需后驗(yàn)觀察。此外，從時(shí)空兩個(gè)維度來(lái)看，下游應(yīng)用的行情持續(xù)性要強(qiáng)于上游硬件。時(shí)間維度看，上游硬件主線行情為2009/06-2010/12的圍繞果鏈供應(yīng)鏈的消費(fèi)電子行情，持續(xù)時(shí)間在1.5年左右，后續(xù)服務(wù)器方向在13-15年雖跟漲應(yīng)用，但主要以點(diǎn)狀行情為主，而下游應(yīng)用端行情在2013年1月啟動(dòng)后，直到2015年6月才出現(xiàn)見(jiàn)頂，歷時(shí)達(dá)兩年半?？臻g維度看，2009/1/5-2015/6/12移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情始末，TMT板塊中計(jì)算機(jī)、傳媒板塊向上彈性更大，累計(jì)漲幅分別為1039%和710%，高于硬件端電子、通信板塊697%與300%的漲幅。

　　具體來(lái)看：

　　2009-2012年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)初具萌芽，3G滲透率持續(xù)提升，IPhone4發(fā)布帶動(dòng)全球智能手機(jī)放量，領(lǐng)漲方向主要為以電子板塊為代表的硬件端，交易邏輯為景氣成長(zhǎng)；此外應(yīng)用端亦出現(xiàn)了以新浪微博為代表的爆款，但商業(yè)化模式未能跑通，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用尚處于主題投資階段。

　　2013年以來(lái)，伴隨4G的加速降費(fèi)以及智能手機(jī)滲透率達(dá)到高位，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行情延伸至下游，2013年微信推出支付功能，《我是MT》開(kāi)創(chuàng)的“免費(fèi)游戲+內(nèi)購(gòu)道具”模式打通手游變現(xiàn)堵點(diǎn)，移動(dòng)支付、手游等爆款應(yīng)用的用戶數(shù)在這一階段實(shí)現(xiàn)激增，推動(dòng)行情從上游硬件切換到以傳媒、計(jì)算機(jī)為代表的下游應(yīng)用端。2015年3月政府工作報(bào)告首提“互聯(lián)網(wǎng)+”概念，同年7月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)下游應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)拓展?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”概念向服務(wù)業(yè)、中游制造持續(xù)滲透，充分?jǐn)U展行情寬度，疊加2015年流動(dòng)性牛市助推，“互聯(lián)網(wǎng)+”成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的絕對(duì)主線。此外，應(yīng)用側(cè)的“賣鏟人”服務(wù)器逐步跑贏智能手機(jī)成為這一階段的硬件端領(lǐng)漲主線。

　　若單獨(dú)看軟件應(yīng)用，行情可大致分為2013-2015的“互聯(lián)網(wǎng)+敘事下的普漲”和2016-2017“勝者為王的龍頭行情”兩個(gè)階段。 2013-2015 年伴隨“互聯(lián)網(wǎng)+”的全行業(yè)滲透，新興商業(yè)模式和應(yīng)用層出不窮，并且均具備想象空間，此時(shí)垂類市場(chǎng)尚處于跑馬圈地階段，格局問(wèn)題暫未顯現(xiàn)，疊加流動(dòng)性充裕背景下市場(chǎng)系統(tǒng)性的估值提升，軟件應(yīng)用端呈現(xiàn)出“沾邊即漲”態(tài)勢(shì)。2016-2017年則明顯以結(jié)構(gòu)性行情為主，一方面互聯(lián)網(wǎng)流量初期紅利出現(xiàn)消退跡象，根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)，2016、2017年我國(guó)網(wǎng)民互聯(lián)網(wǎng)普及率分別為53.2%與55.8%，相較2010-2015年的規(guī)模增長(zhǎng)斜率有所放緩，移動(dòng)互聯(lián)逐步轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，頭部廠商通過(guò)資金、技術(shù)、用戶資源等優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，中小廠商生存空間顯著壓縮；另一方面，2015年6月“水?！毙星橐?jiàn)頂后，出現(xiàn)一段較大幅度的估值回歸，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下行，對(duì)公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力要求提高，在馬太效應(yīng)極為顯著的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，龍頭廠商的業(yè)績(jī)能見(jiàn)度更高，2016-2017年騰訊、阿里營(yíng)收利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增，股價(jià)相應(yīng)持續(xù)上行，2016/1/1-2017/12/31，港股騰訊/美股阿里巴巴漲幅分別為167%/112%。

