中信證券：創(chuàng)新藥在此輪調整后有望繼續(xù)上行

　　我們重點分析了9月值得關注的重點事件和配置線索。

　　第一，美聯(lián)儲可能的降息有望強化弱美元的環(huán)境，這將對原本就持續(xù)處于強勢的資源品產生新一輪催化，尤其是貴金屬和銅，可能再度加速有色板塊的行情。

　　第二，隨著蘋果和META在9月發(fā)布會的陸續(xù)召開，蘋果的端側AI、META的AR眼鏡可能會帶來新一輪更可持續(xù)的端側設備和端側AI生態(tài)產業(yè)趨勢，接力當下熱炒的云測AI，消費電子板塊尤其是果鏈值得關注。

　　第三，我們認為反內卷會逐步隱現(xiàn)出三條線索，一是過去2年資本開支強度大且有邊際縮減跡象的行業(yè)，二是已經出現(xiàn)行業(yè)自律/政策落地跡象的行業(yè)，三是供給在內反內卷、需求在外出利潤，依靠配額持續(xù)提升利潤率的行業(yè)。

　　第四，閱兵帶來的裝備展示可能會加強中國軍貿出口的預期，軍工板塊短期看起來偏事件驅動，但實際上閱兵后的對外軍貿進展才是真正打開市場預期空間的關鍵。

　　第五，9月創(chuàng)新藥催化事件料將明顯增多，同時近期的科技切換也出清了此前囤積在板塊當中追逐趨勢的短錢，創(chuàng)新藥在此輪調整后有望繼續(xù)上行。配置上，9月建議繼續(xù)聚焦資源、創(chuàng)新藥、消費電子、化工、游戲和軍工。

　　美聯(lián)儲降息有望強化弱美元的環(huán)境——涉及行業(yè)：有色

　　此前Jackson Hole會議上鮑威爾態(tài)度軟化，9月美聯(lián)儲如果兌現(xiàn)降息，可能開啟新一輪趨勢性政策調整，這也標志著中美政策周期再次同步，給中國留下了更大的貨幣政策靈活調整的空間。降息本身對全球定價的大宗商品，尤其是貴金屬和銅可能會產生一定的催化，中長期也會刺激全球工業(yè)品/資源品的需求。但降息并不是資源股行情的本質驅動力，資源更本質的驅動力還是供給受限。在全球更復雜的地緣形勢和各國追求自主和戰(zhàn)略安全的背景下，供給沖擊的頻次也在增加，比如今年以來剛果金管控鈷，近期印尼開始管控鎳，今年中國對稀土更嚴格的管控等等。本質上，稀缺資源不應該被賤賣，當一國對稀缺資源有足夠強的管控力和份額時，甚至可以作為撬動地緣話語權的工具。此外，我們也看到一些大國開始有意識地做戰(zhàn)略資源品的儲備，比如近期美國地質勘探局又建議將6種金屬納入戰(zhàn)略資源儲備，美國國防部計劃增加鈷的戰(zhàn)略儲備。

　　蘋果的AI、META的眼鏡會帶來新一輪更可持續(xù)的端側設備產業(yè)趨勢——涉及行業(yè)：消費電子

　　此次蘋果秋季發(fā)布會，我們的關注重點在AI的引入以及軟硬結合，市場目前對于蘋果AI的進展和潛力仍然有所低估。蘋果在端側AI領域的最大優(yōu)勢在于其全鏈路整合能力，當前蘋果AI已經構建出“端側硬件+自研模型+開發(fā)者生態(tài)”的協(xié)同體系，即便在此前最弱的模型層面，蘋果與其他廠商的差距也在縮小，并且隨著大語言模型在能力上的天花板顯現(xiàn)，大廠逐步將重心轉向應用，蘋果的生態(tài)壁壘將成為其后發(fā)居上的優(yōu)勢。如果9月9日的蘋果發(fā)布會給出更多應用實例，可能會直接推動供應鏈環(huán)節(jié)的增量需求釋放，端側算力需求增長斜率料將超越云側，果鏈迎來分階段投資機會。短期關注果鏈估值修復，核心供應商有望受益；中期端側算力升級推動芯片、封裝、散熱及檢測設備需求增加；長期應用生態(tài)全面重構，開發(fā)者將從“對接用戶”轉向“對接Agent”，生產力軟件和服務型應用可能成為新的贏家。9月META的AR眼鏡也很重要，硬件形式、軟硬結合、操作方式可能為行業(yè)帶來新的共識和標準。不過考慮到目前我們還找不到太多AR眼鏡應用變現(xiàn)的場景，用戶積累和開發(fā)者生態(tài)形成還需要漫長的過程，目前仍然以主題型機會為主，產業(yè)鏈投資的關注點更多集中在光波導和MicroLED 等新技術方向。

　　反內卷從肌肉記憶炒作到逐步隱現(xiàn)出三條線索——涉及行業(yè)：化工等

　　反內卷經過了第一階段模糊的政策概念演繹，依靠肌肉記憶炒漲價的行情已經逐步回歸平靜。接下來我們會重點關注三條線索：

　　1）線索一：只控擴產，優(yōu)先看過去2年資本開支強度大，有縮減跡象的行業(yè)。建議關注新增產能放緩的“差等生”，主要是供需周期反轉的左側邏輯，反內卷疊加供給出清拐點前夕，估值位置通常不高，向上彈性大于向下風險，如功率半導體、鉀肥、合成樹脂、電解液等。

