國金證券：行情擴(kuò)散正在演繹 A股權(quán)重股的修復(fù)才剛剛開始

　　報(bào)告導(dǎo)讀

　　當(dāng)前國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況正在好轉(zhuǎn)，并且在工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)和半年報(bào)中均得到驗(yàn)證。海外通脹上行壓力減弱，未來美聯(lián)儲(chǔ)降息將會(huì)加持全球制造業(yè)的修復(fù)，海外設(shè)備投資已經(jīng)出現(xiàn)由AI向傳統(tǒng)制造業(yè)切換的跡象。全球供需視角看：過去中國商品生產(chǎn)擴(kuò)張+海外商品需求收縮正在過渡到中國生產(chǎn)反內(nèi)卷+海外投資驅(qū)動(dòng)商品需求擴(kuò)張；從貨幣與中國生產(chǎn)看，全球貨幣政策緊縮+中國生產(chǎn)擴(kuò)張組合正在轉(zhuǎn)向全球貨幣擴(kuò)張+中國生產(chǎn)放緩組合，中國再通脹一觸即發(fā)。

　　摘要

　　■ 變化的前夜：大小之間，高低之間

　　自上周以來，小市值占優(yōu)向大市值占優(yōu)轉(zhuǎn)變的情況由成長板塊內(nèi)部向全市場(chǎng)擴(kuò)散；最近兩周全A視角下低估值跑贏高估值的情況已經(jīng)出現(xiàn).當(dāng)前小盤股估值與大盤股估值差仍然比較大，無論是成長板塊中國證2000和創(chuàng)業(yè)板指PE估值之比、還是寬基指數(shù)里面中證1000和滬深300的PE估值之比都處在歷史高位。短期看，市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了景氣投資，只是短期只敢擁抱產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)更為明確的AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。如果低位資產(chǎn)出現(xiàn)盈利改善更明確信號(hào)，那廣泛的風(fēng)格切換將會(huì)發(fā)生。

　　■ 國內(nèi)：盈利底正出現(xiàn)，單位GDP的盈利將重回上升

　　7月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)再次確認(rèn)了反內(nèi)卷對(duì)國內(nèi)制造業(yè)盈利狀況改善的支撐，在營收增速略有放緩的情況下，制造業(yè)利潤總額增速反而有所擴(kuò)張，且應(yīng)收賬款增速回落表明企業(yè)賬期問題進(jìn)一步緩解。當(dāng)前國內(nèi)制造業(yè)呈現(xiàn)出利潤增速>營收增速>庫存增速的狀態(tài)，庫存周期視角來看去庫可能正在接近尾聲。二季度以來中下游裝備制造、下游消費(fèi)品制造領(lǐng)域去庫特征明顯且利潤占比回升；上游資源品利潤占比下降但內(nèi)部存在分化，煤炭和石油天然氣開采是主要拖累項(xiàng)。行業(yè)層面上看，目前黑色金屬開采、有色金屬開采、文工體美制造、汽車制造、醫(yī)藥制造行業(yè)基本面改善的情況相對(duì)更好，二季度以來營收增速和利潤率均有提升。國內(nèi)基本面的改善在上市公司的半年報(bào)中也有體現(xiàn)：25Q2全A非金融地產(chǎn)ROE（TTM）邊際向上，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速、占營收比重均持續(xù)回升；同時(shí)庫存同比增速、資本開支/折舊均處于2010年以來的最低水平，如果未來需求復(fù)蘇，庫存和新增產(chǎn)能壓力或?qū)⒉辉偈侵萍s價(jià)格彈性的核心因素。

