華金證券：九月延續(xù)慢牛走勢 繼續(xù)逢低配置科技成長和部分周期

投資要點

　　歷史上A股9月表現(xiàn)偏震蕩，主要受政策和外部事件、流動性、基本面等因素的影響。（1）歷史上A股9月整體表現(xiàn)偏震蕩：2010年以來的15年中上證綜指在9月有8次上漲，7次下跌。（2）與當前類似的年份A股9月表現(xiàn)也偏震蕩：8年中有4次上證綜指9月上漲。（3）影響A股9月走勢的主要因素是政策和外部事件、流動性、基本面等。一是政策和外部事件是影響A股9月走勢的核心因素：首先，政策和外部事件積極可能導致上證綜指9月上漲；其次，即使處于牛市期間，政策收緊或外部負面沖擊也會導致A股9月走勢偏弱。二是流動性也是影響A股9月走勢的重要因素，如2014、2019年9月降息或降準，2012、2019、2024年9月美聯(lián)儲QE或降息等導致上證綜指當年9月均上漲。三是經(jīng)濟和盈利基本面對9月A股走勢也有一定的影響。

　　今年9月A股可能延續(xù)震蕩上行的慢牛走勢。（1）9月政策和外部事件依然可能偏積極，風險偏好可能偏中性。一是9月政策依然可能偏積極：首先，9月政治局會議依然可能定調積極；其次， 9月行業(yè)政策可能繼續(xù)出臺和實施；最后，監(jiān)管層對A股慢牛的支持可能持續(xù)。二是9月外部風險有限，市場情緒可能偏中性：首先，中美貿易談判持續(xù)，9月出現(xiàn)外部風險沖擊的可能較??；其次，即使出現(xiàn)短暫降溫，也不改牛市預期，9月市場風險偏好難下降。（2）9月流動性可能進一步寬松。一是9月宏觀流動性可能進一步寬松：首先，美聯(lián)儲9月大概率降息，美元指數(shù)持續(xù)處于低位震蕩；其次，國內央行9月可能進一步降息或降準。二是9月股市資金流入可能進一步上升：首先，9月外資可能維持8月份的流入水平；其次，降息預期和科技產(chǎn)業(yè)趨勢不斷上行下9月融資可能維持一定的流入，但較8月份流入水平可能有所減少；再次，9月新發(fā)基金較8月可能明顯回升；最后，慢牛行情下9月中長期資金也可能持續(xù)加速流入A股。（3）9月經(jīng)濟和盈利可能延續(xù)修復趨勢。一是9月經(jīng)濟可能延續(xù)弱修復。二是9月盈利增速可能繼續(xù)處于回升趨勢中。

　　行業(yè)配置：9月成長可能繼續(xù)占優(yōu)，繼續(xù)逢低配置科技成長和部分周期、消費等行業(yè)。（1）9月科技成長和部分周期行業(yè)可能相對占優(yōu)。一是復盤歷史，牛市中的9月小盤成長、中報壓力釋放的行業(yè)表現(xiàn)相對占優(yōu)。二是今年9月科技成長和部分周期行業(yè)可能相對占優(yōu)。（2）9月增量資金流入下科技成長和核心資產(chǎn)等可能占優(yōu)。一是固收資金流入下科技成長和核心資產(chǎn)可能占優(yōu)：首先，復盤歷史，牛市中期債熊股牛期間成長和周期風格占優(yōu)，同時中大盤相對偏強；其次，今年9月債可能震蕩偏弱、A股可能延續(xù)慢牛走勢，成長和周期中的大盤可能相對偏強，這指向科技成長和部分核心資產(chǎn)。二是融資流入下中小盤科技成長和周期行業(yè)可能占優(yōu)：首先，復盤歷史，融資大幅流入期間產(chǎn)業(yè)趨勢上行和政策導向的行業(yè)占優(yōu)；其次，當前來看，9月融資可能繼續(xù)流入，產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)主要指向科技成長，政策支持的方向指向科技和周期行業(yè)。（3）9月建議繼續(xù)逢低配置：一是政策和產(chǎn)業(yè)趨勢上行的電子（消費電子、半導體）、機械設備（機器人）、通信（AI硬件）、傳媒（AI應用）、計算機（AI應用）；二是基本面可能改善、估值性價比較高的有色金屬、創(chuàng)新藥）、軍工、電新（固態(tài)電池、風電）、新消費、食品等行業(yè)。