　　對(duì)比之下，我們接下來(lái)有望看到的是“AI+行情”的敘事普漲階段。一方面，AI應(yīng)用領(lǐng)域增長(zhǎng)斜率尚未放緩，Token用量及AI軟件用戶數(shù)仍在加速增長(zhǎng)。國(guó)家數(shù)據(jù)局8月14日發(fā)布會(huì)稱，截至2025年6月，我國(guó)日均 Token 消耗量突破 30 萬(wàn)億，自2024年初以來(lái)增長(zhǎng) 300 多倍， QuestMobile數(shù)據(jù)亦顯示，截至 2025年3月，AI原生App活躍用戶數(shù)達(dá)2.7億，同比增長(zhǎng)536.8%。另一方面，目前國(guó)內(nèi)尚未出現(xiàn)AI應(yīng)用爆款與清晰高效的商業(yè)兌現(xiàn)模式，市場(chǎng)對(duì)于AI應(yīng)用端的理解并不充分。在“龍頭勝出”之前，應(yīng)用側(cè)有望先出現(xiàn)“百花齊放”的行情。

　　我國(guó)AI應(yīng)用端實(shí)現(xiàn)質(zhì)變落地具備政策、資源稟賦等多重因素背書(shū)

　　中央最新出臺(tái)的《人工智能+行動(dòng)意見(jiàn)》在政策級(jí)別上可類比2015年的《“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)意見(jiàn)》。頂層設(shè)計(jì)明確“人工智能+”發(fā)展目標(biāo)，后續(xù)各職能部門具體執(zhí)行措施有望出臺(tái)，AI下游應(yīng)用端發(fā)展和落地有了明確的“Deadline”。2025年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)的意見(jiàn)》，明確到2027年、2030年我國(guó)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)新一代智能終端、智能體普及率分別達(dá)到70%與90%，到2035年我國(guó)全面步入智能經(jīng)濟(jì)和智能社會(huì)發(fā)展新階段，并強(qiáng)調(diào)將人工智能與科學(xué)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、消費(fèi)提質(zhì)、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行廣泛深度融合。此前2024、2025年“人工智能+”兩度寫(xiě)入政府工作報(bào)告，但制定具體發(fā)展目標(biāo)及實(shí)施節(jié)奏為首次，后續(xù)地方更多AI支持措施將跟進(jìn)落地，下游應(yīng)用發(fā)展有望加速。

　　我國(guó)具備AI應(yīng)用端蓬勃發(fā)展的天然土壤，工程師紅利與龐大的用戶群體是下游應(yīng)用量變到質(zhì)變的基礎(chǔ)。從硬件應(yīng)用來(lái)看，AI終端硬件的技術(shù)密集屬性相較此前兩輪科技周期將進(jìn)一步強(qiáng)化，而我國(guó)特有的工程師紅利提供了較新型工業(yè)化國(guó)家更強(qiáng)的高端制造能力和較北美更低的成本優(yōu)勢(shì)，以AI最大規(guī)模終端應(yīng)用場(chǎng)景人形機(jī)器人為例，特斯拉Optimus的量產(chǎn)最佳選擇將依然為中國(guó)供應(yīng)商。從軟件端來(lái)看，我國(guó)用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，根據(jù)QuestMobile發(fā)布的《2025年AI應(yīng)用市場(chǎng)半年報(bào)》，截至2025年6月30日，移動(dòng)端AI應(yīng)用月活躍用戶規(guī)模達(dá)6.8億。我國(guó)龐大的用戶群體不僅形成巨大的潛在市場(chǎng)需求、催生更為多元的應(yīng)用場(chǎng)景，還能夠提供更為多樣化的海量數(shù)據(jù)助力模型訓(xùn)練與垂類應(yīng)用能力提升，賦能AIGC產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

