睿遠(yuǎn)基金趙楓談反內(nèi)卷 優(yōu)質(zhì)企業(yè)將在未來競爭中獲得優(yōu)勢

　　8月27日，睿遠(yuǎn)基金旗下由趙楓管理的睿遠(yuǎn)均衡價值三年持有混合基金披露2025年中期報告。趙楓認(rèn)為，如果把買股票視為買入企業(yè)，持有周期足夠長，那么投資和經(jīng)營企業(yè)的方法是完全一致的。

　　針對反內(nèi)卷，趙楓表示，伴隨需求增長放緩，我們可以預(yù)見未來純粹價格內(nèi)卷的現(xiàn)象會逐漸減少，創(chuàng)新將成為競爭的主要手段，有創(chuàng)新文化和組織能力以及相應(yīng)激勵約束機(jī)制的企業(yè)可能在未來競爭中獲得優(yōu)勢。

　　尋求能創(chuàng)造可靠且持續(xù)自由現(xiàn)金流的公司

　　趙楓表示，對價值投資而言，價值判斷中最容易出現(xiàn)錯誤的地方是對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測，要降低這方面帶來的失誤，一是留出足夠的安全邊際，對企業(yè)未來自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)的價值部分盡量謹(jǐn)慎，在估值中體現(xiàn)安全邊際的要求；另一方面是提高預(yù)測的可靠性，尋求能夠創(chuàng)造可靠且持續(xù)自由現(xiàn)金流的公司。

　　好的商業(yè)模式可以構(gòu)建較高的競爭壁壘，通過提供差異化的產(chǎn)品或服務(wù)，有效規(guī)避內(nèi)卷，持續(xù)獲得較好的自由現(xiàn)金流回報。但是絕大多數(shù)好的商業(yè)模式并非天生就在的，更像是結(jié)果，需要企業(yè)通過長期堅(jiān)定的投入獲取并維持。無論是海外奢侈品公司還是蘋果公司，能夠有現(xiàn)在的護(hù)城河，除了初心正確，也是經(jīng)過多年持續(xù)投入才獲得的，并且仍需持續(xù)投入去維持。當(dāng)然，行業(yè)之間確實(shí)存在差異，有些行業(yè)相對更難出現(xiàn)好的商業(yè)模式，因此投資時要更加謹(jǐn)慎。

　　如果再深入探究，在正確的道路上持續(xù)投入是決定企業(yè)長期競爭力的關(guān)鍵，要做到這一點(diǎn)需要有良好的企業(yè)文化支撐，包括了正確的價值觀，比如用戶至上、長期主義、合作共贏、誠實(shí)守信等，以及堅(jiān)定的戰(zhàn)略、有效的制度和激勵機(jī)制。如果用長周期去觀察企業(yè)，成功的企業(yè)大多都遵循了這些道理，也給長期持有的投資者創(chuàng)造了可觀的回報。雖然有好的企業(yè)文化和商業(yè)模式的企業(yè)未必一定是好的投資標(biāo)的，但缺乏好的企業(yè)文化和商業(yè)模式的企業(yè)長期回報大概率不會太理想。

　　趙楓表示，如果把買股票視為買入企業(yè)，持有周期足夠長，那么投資和經(jīng)營企業(yè)的方法是完全一致的。我們一定會希望企業(yè)能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，使得我們的投資有現(xiàn)金回報；一定會希望我們的現(xiàn)金可以有再投資機(jī)會，并且可獲得較好的再投資回報率；一定會希望我們的投資安全且穩(wěn)定，并且可以持續(xù)很長的時間。總結(jié)下來就一句話，長期復(fù)利，控制好風(fēng)險。如果少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)是長期復(fù)利回報的主要提供者，那么長期投資這些企業(yè)應(yīng)該不會太差。

　　內(nèi)卷或?qū)p少創(chuàng)新將成競爭主要方式

　　報告坦言，在投資中國資產(chǎn)的過程中，一個很大的挑戰(zhàn)是行業(yè)內(nèi)無序競爭，在行業(yè)需求增長放緩階段，仍通過擴(kuò)大產(chǎn)能激烈競爭存量份額，導(dǎo)致在很長時間內(nèi)企業(yè)無法創(chuàng)造足夠的股東回報，也被稱為“內(nèi)卷”。造成這種現(xiàn)象的原因有多個，我們認(rèn)為，其中最重的兩個原因分別來自內(nèi)部和外部。

　　其中，內(nèi)部原因是股東文化的缺失，部分大股東或管理層不重視股東回報，貪大冒進(jìn)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部不斷地低水平同質(zhì)化競爭、投資回報低下。不過，近年來在監(jiān)管層的推動下，我們看到股東文化在逐漸形成和強(qiáng)化，這會對市場和產(chǎn)業(yè)競爭格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。如果上市公司更加注重股東回報，必然意味著需要更加關(guān)注自由現(xiàn)金流水平。