　　風險提示：歷史經(jīng)驗未來不一定適用，政策超預期變化，經(jīng)濟修復不及預期。

正文內容

　　一、A股九月還能繼續(xù)走牛嗎？

（一）歷史上影響A股9月走勢的因素是政策和外部事件、流動性

　　歷史上A股9月表現(xiàn)偏震蕩，主要受政策和外部事件、流動性、基本面等因素的影響。（1）歷史上A股9月整體表現(xiàn)偏震蕩。2010年以來的15年中上證綜指在9月有8次上漲，7次下跌。（2）與當前類似的年份A股9月表現(xiàn)也偏震蕩表現(xiàn)偏震蕩：一是2010、2016、2017、2019、2020、2021、2024年9月均為牛市中期或估值處于中高位，2015年9月也有閱兵，2019、2024年9月美聯(lián)儲均有降息，我們認為這些年份與今年9月所處的環(huán)境類似；二是這8年中有4次上證綜指9月上漲，表現(xiàn)也偏震蕩。（3）影響A股9月走勢的主要因素是政策和外部事件、流動性、基本面等。一是政策和外部事件是影響A股9月走勢的核心因素：政策和外部事件積極可能導致上證綜指9月上漲，如2012年《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》公開發(fā)布，2013年中國上海自由貿易試驗區(qū)成立，2019年中美貿易摩擦緩和，2021年地產(chǎn)政策釋放維穩(wěn)信號，2024年“9.24”政策大禮包落地等；其次，即使處于牛市期間，政策收緊或外部負面沖擊也會導致A股9月走勢偏弱，如2015年證監(jiān)會發(fā)布《關于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的通知》，2016年美國大選和德銀事件等導致海外不確定性大幅增加，2020年新冠疫情反復等。二是流動性也是影響A股9月走勢的重要因素，如2010年美元貶值下人民幣匯率走強，2012年美國開啟QE3，2014年央行第二次下調回購利率，2019年央行降準同時美聯(lián)儲降息，2024年美聯(lián)儲降息等。三是經(jīng)濟和盈利基本面對9月A股走勢也有一定的影響，如2010、2012、2013、2019、2021和2024年9月制造業(yè)PMI均較8月有一定回升，上證綜指當年9月均上漲。

（二）今年9月A股可能延續(xù)震蕩上行的慢牛走勢

　　9月政策和外部事件依然可能偏積極，風險偏好可能偏中性。（1）9月政策依然可能偏積極。一是當前地產(chǎn)銷售和消費增速等依然偏弱，9月政治局會議依然可能定調積極，短期保增長政策可能持續(xù)出臺和落實。二是支持人工智能、消費等行業(yè)政策近期不斷落地，近期國務院印發(fā)《關于深入實施“人工智能+”行動的意見》，政策支持科技發(fā)展方向不變，9月來看機器人、人工智能、提振消費、放松地產(chǎn)等行業(yè)政策可能繼續(xù)出臺和實施。三是資本市場政策上，監(jiān)管層對A股慢牛的支持可能持續(xù)，閱兵后可能對過高的情緒有一定降溫，但9月繼續(xù)呵護資本市場的政策方向不變。（2）9月外部風險有限，市場情緒可能偏中性。一是中美貿易談判持續(xù)，加征關稅延期后中美關系維持平穩(wěn)，且特朗普近期表示，預計將于今年或之后不久訪問中國，兩國元首保持著密切交往和溝通，9月出現(xiàn)外部風險沖擊的可能較小。二是短期成交額持續(xù)維持高位，8月全A日均成交額高達2.3萬億，且微觀資金持續(xù)流入A股，8月截至28日融資共計流入2574.04億元，股市情緒仍維持較高水平，即使出現(xiàn)短暫降溫，也不改牛市預期，9月市場風險偏好難下降。

