銀河證券：跳出牛熊思維 如何理解當(dāng)下的A股市場？

　　年初以來A股市場穩(wěn)步上行，但最近兩周突然加速上行，帶動市場情緒急劇升溫。在此過程中，牛市又成為賣方研究報告和財經(jīng)媒體的高頻詞，令人想起去年9/24行情的那一幕。去年9/24行情之后的國慶期間，我們發(fā)布過兩篇頗受市場關(guān)注的報告《從宏觀視角審視本次史詩級上漲的邏輯有何不同》、《跳出牛熊思維，擁抱底層邏輯》，明確指出當(dāng)下中國在面對“兩個變局，一個飛躍”（全球：百年未有之大變局、國內(nèi)：從土地財政全面轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力之變局、科技：人工智能催生的第四次工業(yè)革命科技飛躍）的大時代背景下，原有的全球周期共振、土地財政驅(qū)動和全要素生產(chǎn)率疲軟框架中的周期性牛熊思維已經(jīng)不再適用于去解釋當(dāng)下的A股市場。

　　首先，我們可以把催生近期市場熱度的原因歸納為主要來自以下五個方面因素的疊加：

　　第一，去年9/24一攬子政策推出之后，國內(nèi)經(jīng)濟基本面在政策落地過程中趨于平穩(wěn)。從過程來看，政策前置發(fā)力不是簡單加碼，而是把力度、節(jié)奏與落點提前校準(zhǔn)并嵌入運行鏈條。財政在更積極取向下先行夯實需求與現(xiàn)金流，資金下達與撥付堅持“能早則早、一次給足”，加快形成實物工作量，同時突出惠民生、促消費、增后勁的支出結(jié)構(gòu)；貨幣在適度寬松框架內(nèi)保持流動性充裕，在降準(zhǔn)降息的基礎(chǔ)上優(yōu)化結(jié)構(gòu)性工具，更有效支持科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、民營小微與消費提質(zhì)。房地產(chǎn)市場也在限購政策全面松綁，以及收儲政策逐步落地的過程中有企穩(wěn)跡象。雖然今年上半年美國關(guān)稅政策造成一定負面沖擊，但在“兩新”、“兩重”政策發(fā)力的背景下，中國經(jīng)濟依然實現(xiàn)了5.3%增長，反映了中國經(jīng)濟內(nèi)在韌性和宏觀政策的有效應(yīng)對，因此投資者對中國經(jīng)濟基本面整體的擔(dān)憂有所緩解。

　　第二，去年9月政治局會議明確提出“要努力提振資本市場”，并在隨后的年底中央經(jīng)濟工作會議中明確把“穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市”列入重要政策目標(biāo)，并首次寫入了今年3月的兩會政府工作報告。今年7月政治局會議提出“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性”，凸顯了資本市場在國家戰(zhàn)略全局中的定位升級，其重要性被提升到了前所未有的高度。監(jiān)管層在去年的新“國九條”基礎(chǔ)上出臺《關(guān)于推動中長期資金入市的指導(dǎo)意見》等諸多政策，多措并舉大力引導(dǎo)中長期資金入市，例如創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和匯金版平準(zhǔn)基金設(shè)立都釋放了監(jiān)管層支持資本市場的強烈信號，推動投資者信心持續(xù)恢復(fù)。

　　第三，Deepseek在春節(jié)之后橫空出世，僅僅在一周時間用戶超1億（ChatGPT用了2個月），這令中美兩國在人工智能方面的差距從此前的以年為單位縮短為以月為單位。這促使全球投資者重新審視中國近年來在科技層面日新月異的突破和發(fā)展。中國除了已經(jīng)形成全球最大、最完整的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，在信息通訊、量子科技、新材料、生物醫(yī)藥等前沿科技領(lǐng)域都取得了關(guān)鍵性突破。去年9/24和今年年初以來，在A股大盤平穩(wěn)上行過程中，機器人、生物醫(yī)藥和人工智能等板塊輪番上漲，成為A股市場樂觀情緒的重要策源地。自2024年9月24日以來，截至2025年8月28日，新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)在A股總市值中的權(quán)重不斷上升，電子行業(yè)市值從5.7萬億元增至12.1萬億元，占比由7.01%升至10.36%，計算機、通信和機械設(shè)備的市值占比分別提升至4.42%、3.04%、4.35%，表明新質(zhì)生產(chǎn)力正在成為資本市場新的主導(dǎo)力量。