　　2）線索二：已經出現(xiàn)行業(yè)自律/政策落地跡象的行業(yè)。建議關注政策干預落地的“中等生”，通常是即使沒有反內卷也已經走出拐點的行業(yè)，并且反內卷政策和提價已經逐步開始落地，特征是需求/格局健康且供給已明確改善，如碳酸鋰、快遞、煤炭等。

　　3）線索三：供給在內反內卷，需求在外出利潤。建議關注向內反內卷、向外出利潤的“優(yōu)等生”，反內卷之前就已經走出景氣周期的好行業(yè)，中國在全球占主導份額，通過反內卷進一步向全球要利潤，景氣向上趨勢有望持續(xù)增強，如鎢、鈷、稀土、制冷劑、磷化工、電解鋁等。

　　閱兵帶來的裝備展示可能會加強中國軍貿出口的預期——涉及行業(yè)：軍工

　　軍工板塊在這一輪行情當中從漲幅來看其實相對滯后，至少相比于其催化事件的強度和密度，板塊的表現(xiàn)并不算亮眼。無論是閱兵還是“十五五規(guī)劃”，如果軍工板塊的下游需求還是僅僅源于國內的軍事裝備需求增長，那么收入增長斜率最快的階段早已過去，而利潤率的抬升空間相對有限。作為十四五收官之年，今年上半年中證軍工行業(yè)營收增速同比僅有+1.1%（2024年為+2.1%、25Q1為-9.9%、25Q2為+10.0%）。軍工板塊要打開長期預期空間，投資邏輯必須要由“國內訂單驅動”向“國際市場與新興產業(yè)空間拓展”轉型。軍貿出口的放量是利潤率和成長性的核心突破口，市場必須要看到更多實例驗證。根據SIPRI數據，2019~23年我國武器出口占全球軍貿的5.8%，其中近六成銷往巴基斯坦，軍貿收入多元化程度不夠高。此外，衛(wèi)星通信、低空經濟、深海裝備等細分方向則代表了產業(yè)的戰(zhàn)略成長空間。因此，我們認為9月3日的閱兵并不是催化事件的兌現(xiàn)，而恰恰是軍工板塊長期邏輯的開始。

　　創(chuàng)新藥催化事件料將明顯增多，同時近期的科技切換也出清了板塊當中的趨勢性資金持倉——涉及行業(yè)：創(chuàng)新藥

　　從當前行情的板塊輪動來看，創(chuàng)新藥板塊近期表現(xiàn)出顯著的滯漲特征。前期強勢走勢吸引了大量趨勢型資金進行無差異買入，尤其體現(xiàn)在A股市場，不少小市值醫(yī)藥企業(yè)的炒作本質上屬于資金接力行為，而在近期科技板塊形成更強的動量情形下，創(chuàng)新藥板塊一定程度上承受了短線熱錢的流出壓力。全市場基金此前追逐港股創(chuàng)新藥的行為也加劇了波動。根據公募基金公布的季報，對于合同約定港股持股上限在20%~50%的產品，25Q2實際港股持倉總市值為4206億元，環(huán)比多增263億元，港股占總股票市值的占比（整體法）從25Q1的28.8%提升至25Q2的30.4%，進一步偏離其基準水平的18.4%，二季度增配的很大一部分倉位就在港股創(chuàng)新藥。當然，隨著A股算力板塊和科創(chuàng)板塊持續(xù)虹吸大量短線趨勢型資金，近期創(chuàng)新藥板塊也經歷了一輪調整，這種調整更多是資金層面的因素導致，而非估值或者行業(yè)邏輯發(fā)生變化。隨著中報季結束，9月料將有更多催化因素出現(xiàn)，加之近期調整出清短線投機資金，創(chuàng)新藥的配置價值有望重新顯現(xiàn)。

　　9月配置繼續(xù)聚焦資源、創(chuàng)新藥、消費電子、化工、游戲和軍工

　　我們依然建議聚焦在有真實利潤兌現(xiàn)或者強產業(yè)趨勢的行業(yè)，重點關注資源、創(chuàng)新藥、游戲和軍工，如果用ETF去表達，上述行業(yè)對應的是有色ETF和稀有金屬ETF（聚焦稀土和能源金屬）、恒生創(chuàng)新藥ETF（聚焦在大的制藥公司而非小盤股炒作）、游戲ETF和軍工龍頭ETF。中長期視角，我們重點提示關注供給在內、需求增長在外，中國已經或有希望有持續(xù)定價能力的行業(yè)，從短期的利潤兌現(xiàn)度的角度來看，我們建議關注稀土、鈷、鎢、磷化工、農藥、氟化工、光伏逆變器等方向，如果用ETF去表達，可以考慮化工ETF。此外，9月份有密集的消費電子產品發(fā)布會，并且中國的AI應用有很大概率要靠C端用戶和端側設備去帶動（而不是北美企業(yè)服務市場基于token使用的高額付費），我們也提示關注消費電子，重點關注果鏈在9月9日蘋果秋季發(fā)布會后的重估機會。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加?。粐鴥日吡Χ?、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

（文章來源：財聯(lián)社）

(原標題：中信證券：創(chuàng)新藥在此輪調整后有望繼續(xù)上行)

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