　　■ 海外：降息加持全球制造業(yè)修復(fù)，打破AI投資的一枝獨(dú)秀

　　本周公布的美國PCE通脹數(shù)據(jù)符合預(yù)期、消費(fèi)者信心指數(shù)有所回落。通脹上行壓力減弱使得美聯(lián)儲(chǔ)開始降息的條件進(jìn)一步成熟。當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)9月開始降息，年內(nèi)降息兩次以上。降息周期開啟有利于美國固定資產(chǎn)投資及制造業(yè)活動(dòng)的修復(fù)。最近一段時(shí)間美國非住宅建筑開支同比增速出現(xiàn)回升，細(xì)分項(xiàng)中公用事業(yè)相關(guān)的建筑類投資活動(dòng)相對(duì)更為活躍。經(jīng)驗(yàn)上看，美國設(shè)備投資增速與耐用品出貨額增速的相關(guān)性極高。近期美國初級(jí)金屬、工業(yè)機(jī)械、發(fā)電機(jī)的出貨量增長相對(duì)較快，指向美國傳統(tǒng)制造業(yè)設(shè)備投資活動(dòng)可能比較強(qiáng)。而值得注意的是，與AI投資相關(guān)性更強(qiáng)的計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)設(shè)備出貨量增速已出現(xiàn)邊際回落，結(jié)合本周公布的英偉達(dá)二季報(bào)數(shù)據(jù)中心收入不及預(yù)期且同比增速下降的情況來看，美國AI基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)投資可能已經(jīng)開始放緩。

　　■ 大切換，一觸即發(fā)

　　如果從全球商品供需變化看：正從過去中國商品生產(chǎn)擴(kuò)張+海外商品需求收縮的組合，過渡到中國生產(chǎn)反內(nèi)卷+海外投資驅(qū)動(dòng)商品需求擴(kuò)張的組合；如果從貨幣與中國生產(chǎn)看，正從全球貨幣政策緊縮+中國生產(chǎn)擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向全球貨幣擴(kuò)張+中國生產(chǎn)放緩的組合，中國再通脹一觸即發(fā)。對(duì)此，我們的推薦是：第一，同時(shí)受益于國內(nèi)反內(nèi)卷帶來的經(jīng)營狀況改善、海外制造業(yè)活動(dòng)修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)：工業(yè)金屬（銅、鋁、鋼鐵）、原材料（玻纖、基礎(chǔ)化工品、鋼鐵）以及資本品（工程機(jī)械、專用機(jī)械、機(jī)械零部件、重卡）；第二，保險(xiǎn)的長期資產(chǎn)端將受益于資本回報(bào)見底回升，其次是券商；第三，盈利修復(fù)之后內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域也將出現(xiàn)機(jī)會(huì)，行情的擴(kuò)散正在演繹，A股權(quán)重股的修復(fù)才剛剛開始，建議關(guān)注：食品飲料，電力設(shè)備。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，那么可能會(huì)對(duì)長期盈利趨勢(shì)的改善造成影響。

　　海外經(jīng)濟(jì)大幅下行：如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么全球制造業(yè)共振修復(fù)可能會(huì)暫停，實(shí)物資產(chǎn)需求也會(huì)放緩。

　　目錄

　　1、風(fēng)格切換的前夜

　　2、國內(nèi)：盈利底正出現(xiàn)，單位GDP的盈利將重回上升

　　3、海外：降息加持全球制造業(yè)修復(fù)，打破AI投資的一枝獨(dú)秀

　　4、大切換，一觸即發(fā)

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　正文

　　1、風(fēng)格切換的前夜

　　自上周以來，小市值占優(yōu)向大市值占優(yōu)轉(zhuǎn)變的情況由成長板塊內(nèi)部向全市場(chǎng)擴(kuò)散，創(chuàng)業(yè)板指繼續(xù)跑贏國證2000指數(shù)的同時(shí)，滬深300指數(shù)也開始跑贏中證1000指數(shù)。當(dāng)前小盤股估值與大盤股估值差仍然比較大，無論是成長板塊中國證2000和創(chuàng)業(yè)板指PE估值之比、還是寬基指數(shù)里面中證1000和滬深300的PE估值之比都處在歷史高位。小盤風(fēng)格向大盤風(fēng)格切換的背后，實(shí)際上是高估值向低估值的切換。

　　最近兩周全A視角下估值分位數(shù)在20%以下組合已經(jīng)開始跑贏估值分位數(shù)80%以上的組合，而且估值高低切的現(xiàn)象在以TMT為代表、整體估值更高的成長板塊中體現(xiàn)得更為明顯。在此前的報(bào)告《估值的約束與盈利的潛力》中我們?cè)赋觯汗善笔袌?chǎng)在搶跑基本面改善時(shí)會(huì)面臨估值約束。當(dāng)前小盤風(fēng)格占優(yōu)向大盤風(fēng)格占優(yōu)切換、高市值向低市值占優(yōu)切換的現(xiàn)象，表明投資者正在逐步認(rèn)識(shí)到估值約束問題。短期看，市場(chǎng)已經(jīng)轉(zhuǎn)向了景氣投資，只是短期只敢擁抱產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)更為明確的AI相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。如果低位資產(chǎn)出現(xiàn)盈利改善更明確信號(hào)，那廣泛的風(fēng)格切換將會(huì)發(fā)生。