　　9月流動性可能進一步寬松。（1）9月宏觀流動性可能進一步寬松。一是海外流動性9月大概率大幅寬松：首先，美國經(jīng)濟增長和就業(yè)進一步回落，同時鮑威爾近期在懷俄明州杰克遜霍爾的年度演講中表示，形勢“可能有必要調整我們的政策立場”，表態(tài)偏鴿下強化了9月降息的預期，當前CME預測9月降息的概率接近90%，進一步寬松海外流動性；其次特朗普干預美聯(lián)儲擾動市場信心，疊加就業(yè)市場衰退下進一步壓制美元指數(shù)表現(xiàn)，美元指數(shù)持續(xù)處于低位震蕩，9月海外對國內寬松的掣肘較小。二是國內流動性9月可能繼續(xù)寬松：首先，歷史經(jīng)驗來看，歷年9月央行通過公開市場操作投放流動性的規(guī)模往往較大，資金面大概率維持寬松；其次，且今年9月底有3000億元MLF到期，在美聯(lián)儲9月可能降息的背景下，國內央行可能進一步降息或降準。（2）9月股市資金流入可能進一步上升。一是歷史上與當前環(huán)境類似年份中的9月外資6次中凈流入4次，平均凈流入近140億元，今年9月在政策和流動性寬松、基本面預期修復下外資可能維持8月份的流入水平。二是8月（截至8/28）融資大幅流入超2500億，主要受益于賺錢效應和市場情緒的大幅上升，9月來看，情緒過熱后可能有一定的降溫，但降息預期和科技產(chǎn)業(yè)趨勢不斷上行下融資可能維持一定的流入，但較8月份流入水平可能有所減少。三是8月新發(fā)基金繼續(xù)有所回升，全月偏股型新成立基金份額為642.78億份，后續(xù)隨著基金重倉股等大幅上漲，9月新發(fā)基金較8月可能明顯回升，單月可達到800-1000億左右的水平。四是，截至8月中旬，險資已累計舉牌上市公司近30次，超去年全年水平，慢牛行情下9月中長期資金也可能持續(xù)加速流入A股。

　　9月經(jīng)濟和盈利可能延續(xù)修復趨勢。（1）9月經(jīng)濟可能延續(xù)弱修復。一是關稅延期疊加海外庫存低位，9月出口增速可能繼續(xù)有較強韌性：首先，中美關稅暫緩延期，提振國內制造商信心同時海外庫存增速均處于低位，外需有望進一步推動9月出口增速上升；其次，去年9月出口金額為3033.72億美元，相對較低，低基數(shù)效應有望提振出口增速的回升。二是提振消費的政策和消費旺季可能導致9月社零增速有所回升：首先，9月為傳統(tǒng)消費旺季，季節(jié)效應來看社零增速多維持高位，今年九月服務消費、餐飲消費、新型消費需求均可能放量；其次，促消費政策仍在大力落實，商務部將于9月出臺擴大服務消費的若干政策措施，針對銀發(fā)消費、健康消費、綠色消費等領域繼續(xù)出臺相關政策細則，后續(xù)財政政策繼續(xù)加碼下社零增速可能回升。三是9月制造業(yè)和基建投資增速可能繼續(xù)維持高位，但地產(chǎn)投資仍可能偏弱：首先，超長期特別國債發(fā)行提速，截至8月26日，今年超長期特別國債發(fā)行進度達76.6%，地方政府新增專項債券發(fā)行規(guī)模超過去年同期，資金持續(xù)落地下有望推動基建投資增速回升，同時“兩重”政策仍在積極落實，制造業(yè)投資增速繼續(xù)受益于新質生產(chǎn)力政策主線，對9月投資增速形成托底；其次，房價尚未企穩(wěn)，開發(fā)商開工和拿地意愿不強，地產(chǎn)投資增速可能仍偏弱。（2）9月盈利增速可能繼續(xù)處于回升趨勢中。一是反內卷政策下9月PPI可能繼續(xù)回升，當前PPI及其領先指標已出現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象，后續(xù)工業(yè)企業(yè)利潤增速因此也可能回升。二是A股中報業(yè)績增速較一季報繼續(xù)改善：已披露中報業(yè)績顯示全A盈利增速繼續(xù)回升，截至2025/8/29，當前全部A股已實際披露（5247家），整體法在可比口徑下同比增長2.83%，相比2024H1實際盈利同比的-3.32%顯示盈利處于修復趨勢中。后續(xù)來看，當前上游資源品如原油、煤炭等價格仍在低位震蕩，成本端壓力減輕，同時科技產(chǎn)業(yè)趨勢上行確立，景氣回升下有望帶動三季度A股營收、盈利增速結構性回升。