　　第四，2023年以來央行多次降息降準(zhǔn)，推動市場利率體系整體下行。10年期國債收益率自2023年初的約2.8%一路下探，截至2025年8月末徘徊在1.79%左右。以投資債券為主的理財產(chǎn)品預(yù)期收益率則自2022年初的5%左右持續(xù)下滑，至2025年已降至約2%。此外，銀行受到凈息差持續(xù)收窄的壓力，在負債端也持續(xù)下調(diào)存款利率。在此背景下，以保險資金為代表的中長期資金為追求合理投資收益而持續(xù)增配股權(quán)類資產(chǎn)，而監(jiān)管層政策層面的放松也客觀上為此提供了可能。與此同時，家庭部門在房地產(chǎn)價格縮水和傳統(tǒng)存款、理財收益大幅下滑的背景下，也開始把目光轉(zhuǎn)向了股票市場，特別是7月份居民存款和非銀存款的此消彼長令市場高度關(guān)注居民存款搬家問題。從過去幾年居民部門的超額儲蓄規(guī)模來看，未來如果低利率時代的存款搬家成為常態(tài)，則長期困擾A股市場的流動性問題將得到有效改善。

　　第五，全球經(jīng)濟增長動能持續(xù)走弱，但這對全球風(fēng)險資產(chǎn)而言并非利空，反而是階段性利好。這是因為當(dāng)下的階段性經(jīng)濟走弱暫時不會導(dǎo)致全球經(jīng)濟衰退和系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但會推動全球主要央行進行預(yù)防性降息。年內(nèi)包括歐元區(qū)、英國、加拿大、澳大利亞等主要發(fā)達經(jīng)濟體央行紛紛降息，新興市場國家印度、墨西哥等也紛紛跟進。當(dāng)下美聯(lián)儲成為全球投資者關(guān)注的焦點，近期鮑威爾在Jackson-hole會議上偏鴿派的表態(tài)令美聯(lián)儲9月降息概率大增。之前認為美聯(lián)儲年內(nèi)不會降息的華爾街大行也紛紛改變觀點，年內(nèi)美聯(lián)儲降息1-2次逐步成為市場共識。加上近期地緣沖突風(fēng)險（俄烏、以伊等）收斂和特朗普關(guān)稅政策對市場負面沖擊鈍化，雖然全球經(jīng)濟增長的斜率依然是向下，但向下的斜率有所降低，也就是二階導(dǎo)數(shù)（變化之變化）有所改善。總結(jié)來說，全球經(jīng)濟基本面整體風(fēng)險可控，但未來流動性預(yù)期明顯改善，導(dǎo)致全球投資者風(fēng)險偏好明顯提升，也成為短期內(nèi)A股市場上漲的催化劑。

　　以上五個方面可以在一定程度上解釋為何A股在今年上半年會呈現(xiàn)穩(wěn)步上行，或者可以定義為A股歷史少有的慢“?！毙星?。當(dāng)下部分市場投資者認為A股市場已經(jīng)步入新一輪牛市，并與歷史上的歷次牛市進行全面對比，期望獲得邏輯和數(shù)據(jù)上的支撐，并有甚者開始預(yù)測本輪上漲的時間跨度和漲幅，市場情緒因此而受到明顯感染，刺激市場在短期內(nèi)加速上行。

　　底層邏輯的變化：兩個變局，一個飛躍

　　用簡單牛市來形容本輪的市場上漲是依然沒有跳出土地財政思維下的周期性牛熊思維，即市場漲跌很大程度上是由政策和流動性驅(qū)動。我們認為在中國經(jīng)濟面對全球百年未有之大變局，國內(nèi)加快從土地財政向新質(zhì)生產(chǎn)力全面轉(zhuǎn)型過程中，疊加第四次工業(yè)革命下的人工智能熱潮，投資者需要跳出原有的固有牛熊思維框架，從底層邏輯的角度思考問題。