　　本輪國(guó)產(chǎn)芯片行情帶來(lái)的啟示：只要產(chǎn)業(yè)邏輯具備確定性，行情啟動(dòng)只是時(shí)間問(wèn)題

　　基本面能見(jiàn)度會(huì)影響板塊在投資者心中的優(yōu)先級(jí)，即期景氣度稍弱的分支可能在表現(xiàn)次序上滯后，只要大盤量能充沛且AI行情仍在，具備產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)邏輯的方向行情啟動(dòng)只是時(shí)間問(wèn)題，本次國(guó)產(chǎn)算力行情就是個(gè)典型的例子。

　　海外算力硬件之所以成為本輪行情的排頭兵，核心在于最為扎實(shí)的即期業(yè)績(jī)、高能見(jiàn)度的中期景氣和難以證偽的未來(lái)增長(zhǎng)，相比之下國(guó)產(chǎn)算力、端側(cè)和軟件應(yīng)用等在上述幾個(gè)維度均“差點(diǎn)意思”。復(fù)盤來(lái)看，本輪海外算力鏈行情啟動(dòng)于5月末、持續(xù)時(shí)間較久，核心在于PCB、光模塊等算力通信的即期和中期景氣度被新易盛等國(guó)內(nèi)廠商業(yè)績(jī)及海外CSP大廠資本開(kāi)支指引不斷驗(yàn)證和上修，但在6月-8月上旬長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的時(shí)間中，國(guó)產(chǎn)算力板塊表現(xiàn)始終“不溫不火”。

　　但熟悉科技板塊的投資者都清楚，不論NV算力卡是否放開(kāi)對(duì)華出口，實(shí)現(xiàn)芯片自給都是AI時(shí)代的生存權(quán)問(wèn)題，國(guó)家大基金三期、科創(chuàng)板創(chuàng)新層的設(shè)立等等無(wú)不在明示上層引導(dǎo)資本和資源支持“科技自立自強(qiáng)”，亦即國(guó)產(chǎn)芯片和上游制造端（晶圓代工、設(shè)備、材料等）的中期邏輯是非常確定的，只是尚沒(méi)有標(biāo)志性事件去吸引更多資金關(guān)注，缺乏行情啟動(dòng)的契機(jī)。而8月8日中芯國(guó)際Q3業(yè)績(jī)指引略不及市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，便遭遇較大拋壓，可見(jiàn)就在國(guó)產(chǎn)算力和半導(dǎo)體行情正式啟動(dòng)前夕，板塊都是處于缺乏賺錢效應(yīng)的狀態(tài)，但同時(shí)基于較強(qiáng)的中期確定性和大盤充沛的流動(dòng)性，板塊底部中樞是在緩慢抬升的，依然以中芯國(guó)際為例，8月8日錯(cuò)殺后資金積極抄底、行情修復(fù)迅速。直到8月10日中央廣播電視總臺(tái)旗下媒體玉淵譚天發(fā)文“美國(guó)如何給芯片安‘后門’”揭示H20“既不環(huán)保，也不先進(jìn)，更不安全”，隨后8月12日寒武紀(jì)20cm漲停，國(guó)產(chǎn)算力線才正式“由暗入明”。8月21日，DeepSeek V3.1使用FP8參數(shù)架構(gòu)增強(qiáng)國(guó)產(chǎn)芯片適配性，科創(chuàng)50爆發(fā)出極大的上漲彈性：8月1日-27日科創(chuàng)50上漲超20%，顯著跑贏滬深300與創(chuàng)業(yè)板指，寒武紀(jì)作為國(guó)產(chǎn)芯片龍頭在此期間漲幅超90%。