　　二、行業(yè)配置：9月成長可能繼續(xù)占優(yōu)

（一）9月科技成長和部分周期行業(yè)可能相對占優(yōu)

　　9月科技成長和部分周期行業(yè)可能占優(yōu)。（1）復盤歷史，牛市中期的九月里（2010、2016、2017、2019、2020、2021和2024年），小微盤、成長風格表現(xiàn)較好，且中報壓力釋放的行業(yè)表現(xiàn)相對占優(yōu)。一是牛市的九月里，成長風格相對占優(yōu)，7次中有4年呈現(xiàn)明顯的成長風格，分別是2010年、2017年、2019年和2024年。二是牛市的九月里，小微盤相對占優(yōu)，如2010年的小盤、2016年的微盤、2017年的微盤和小盤、2019年的微盤和小盤、2020年的微盤和2024年的微盤。三是牛市的九月里，中報業(yè)績壓力釋放后的行業(yè)相對占優(yōu)，如2010年的國防軍工（9月超額收益6.1%，中報盈利排名21，下同），2016年的美容護理（5.5%， 29）和建筑材料（4.9%，22），2017年的通信（8.7%，23）和汽車（6.6%，25），2019年的電子（7.2%，20）和通信（5.1%，31），2020年的社服（7.9%，30）和汽車（5.9%，21），2021年的公用事業(yè)（14.6%，26）、食品飲料（11.2%，23）和農(nóng)林牧漁（8.2%，31），2024年的房地產(chǎn)（15.3%，31）和計算機（14.0%，27）。（2）今年9月科技成長和部分周期行業(yè)可能相對占優(yōu)：首先，小盤成長主要指向科技和部分周期行業(yè)；其次，今年中報業(yè)績偏差的行業(yè)主要集中在地產(chǎn)、煤炭、輕工、軍工等行業(yè)。

（二）9月增量資金流入下科技成長和核心資產(chǎn)等可能占優(yōu)

1、固收資金流入下科技成長和核心資產(chǎn)可能占優(yōu)

　　9月債市走熊、A股慢牛趨勢延續(xù)下科技成長和核心資產(chǎn)可能相對占優(yōu)。（1）2005年以來A股牛市中期共有6次出現(xiàn)債熊股牛，即上證綜指上漲同時十債收益率也上行，分別是2006/9/21-2007/7/15、2009/1/7-2009/2/5、2010/8/13-2010/11/11、2015/2/13-2015/4/9、2016/10/26-2017/4/10、2020/4/23-2020/12/14。（2）復盤歷史，牛市中期債熊股牛期間成長和周期風格占優(yōu)，同時中大盤相對偏強。一是牛市中期債熊股牛期間成長和周期風格占優(yōu)，歷史上6次牛市中期且處于債熊股牛期間周期共有6次排名前二、成長共有4次排名前二。二是牛市中期債熊股牛期間中大盤相對偏強，歷史上6次牛市到債熊股牛拐點前有5次微盤漲幅第一，而牛市中期債熊股牛拐點后超大盤和大盤優(yōu)勢開始凸顯，有3次大盤和超大盤漲幅第一。（3）今年9月債可能震蕩偏弱、A股可能延續(xù)慢牛走勢，成長和周期中的大盤可能相對偏強，這指向科技成長和部分核心資產(chǎn)。