　　首先，全球經(jīng)濟在經(jīng)歷了2008年以來的超長待機復(fù)蘇之后在2019年已經(jīng)看到了衰退的早期信號，之后在經(jīng)歷了席卷全球的疫情沖擊下，各種結(jié)構(gòu)性問題更為嚴(yán)重。從全球范圍來看，無論是歐美發(fā)達經(jīng)濟體還是新興市場，雖然暫時沒有發(fā)現(xiàn)單一風(fēng)險可以引發(fā)新一輪的全球衰退，但在全球債務(wù)問題日趨嚴(yán)重的背景下，貧富差距持續(xù)擴大，由此帶來的民粹主義情緒上升和地緣政治沖突不斷加劇，特別是特朗普政府的孤立主義和單邊主義給全球經(jīng)濟帶來了更多的不確定性，未來全球再次面對危機和衰退的風(fēng)險在持續(xù)上升。我們認為未來危機的爆發(fā)和呈現(xiàn)形式，更多是在某一時間點的單一事件引發(fā)信心危機之后，在經(jīng)濟、社會、地緣政治等復(fù)合層面的形成螺旋下行，最后把全球拖入實質(zhì)性衰退。考慮到當(dāng)下全球在經(jīng)濟、社會和地緣政治各個層面累積的問題眾多，一旦危機爆發(fā)并形成向下螺旋，則衰退的深度和時間跨度可能遠超二戰(zhàn)后的歷次危機。以上情形意味著未來留給我們推動和深化結(jié)構(gòu)性改革的外部窗口期已經(jīng)不長了，必須利用當(dāng)下相對平穩(wěn)的外部環(huán)境來加速推動國內(nèi)改革進入深水區(qū)。

　　其次，當(dāng)下中國經(jīng)濟增長模式從傳統(tǒng)的土地財政轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟長期以來對房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建的依賴，單純依靠市場的力量來完成轉(zhuǎn)型會帶來兩方面的問題。首先，根據(jù)我們測算，房地產(chǎn)調(diào)整每年對名義GDP增速的拖累在1.6個百分點左右，且房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整過程中還會增加地方政府債務(wù)和銀行業(yè)錯綜復(fù)雜的潛在風(fēng)險；其次，市場主導(dǎo)的地產(chǎn)調(diào)整周期可能會持續(xù)3-5年甚至更長的時間。這意味著未來中國經(jīng)濟在向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型過程中，依然需要長時間背負沉重的包袱，這必然會拖累轉(zhuǎn)型的進程和效果?？紤]到未來3-5年，全球經(jīng)濟層面和地緣政治層面的風(fēng)險不斷加劇，中國很難等來一個更好的時間窗口來推動轉(zhuǎn)型和改革。因此，當(dāng)下出臺強有力的政策來加快房地產(chǎn)市場的出清和企穩(wěn)，從深層次邏輯上是可以令中國經(jīng)濟未來盡快輕裝上陣來專注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

　　再次，三中全會指出當(dāng)下中國所面臨的三重挑戰(zhàn)中，至關(guān)重要是面對新一輪的產(chǎn)業(yè)變革和科技革命。人工智能的發(fā)展不僅是技術(shù)的突破，更是人類認識和改造世界能力的飛躍。人工智能技術(shù)的崛起正帶來一場引領(lǐng)新時代的全方位的科技革命，其影響將遠遠超過前三次。可以說，從現(xiàn)在開始到未來幾十年，人類整體的社會結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和文明升級就是主要沿著人工智能技術(shù)引發(fā)的一系列變革展開。這也就是習(xí)近平總書記所指出的“人工智能是引領(lǐng)這一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的戰(zhàn)略性技術(shù)，具有溢出帶動性很強的‘頭雁’效應(yīng)”。從歷史經(jīng)驗來看，歷次全球領(lǐng)導(dǎo)力量的更替都是伴隨著科技革命，無論是大航海時代的荷蘭，還是分別引領(lǐng)第一次和第二次工業(yè)革命的英國和美國。中國目前已經(jīng)完成了實現(xiàn)全面小康的第一個百年目標(biāo)，是否能實現(xiàn)建設(shè)社會主義強國的第二個百年目標(biāo)取決于能否成功實現(xiàn)經(jīng)濟的升級轉(zhuǎn)型。當(dāng)下全球人工智能層面的競爭日益激烈，未來有望成為改變國家力量對比的決定性因素。中國成為全球第二大經(jīng)濟體，并在經(jīng)濟、科技、軍事等領(lǐng)域形成對美國的全面追趕，感受到壓力日益上升的美國對中國在高科技相關(guān)領(lǐng)域的打壓日趨明朗化，因此我們更需要立足自身，加快推動以人工智能為核心的科技創(chuàng)新。