　　國(guó)產(chǎn)芯片及半導(dǎo)體從“無(wú)人問(wèn)津”到市場(chǎng)主線的轉(zhuǎn)變本質(zhì)上是一個(gè)凝聚市場(chǎng)共識(shí)、做多動(dòng)能累積的過(guò)程，但如果在“兩根陽(yáng)線”之后追漲，就難免有賠率損失，若入場(chǎng)更晚些、缺乏利潤(rùn)墊保護(hù)，則持股心態(tài)亦會(huì)受到影響。在中期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)具備確定性的情況下，我們無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判重要催化在何時(shí)發(fā)生以扭轉(zhuǎn)資金態(tài)度，但大盤流動(dòng)性充裕時(shí)板塊向下空間亦十分有限，此時(shí)較優(yōu)的策略是基于賠率思維，將具有產(chǎn)業(yè)邏輯確定性的相對(duì)低位板塊作為“看漲期權(quán)”左側(cè)布局。

　　目前AI行情中，下游應(yīng)用端相比上游硬件明顯落后，為具備賠率優(yōu)勢(shì)的潛在配置方向。啟動(dòng)只是時(shí)間問(wèn)題

　　自4.7關(guān)稅風(fēng)波下大盤形成“黃金坑”以來(lái)，若以科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50作為基準(zhǔn)，則僅有上游硬件端跑贏，消費(fèi)電子、機(jī)器人板塊次之，軟件應(yīng)用板塊漲幅最為落后。從4月7日-8月26日區(qū)間漲跌幅來(lái)看，上游硬件端光模塊/PCB/高速銅連接/服務(wù)器板塊分別跑贏基準(zhǔn)67.8/17.3/14.6/6.3pct，中下游軟件及應(yīng)用端僅游戲板塊跑贏基準(zhǔn)14.3pct，其余AIGC/智能體/云計(jì)算/人形機(jī)器人/AI穿戴設(shè)備/智能駕駛/電商等板塊分別跑輸基準(zhǔn)13.1/12.5/16.5/13.3 /15.1/19.4/14.7pct。

　　國(guó)內(nèi)軟件應(yīng)用方向看，模型能力不足導(dǎo)致垂類應(yīng)用能力受限，市場(chǎng)尚未在軟件應(yīng)用板塊看到業(yè)績(jī)兌現(xiàn)可能及爆款應(yīng)用帶來(lái)的想象空間；而從“海外映射”角度，目前美股AI軟件應(yīng)用也只是Palantir、 AppLovin等個(gè)別公司單點(diǎn)表現(xiàn)，沒(méi)有出現(xiàn)大面積行情，核心依然是產(chǎn)業(yè)發(fā)展“奇點(diǎn)”仍需等待，這也是許多投資者顧慮的因素之一，因此AI軟件應(yīng)用板塊滯漲最為明顯。而根據(jù)前文分析，應(yīng)用的落地是科技浪潮的必然結(jié)果，在龍頭公司勝出之前，會(huì)先有一段基于產(chǎn)業(yè)邏輯敘事的全面行情，觸發(fā)點(diǎn)可能是某款國(guó)產(chǎn)基座模型能力的跨越式進(jìn)步及token調(diào)用量驟增，某應(yīng)用月活/排名的陡峭上升，某項(xiàng)“AI+”政策給予具體的研發(fā)或落地補(bǔ)貼等。