　　2、融資流入下中小盤科技成長和周期行業(yè)可能占優(yōu)

　　9月融資流入下中小盤科技成長和周期行業(yè)可能占優(yōu)。（1）2014年以來A股共有10次融資連續(xù)5周凈流入超100億，分別是2014/11/7-2014/12/19、2015/2/27-2015/6/19、2015/10/9-2015/11/20、2019/2/15-2019/4/19、2020/6/5-2020/7/17、2021/5/14-2021/6/4、2022/6/10-2022/7/8、2024/2/23-2024/3/22、2024/9/27-2024/12/13、2025/2/5-2025/3/14，平均周數(shù)為8周，平均凈流入343.8億。（2）復盤歷史，融資流入下中小盤科技成長和周期行業(yè)可能占優(yōu)。一是融資大幅流入期間產(chǎn)業(yè)趨勢向上的科技成長行業(yè)可能占優(yōu)：首先，歷史上10次融資大幅流入期間有7次成長占優(yōu)、7次微盤占優(yōu)，指向科技成長行業(yè)，如2015/2/13-2015/4/9智能手機快速普及時期電子占優(yōu)，2024/2/23-2024/3/22AIGC技術突破、春節(jié)電影票房創(chuàng)新高下傳媒占優(yōu)、2025/2/5-2025/3/14國產(chǎn)大模型迭代不停下計算機占優(yōu)；其次，融資大幅流入期間政策導向的行業(yè)也可能占優(yōu)，如2014/11/7-2014/12/19滬股通開通、國企改革氛圍濃厚下金融占優(yōu)，2020/6/5-2020/7/17汽車下鄉(xiāng)、減稅降費等促銷政策下消費占優(yōu)。（3）當前來看，9月融資可能繼續(xù)流入，產(chǎn)業(yè)趨勢上行的行業(yè)主要指向科技成長，政策支持的方向指向科技和反內卷等相關的周期。一是閱兵、穩(wěn)增長政策等積極事件下融資大概率進一步流入；二是9月蘋果iPhone17系列發(fā)布、世界智能產(chǎn)業(yè)博覽會、中國國際工業(yè)博覽會機器人展、華為全聯(lián)接大會等催化不斷，產(chǎn)業(yè)趨勢上行的AI應用、機器人等科技成長板塊有望受益；三是政策支持的方向指向科技和反內卷等相關的周期。

（三）9月繼續(xù)逢低配置科技成長和部分周期、消費等行業(yè)

　　9月建議繼續(xù)逢低配置政策和產(chǎn)業(yè)趨勢上行的電子（消費電子、半導體）、機械設備（機器人）、通信（AI硬件）、傳媒（AI應用）、計算機（AI應用）。（1）電子（消費電子、半導體）：一是蘋果iPhone17系列、華為MateXTs等多款新品發(fā)布下消費電子板塊可能占優(yōu)；二是中國國際光電博覽會（CIOE中國光博會）將于2025年9月10—12日舉辦，是覆蓋光電全產(chǎn)業(yè)鏈的綜合型展會，光學光電子板塊可能受益。（2）機械設備（機器人）：一是機械設備目前成交額占比歷史分位數(shù)為38.9%處于偏低位置，交易擁擠度相對較低；二是2025第二十三屆中國國際裝備制造業(yè)博覽會將于9月1-4日在沈陽舉行；三是2025世界智能產(chǎn)業(yè)博覽會將于9月5日至8日舉辦、9月23日至27日中國國際工業(yè)博覽會機器人展將在國家會展中心舉行，機器人產(chǎn)業(yè)催化不斷。（3）通信（AI硬件）：一是通信成交額占比歷史分位數(shù)為28.9%，估值性價比較高；二是華為全聯(lián)接大會2025將于9月18日-20日在上海舉行；三是第四屆北斗規(guī)模應用國際峰會將于9月24日-25日舉行。（4）傳媒（AI應用）：一是傳媒估值歷史分位數(shù)59.4%處于中性位置、成交額歷史分位數(shù)39.2%相對偏低，估值性價比相對較高；二是電影《營救飛虎》、《愛的暫停鍵》、《輕于鴻毛》、《731》等多檔電影于9月定檔；三是2025年世界田徑錦標賽將于9月13-21日在東京舉行。（5）計算機（AI應用）：一是計算機目前成交額占比歷史分位數(shù)為15.0%，處于歷史極低位置，估值性價比較高；二是2025騰訊全球數(shù)字生態(tài)大會定檔9月16日；三是華為全聯(lián)接大會2025將于9月18日-20日在上海舉行。