　　資本市場是中國經(jīng)濟全面轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力和擁抱人工智能的核心抓手

　　過去3-4年時間內(nèi)，中國經(jīng)濟受到庫茲涅茨周期（地產(chǎn)周期）向下的打擊，實體經(jīng)濟部門預(yù)期持續(xù)走弱，導(dǎo)致基欽周期（庫存周期）和朱格拉周期（設(shè)備更新周期）在底部遲遲無法有效啟動。中國經(jīng)濟在宏觀層面呈現(xiàn)“四重背離”并在中觀和微觀層面“三重映射”，四重背離為宏觀與微觀（經(jīng)濟溫度差）、名義與實際（名義增速持續(xù)低于實際增速）、供給與需求、外需與內(nèi)需；三重映射分別為低通脹、資產(chǎn)荒、卷出口等較為突出的問題。9/24一攬子政策出臺時間來看，一方面是為三中全會之后改革提速提供良好的宏觀環(huán)境，另一方面是體現(xiàn)立足自我，以提高自身確定性去應(yīng)對外部不斷上升的不確定性。此前和當(dāng)下出臺的一攬子政策不可能解決所有問題，最大的貢獻在于使得目前的一系列問題變得可控，在宏觀層面顯著降低了不確定性。在此基礎(chǔ)上，我們認為打開經(jīng)濟和政策困局，需要用到三把鑰匙。鑰匙一是人民幣匯率轉(zhuǎn)向盯住一攬子貨幣；鑰匙二是中央資產(chǎn)負債表來化解房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)；鑰匙三是提振資本市場，助力結(jié)構(gòu)性改革。

　　在土地財政的經(jīng)濟增長模式下，中國經(jīng)濟形成了兩個結(jié)構(gòu)性問題，而資本市場是解決這兩個問題的鑰匙所在：問題（1）居民財富中房地產(chǎn)占比過高；（2）間接融資占比過高。首先，過去相當(dāng)長時間，房價持續(xù)上漲導(dǎo)致中國家庭部門形成對房地產(chǎn)投資的過度偏好，居民資產(chǎn)負債表中高達60-70%的房地產(chǎn)占比顯著高于全球平均水平。在未來經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，房價很難復(fù)制過去那種系統(tǒng)性上漲，除了核心城市、核心地段的優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)可以維持其投資屬性之外，大部分房產(chǎn)將逐步回歸居住屬性。房地產(chǎn)投資屬性的下降將推動中國居民部門的財富的再平衡，而配置股票、基金、保險、理財?shù)葹橹鞯慕鹑谫Y產(chǎn)資本市場將是主要方向。其次，土地財政下的房地產(chǎn)和基建投資產(chǎn)業(yè)鏈上的大部分行業(yè)本質(zhì)上都是重資產(chǎn)行業(yè)，這意味著對銀行融資較為依賴，也客觀上造成資本市場發(fā)展。在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力過程中，大力發(fā)展科技創(chuàng)新意味著大量具有專屬知識、科技專利等無形資產(chǎn)的輕資產(chǎn)企業(yè)數(shù)量會顯著增加，而且在創(chuàng)業(yè)初期可能都處于不盈利甚至虧損的階段。這意味著，這些企業(yè)無法從傳統(tǒng)的銀行體系獲得必要的融資支持，從而更需要來自于對風(fēng)險容忍度更高的資本市場的支持。