　　2、國內(nèi)：盈利底正出現(xiàn)，單位GDP的盈利將重回上升

　　從本周公布的7月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，反內(nèi)卷持續(xù)推進(jìn)支撐國內(nèi)制造業(yè)盈利狀況改善的情況得到進(jìn)一步確認(rèn)：在營收累計(jì)同比增速略有放緩的情況下，制造業(yè)利潤總額的累計(jì)同比增速反而有所擴(kuò)張；而且制造業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款同比增速持續(xù)回落，表明企業(yè)賬期問題進(jìn)一步緩解。當(dāng)前制造業(yè)整體呈現(xiàn)出利潤增速>營收增速>庫存增速的狀態(tài)，從庫存周期視角來看去庫可能正在接近尾聲，正處于由被動(dòng)去庫逐步走向主動(dòng)補(bǔ)庫的時(shí)期。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)來看，二季度以來中下游裝備制造、下游消費(fèi)品制造領(lǐng)域去庫特征更為明顯。中下游裝備制造環(huán)節(jié)的利潤占比持續(xù)回升，相對(duì)應(yīng)的是上游資源品利潤占比下降。但值得注意的是，上游資源品內(nèi)部實(shí)際上也有分化，黑色金屬開采、有色金屬開采行業(yè)的利潤率已經(jīng)出現(xiàn)回升，而煤炭開采和石油天然氣開采則是主要的拖累項(xiàng)。行業(yè)層面上，如果以二季度以來營收累計(jì)同比增速改善、利潤率提升作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的話，目前黑色金屬開采、有色金屬開采、文工體美制造、汽車制造、醫(yī)藥制造行業(yè)基本面改善的情況相對(duì)更好。

　　國內(nèi)基本面的持續(xù)改善也體現(xiàn)在上市公司的半年報(bào)中。截至目前A股上市公司半年報(bào)已披露完畢，從全A非金融地產(chǎn)的口徑來看，截至2025Q2滾動(dòng)12個(gè)月的凈資產(chǎn)收益率邊際向上，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增速、占營收比重均持續(xù)回升，指向上市公司口徑下企業(yè)經(jīng)營狀況同樣有邊際改善。此外，從上市公司的視角看產(chǎn)業(yè)鏈去庫可能也在步入尾聲：全A非金融地產(chǎn)營收同比增速繼續(xù)修復(fù)，同時(shí)庫存同比增速已下降至0.8%，為2010年以來的歷史極低水平；同時(shí)供給周期也并未開始擴(kuò)張，資本開支與折舊攤銷之比進(jìn)一步下降至1.2，同樣為2010年以來的最低值，在建工程與固定資產(chǎn)之比繼續(xù)維持低位。如果未來需求復(fù)蘇，在新增產(chǎn)能壓力相對(duì)較小的情況下，庫存壓力或?qū)⒉辉偈侵萍s價(jià)格彈性的核心因素。

　　3、海外：降息加持全球制造業(yè)修復(fù)，打破AI投資的一枝獨(dú)秀

　　本周公布的美國PCE口徑下7月的通脹與核心通脹讀數(shù)相對(duì)溫和且均符合預(yù)期，同時(shí)美國密歇根大學(xué)8月消費(fèi)者信心指數(shù)邊際回落。當(dāng)前美國國內(nèi)通脹上行的壓力相對(duì)來說并不算強(qiáng)，這使得美聯(lián)儲(chǔ)在9月開啟降息的條件進(jìn)一步成熟。從當(dāng)前聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)的交易情況來看，投資者的預(yù)期是美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在9月開啟降息、且2025年內(nèi)降息兩次以上、至2026年末聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下降至3%附近。美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期有利于美國固定資產(chǎn)投資及制造業(yè)活動(dòng)的修復(fù)。