　　事實(shí)上，在良性的“慢牛”格局下，板塊內(nèi)部的超額較難無(wú)限拉開(kāi)，部分持幣者因畏高而傾向于在低位分支“另開(kāi)一桌”，同時(shí)部分持籌者止盈心態(tài)隨利潤(rùn)累積而放大，后續(xù)若高位上游硬件端出現(xiàn)籌碼松動(dòng)（震蕩/調(diào)整），流動(dòng)性外溢亦有助于提升低位分支的上漲彈性。對(duì)于上游硬件端的踏空資金而言，后續(xù)有動(dòng)機(jī)低位布局短期業(yè)績(jī)能見(jiàn)度低，但中長(zhǎng)期終局具備確定性且當(dāng)前位置存在性價(jià)比的下游應(yīng)用方向。立足賠率思維，我們建議積極布局下游應(yīng)用方向的AI+創(chuàng)新藥、AI+軍工、AIGC、傳媒游戲、AI端側(cè)、人形機(jī)器人以及智駕板塊的投資機(jī)會(huì)。

　　基于此，我們核心推薦以下AI應(yīng)用端方向（包括硬件應(yīng)用與軟件應(yīng)用）：

　　AI+創(chuàng)新藥：AI在制藥領(lǐng)域的應(yīng)用有望顯著降低藥物發(fā)現(xiàn)的成本與時(shí)間周期，加速靶點(diǎn)開(kāi)發(fā)與驗(yàn)證過(guò)程，同時(shí)可通過(guò)模擬臨床試驗(yàn)降低初試失敗風(fēng)險(xiǎn)

　　AI+軍工：人工智能賦能軍工信息化建設(shè)，通過(guò)有效實(shí)時(shí)整合衛(wèi)星、雷達(dá)、無(wú)人機(jī)等多源情報(bào)數(shù)據(jù)，構(gòu)建全面精準(zhǔn)的戰(zhàn)場(chǎng)態(tài)勢(shì)圖，革新指揮系統(tǒng)；機(jī)器狼、機(jī)器狗等無(wú)人裝備與自主作戰(zhàn)系統(tǒng)是 AI+軍工的另一關(guān)鍵領(lǐng)域

　　AIGC：終局?jǐn)⑹峦陚洌唐谟捎诒顟?yīng)用推出尚待時(shí)日，業(yè)績(jī)能見(jiàn)度較低，后續(xù)關(guān)注國(guó)產(chǎn)大模型能力升級(jí)、AI Agent產(chǎn)業(yè)進(jìn)展等催化

　　人形機(jī)器人：AI最大規(guī)模終端應(yīng)用場(chǎng)景，國(guó)產(chǎn)機(jī)器人廠商逐步走向訂單驗(yàn)證階段，重點(diǎn)關(guān)注特斯拉 Optimus V3新圖紙更新

　　消費(fèi)電子：9月后新品密集推出，重點(diǎn)關(guān)注9.10蘋果消費(fèi)電子新品發(fā)布會(huì)以及Meta AI眼鏡產(chǎn)品反饋

　　智能駕駛、車路云：VLA技術(shù)范式重塑車企格局，云車協(xié)同競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段，亦是端側(cè)AI的重要分支，但受車企競(jìng)爭(zhēng)格局影響短期彈性相對(duì)不足

　　AI+其他：AI+金融、AI+農(nóng)業(yè)、AI+物流、AI+法律、AI+政務(wù)、AI+電商、AI+編程等

　　注：本文所涉及個(gè)股或者公司僅代表與產(chǎn)業(yè)鏈或交易熱點(diǎn)有關(guān)聯(lián)，本文所引述的資訊、數(shù)據(jù)、觀點(diǎn)均以展示為目的，不構(gòu)成投資建議，個(gè)股層面請(qǐng)參照東吳證券研究所各行業(yè)組所推薦標(biāo)的。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度不及預(yù)期；聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；科技創(chuàng)新不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來(lái)源：東吳證券）

(原標(biāo)題：牛市二階段：聚焦AI應(yīng)用的賠率交易 | 東吳策略)

(責(zé)任編輯：18)