　　自由現(xiàn)金流的流入口是經(jīng)營現(xiàn)金流，意味著企業(yè)更加注重現(xiàn)金回款和營收質(zhì)量，努力提升對下游的議價能力，控制應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)，精準(zhǔn)管控營運(yùn)資本的投入。自由現(xiàn)金流的流出口是資本開支，提升自由現(xiàn)金流水平，意味著企業(yè)需要控制資本開支的節(jié)奏和水平，減少投資沖動和盲目性，尤其對競爭格局已經(jīng)比較好的行業(yè)，可以有效減少內(nèi)卷式競爭，有利于業(yè)內(nèi)企業(yè)自由現(xiàn)金流回報的提升。

　　外部原因是地方政府的經(jīng)濟(jì)增長訴求。經(jīng)濟(jì)增長作為重要的政績考核指標(biāo)，地方政府都有很強(qiáng)的招商引資沖動，把一些對GDP和就業(yè)貢獻(xiàn)較大的產(chǎn)業(yè)引入本地，而這類產(chǎn)業(yè)大多都是重資產(chǎn)行業(yè)。地方政府通過經(jīng)濟(jì)誘因和政策捆綁約束，引導(dǎo)企業(yè)在各地過度投資，使得很多重資產(chǎn)行業(yè)在過去出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩。

　　近幾年，越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)新增產(chǎn)能趨向理性，一方面投資回報下降甚至為負(fù)，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)沖動大幅下降；另一方面地方政府補(bǔ)助的能力和意愿下降，使得后進(jìn)產(chǎn)能的投資運(yùn)營成本有所上升。與此同時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的整合也在加速，導(dǎo)致集中度出現(xiàn)明顯上升，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部協(xié)同力量明顯上升。行業(yè)需求增長放緩甚至下降，通過價格競爭獲取銷量增長只會帶來行業(yè)的惡性競爭，使得業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都受損，當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)剩余的少數(shù)企業(yè)意識到這一點(diǎn)，大家維持合理價格和份額是競爭博弈最好的手段。

　　趙楓認(rèn)為，在存量博弈的行業(yè)中，只有通過創(chuàng)新，無論是產(chǎn)品創(chuàng)新或是效率創(chuàng)新，才可能獲取市場份額。因此伴隨需求增長放緩，我們可以預(yù)見未來純粹價格內(nèi)卷的現(xiàn)象會逐漸減少，創(chuàng)新將成為競爭的主要手段，有創(chuàng)新文化和組織能力以及相應(yīng)激勵約束機(jī)制的企業(yè)可能在未來競爭中獲得優(yōu)勢。

　　資本市場上半年展現(xiàn)出明顯的韌性

　　關(guān)于報告期內(nèi)基金投資策略和運(yùn)作分析，報告也回顧了2025年上半年的市場情況，以及組合動態(tài)調(diào)整的情況。

　　報告表示，上半年，A股市場經(jīng)歷了較大波動，受4月初美國關(guān)稅政策沖擊，市場一度出現(xiàn)明顯的調(diào)整，但其后各大指數(shù)迅速企穩(wěn)并逐步恢復(fù)失地。香港恒生指數(shù)則表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，一季度上漲超過15%，二季度開局受關(guān)稅政策沖擊后也很快企穩(wěn)并回到年內(nèi)新高位。

　　面對外部沖擊，中國資本市場表現(xiàn)出明顯的韌性，我們分析原因主要有二，一是權(quán)益資產(chǎn)估值低、股息回報率高，在無風(fēng)險利率持續(xù)走低的環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)吸引力明顯；二是投資者認(rèn)識到中美貿(mào)易完全脫鉤是雙輸?shù)母窬?，而中國產(chǎn)業(yè)競爭力強(qiáng)、戰(zhàn)略堅(jiān)定、國內(nèi)政策空間大，有能力大幅減小沖擊，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。

　　基于此，上半年低估值高股息個股持續(xù)走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)資金配置需求旺盛。此外，創(chuàng)新藥行業(yè)和AI相關(guān)硬件公司上半年表現(xiàn)亮眼。

　　具體來看，基于強(qiáng)大的工程師紅利和多年的投入積累，中國本土藥企在創(chuàng)新藥研發(fā)方面的能力逐步顯現(xiàn)，除了本土市場，還可以通過授權(quán)海外藥企獲取高額回報，大大提升了創(chuàng)新藥企業(yè)的價值，中國在創(chuàng)新藥行業(yè)競爭力的提升值得持續(xù)跟蹤研究。AI大模型開發(fā)的投入和相關(guān)應(yīng)用的快速增長，使得對相關(guān)硬件產(chǎn)品的需求保持很高的景氣度，中國企業(yè)在一些配套環(huán)節(jié)如光模塊和PCB具備較強(qiáng)的全球競爭力，充分受益這一輪景氣周期，部分企業(yè)盈利彈性顯現(xiàn)，市值出現(xiàn)大幅上升。

　　組合管理方面，報告表示，上半年，我們對組合進(jìn)行了部分調(diào)整，更加看重企業(yè)的商業(yè)模式、競爭壁壘和估值，希望組合持有的公司能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，并通過較高的再投資回報率或高比例的分紅給股東創(chuàng)造回報。

（文章來源：界面新聞）

(原標(biāo)題：睿遠(yuǎn)基金趙楓談反內(nèi)卷，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將在未來競爭中獲得優(yōu)勢)

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