　　9月建議繼續(xù)逢低配置基本面可能改善、估值性價比較高的有色金屬、創(chuàng)新藥、軍工、電新（固態(tài)電池、風電）、新消費、食品等行業(yè)。（1）有色金屬：一是有色金屬目前估值歷史分位數(shù)29.2%處于較低位置，估值性價比相對較高；二是中國有色金屬工業(yè)協(xié)會以“技術創(chuàng)新協(xié)同綠色轉型、行業(yè)自律助力和諸發(fā)展”為主題，定于2025年9月10-12日在內蒙古自治區(qū)包頭市召開“2025年中國硅業(yè)大會”。（2）創(chuàng)新藥：一是醫(yī)藥生物成交額占比歷史分位數(shù)為35.4%相對偏低，估值性價比相對較高；二是2025年世界肺癌大會（WCLC）將于9月6-9日公布，迪哲醫(yī)藥舒沃哲®和高瑞哲®多項研究成果入選。（3）軍工：9月3日將舉行盛大閱兵，閱兵將安排部分無人智能等新型作戰(zhàn)力量參閱，普京將出席。（4）電新（固態(tài)電池、風電）：電力設備目前成交額占比歷史分位數(shù)56.8%相對較低；二級行業(yè)中的光伏設備成交額占比歷史分位數(shù)16.2%較低，估值性價比較高；二級行業(yè)中的電池板塊成交額占比歷史分位數(shù)36.3%處于較低位置，且受2025世界儲能大會、第十屆中國國際氫能與燃料電池設備技術展覽會催化可能占優(yōu)。（5）新消費：商務部將在9月10日舉辦服貿會，屆時將出臺擴大服務消費若干政策措施，豐富服務供給，政策刺激下新消費板塊有望占優(yōu)。（6）食品：根據(jù)《食品安全國家標準滅菌乳》第1號修改單最新要求，滅菌乳中明確禁止添加復原乳，將于9月16日施行。

　　當前成長一級行業(yè)中的醫(yī)藥生物、傳媒、汽車、電力設備成交額占比歷史分位數(shù)較低，分別為28.9%、32.4%、36.9%、38.9%，估值性價比較高。

　　當前成長二級行業(yè)中的乘用車、汽車服務、醫(yī)藥商業(yè)、中藥成交額占比歷史分位數(shù)較低，分別為5.5%、5.7%、11.0%、11.9%，估值性價比較高。

　　三、風險提示

　　1.歷史經(jīng)驗未來不一定適用：文中相關復盤具有歷史局限性，不同時期的市場條件、行業(yè)趨勢和全球經(jīng)濟環(huán)境的變化會對投資產(chǎn)生不同的影響，過去的表現(xiàn)僅供參考。

　　2.政策超預期變化：經(jīng)濟政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國際關系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

　　3.經(jīng)濟修復不及預期：受外部干擾、貿易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經(jīng)濟修復進程可能有所波動，從而影響當下分析框架下的投資決策。

（文章來源：華金證券）

(原標題：【華金策略鄧利軍團隊-定期報告】九月延續(xù)慢牛走勢，成長繼續(xù)占優(yōu))

(責任編輯：18)