　　美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）主要負(fù)責(zé)美國固定資產(chǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，但公布頻率相對(duì)較低，只有在季度GDP公布時(shí)才能看到相關(guān)固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；且細(xì)分項(xiàng)相對(duì)較少，只分為住宅投資、非住宅建筑投資、設(shè)備投資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資。不過，可以通過找到上述各分項(xiàng)投資相關(guān)性較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對(duì)美國固定資產(chǎn)投資情況進(jìn)行更高頻和細(xì)分的觀測(cè)。

　　從過去的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，BEA統(tǒng)計(jì)的美國GDP口徑下非住宅建筑投資同比增速和普查局（US Census Bureau）口徑下非住宅建筑開支同比增速的相關(guān)性接近70%。過去幾個(gè)月中非住宅建筑開支同比增速已開始回升，細(xì)分項(xiàng)上看與公用事業(yè)相關(guān)的能源、公路、通信和水供應(yīng)領(lǐng)域建筑投資活動(dòng)相對(duì)更為活躍。

　　類似的，歷史上GDP口徑下設(shè)備投資與非國防耐用品出貨額同比增速的相關(guān)性接近90%。從本周公布的耐用品出貨量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，美國初級(jí)金屬、工業(yè)機(jī)械、發(fā)電機(jī)的出貨量增長相對(duì)較快，這意味著當(dāng)前美國傳統(tǒng)制造業(yè)設(shè)備投資活動(dòng)可能比較強(qiáng)。另外值得注意的是，可能與AI投資相關(guān)性更強(qiáng)的計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)設(shè)備出貨量增速已出現(xiàn)邊際回落，結(jié)合本周公布的英偉達(dá)二季報(bào)數(shù)據(jù)中心收入不及預(yù)期且同比增速下降的情況來看，美國AI基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)投資可能已經(jīng)開始放緩。

　　4、大切換，一觸即發(fā)

　　隨著反內(nèi)卷的持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況的改善正在持續(xù)得到驗(yàn)證。與此同時(shí)，海外降息的條件也進(jìn)一步成熟，有利于全球制造業(yè)活動(dòng)的修復(fù)，結(jié)構(gòu)上看海外傳統(tǒng)制造業(yè)設(shè)備投資活動(dòng)相對(duì)較強(qiáng)，而AI投資活動(dòng)可能已經(jīng)出現(xiàn)走弱的跡象。如果從全球商品供需變化看：正從過去中國商品生產(chǎn)擴(kuò)張+海外商品需求收縮的組合，過渡到中國生產(chǎn)反內(nèi)卷+海外商品需求擴(kuò)張的組合；如果從貨幣與中國生產(chǎn)看，正從全球貨幣政策緊縮+中國生產(chǎn)擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向全球貨幣擴(kuò)張+中國生產(chǎn)放緩的組合，中國再通脹一觸即發(fā)，對(duì)此，我們的推薦是：

　　第一，同時(shí)受益于國內(nèi)反內(nèi)卷帶來的經(jīng)營狀況改善、海外制造業(yè)活動(dòng)修復(fù)與投資加速的實(shí)物資產(chǎn)：工業(yè)金屬（銅、鋁、鋼鐵）、原材料（玻纖、基礎(chǔ)化工品、鋼鐵）以及資本品（工程機(jī)械、專用機(jī)械、機(jī)械零部件、重卡）；

　　第二，保險(xiǎn)的長期資產(chǎn)端將受益于資本回報(bào)見底回升，其次是券商；

　　第三，盈利修復(fù)之后內(nèi)需相關(guān)領(lǐng)域也將出現(xiàn)機(jī)會(huì)，A股權(quán)重股的修復(fù)才剛剛開始，建議關(guān)注：食品飲料，電力設(shè)備，酒店餐飲等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，那么可能會(huì)對(duì)長期盈利趨勢(shì)的改善造成影響。

　　海外經(jīng)濟(jì)大幅下行：如果海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，那么全球制造業(yè)共振修復(fù)可能會(huì)暫停，實(shí)物資產(chǎn)需求也會(huì)放緩。

（文章來源：國金證券）

(原標(biāo)題：大切換，一觸即發(fā)丨國金策略)

(責(zé)任編輯：18)