　　未來在中國經(jīng)濟從土地財政轉(zhuǎn)向新質(zhì)生產(chǎn)力過程中，資本市場將發(fā)揮關(guān)鍵核心作用。伴隨著房地產(chǎn)信仰退潮，居民財富配置正在加速再平衡。過去高達六七成集中于房地產(chǎn)的資產(chǎn)負債表正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，且利率可能長期處于低位并有進一步下滑的可能，這些都使得股市成為財富承接的新窗口。在此過程中，資本市場正逐步形成“雙循環(huán)”機制：一方面，家庭部門為科技創(chuàng)新企業(yè)融資擴張?zhí)峁┰丛床粩嗟幕钏?，這些企業(yè)發(fā)展帶動生產(chǎn)與價格回升，改善盈利與就業(yè)，加速新質(zhì)生產(chǎn)力形成；另一方面，企業(yè)分紅與回購逐漸常態(tài)化，投資者能夠持續(xù)分享到企業(yè)盈利增長帶來的回報，長期投資價值被不斷夯實居民通過股市分紅與財富增值提升收入，進而擴大消費需求，推動CPI回升與內(nèi)需修復(fù)。生產(chǎn)端的“融資—投資—盈利—新質(zhì)生產(chǎn)力”與消費端的“財富—收入—消費—內(nèi)需修復(fù)”相互作用，構(gòu)成股市由量變向質(zhì)變的核心驅(qū)動力。

　　A股市場的上漲是一個從量變到質(zhì)變的過程

　　但以上底層邏輯的變化是一個中長期緩慢的量變過程，當(dāng)下還沒有達到質(zhì)變，而且過程中還存在著諸多的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。首先，當(dāng)下中國經(jīng)濟依然處于新舊動能切換過程中，新動能并不能完全對沖舊動能下行的壓力。從最近兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)增長的支撐依然主要來自“兩新”、“兩重”的政策支持，內(nèi)生性增長動力依然不強。其次，人工智能的出現(xiàn)有可能會使之前的技術(shù)積累得到爆發(fā)式增長。但從Gartner Hype Cycle技術(shù)成熟度曲線來看，歷次技術(shù)大爆發(fā)之前可能會出現(xiàn)泡沫階段，如2000年之前的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)?，F(xiàn)在大量資本涌入人工智能領(lǐng)域，有一些是盲目的，很有可能未來沒有產(chǎn)出，會出現(xiàn)階段性的泡沫破滅，帶來全球資本市場甚至全球經(jīng)濟的調(diào)整。

　　市場的快速上行不是一蹴而就的，還在由量變向質(zhì)變轉(zhuǎn)換的過程中。中央確立“穩(wěn)股市”的基調(diào)，本質(zhì)上是為財富再配置和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展形成良性循環(huán)提供可持續(xù)的市場環(huán)境。在這一方向下，監(jiān)管層會更加注重防止市場運行節(jié)奏過快，避免短期出現(xiàn)過熱。如果市場過快上漲可能會帶來宏觀風(fēng)險，除了提前透支新質(zhì)生產(chǎn)力的成長紅利，過強的股市賺錢效應(yīng)不僅會帶來居民存款搬家，而且在房地產(chǎn)信仰弱化之后，可能會出現(xiàn)賣房炒股。從房地產(chǎn)市場抽水可能會令本來有望企穩(wěn)的房地產(chǎn)市場重新面臨下行壓力，進而拖累實體經(jīng)濟，從而出現(xiàn)股市與實體經(jīng)濟背離的風(fēng)險。未來中國股市的形態(tài)不會是情緒驅(qū)動的短跑沖刺，而是在震蕩蓄力中完成質(zhì)變的穩(wěn)步抬升，在分歧中凝聚新共識，在改革突破中不斷積累上行動能，最終把持續(xù)積蓄的量變轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的質(zhì)變。因此，在“兩個變局、一個飛躍”大時代背景下的中國A股市場，不會是簡單重復(fù)周期性的bull / bear market和與之伴隨的boom / bust，而可以被定義為dragon market，因為后者呈現(xiàn)的是一個起伏、盤旋、向上的過程。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)政策時滯的風(fēng)險；海外經(jīng)濟衰退的風(fēng)險

（文章來源：銀河證券）

(原標(biāo)題：【中國銀河宏觀】章俊：如何理解當(dāng)下的A股市場？ ——再議“跳出牛熊思維，擁抱底層邏輯”)

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