財(cái)通資管李響：順大勢逆小勢 相信周期的力量

　　近年來，權(quán)益市場的波動愈發(fā)顯著。無論是結(jié)構(gòu)性行情下板塊間的快速輪動，還是投資者情緒在宏觀環(huán)境與政策預(yù)期之間的反復(fù)切換，都讓市場的不確定性成為常態(tài)。過去兩年，AI、創(chuàng)新藥、新能源等主題接連引領(lǐng)短期行情，而此前的消費(fèi)白馬、互聯(lián)網(wǎng)龍頭亦曾因估值調(diào)整經(jīng)歷深度下跌。熱點(diǎn)更替背后，許多投資者面臨一個現(xiàn)實(shí)困境：短期交易節(jié)奏與長期價值判斷之間的張力日益凸顯。

　　在這樣的背景下，能夠穿透市場噪音、依托系統(tǒng)研究框架，找到價值錨點(diǎn)并堅(jiān)持長期主義的基金經(jīng)理顯得格外稀缺。財(cái)通資管權(quán)益投資總監(jiān)李響便是其中之一。

　　作為價值投資、長期投資的堅(jiān)守者，不被短期市場情緒所左右，可謂是李響投資生涯中學(xué)會的第一課。無論市場如何變化，她始終堅(jiān)守“以合理價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”的投資理念，以企業(yè)基本面為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合商業(yè)模式、管理層、行業(yè)周期等因素，構(gòu)建進(jìn)攻與防守兼?zhèn)涞耐顿Y體系。

　　2023年5月，李響從東證資管轉(zhuǎn)戰(zhàn)財(cái)通資管，開啟了一段新的歷程。在東證資管時期，她接受了嚴(yán)格的研究訓(xùn)練，并在多年的投資實(shí)踐中總結(jié)出適合自己的打法；加入財(cái)通資管后，她將這種積累延伸至全市場框架，并持續(xù)磨煉跨行業(yè)比較研究、逆向思維與風(fēng)險控制等方面的能力。

　　在她看來，長期主義不僅是理念上的自我認(rèn)同，更是通過方法論落地，在復(fù)雜市場中保持穩(wěn)定的底層邏輯。正是這種特質(zhì)，使她能夠在短期波動中保持冷靜，從容尋找具備長期價值的投資機(jī)會。

　　錨定企業(yè)價值，在周期底部逆向布局

　　在與李響交流的1個多小時中，粗略統(tǒng)計(jì)，她提到“價值”一詞有32次，提到“周期”有41次，而“價格”一詞也出現(xiàn)了15次。俗話說，三句不離老本行。從她每一次回答中，不難發(fā)現(xiàn)對于價值投資的深度信仰。

　　從2008年入行時開始接觸價值投資理念到如今，李響已經(jīng)在這條道路上探索了17年，在長期的耳濡目染和投資實(shí)踐中，對于價值投資有自己的獨(dú)特見解。

　　價值投資的本質(zhì)是以合理價格買入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，賺取企業(yè)成長的錢。這要求以更長遠(yuǎn)的眼光看待企業(yè)，將投資收益的根基錨定在企業(yè)本身創(chuàng)造的價值上。

　　在經(jīng)典價值投資理念之上，將自身的投資實(shí)踐和認(rèn)知相結(jié)合，她進(jìn)一步豐富了自己投資框架：以企業(yè)長期價值回報(bào)為核心，重視深度研究，在合理的價格買入并持有具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，獲得可控風(fēng)險下的合理回報(bào)。在強(qiáng)調(diào)個股質(zhì)量的同時，還注重投資時機(jī)、組合風(fēng)險的把控，更加符合市場資金的現(xiàn)實(shí)需求。

　　價值投資，本質(zhì)上是相信均值回歸的基本規(guī)律，在股票價值低估時買入，在價值被高估時賣出，因此股票投資的核心能力在于定價能力，即對于一家公司在某個階段的價格狀態(tài)需要有自己的判斷。

　　在李響看來，定價能力來自于深度研究、尋找認(rèn)知差。這也是超額收益的重要來源。在一筆投資中，大部分盈利來自于對產(chǎn)業(yè)規(guī)律、企業(yè)競爭力的理解，同時價格因素也很重要。在合理或顯著低于公司價值的價格買入，能夠?yàn)橥顿Y提供更高的安全墊。在投資中，她比較看重投資的勝率和確定性。

　　李響相信規(guī)律和常識、相信周期的力量，因此偏好逆向投資，在周期的底部布局，把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)景氣周期和企業(yè)經(jīng)營周期共振的機(jī)會。

　　她表示，在經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期底部時介入，投資勝率往往較高，如果疊加企業(yè)經(jīng)營周期底部，投資的確定性就會更高，同時由于市場普遍悲觀，也往往能夠以更低的價格購買到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　“很多時候我們需要與企業(yè)共情、與投資者共振，知道它們都在想什么，帶著善意和價值共創(chuàng)的想法去投資——當(dāng)眾人皆棄的時候，更應(yīng)該冷靜審視企業(yè)的真實(shí)基本面，尤其是那些被市場所忽視的亮點(diǎn)。”在李響看來，這種逆向投資思維與價值投資的本質(zhì)相契合，也是投資獲利的關(guān)鍵。

　　“市場總是傾向于線性外推，對短期因素過度反應(yīng)，而對長期因素反應(yīng)遲緩；在投資時，人多的地方不要去。”李響總結(jié)道。

　　價值投資理念對李響的影響，不僅僅體現(xiàn)在“術(shù)”的層面，即傳授分析公司、跟蹤行業(yè)及投資的基本方法，更重要的是在“道”的層面，幫助她建立起全新的思維方式——透過現(xiàn)象看本質(zhì)，堅(jiān)持長期主義。

　　“踐行長期價值投資的人，無論做人做事，往往正直且積極。在看待一些問題時目光更長遠(yuǎn)，堅(jiān)持做長期而正確的事，做時間的朋友”，李響表示，“投資最終是認(rèn)知和心性的變現(xiàn)?！?/p>

　　選股 “三板斧”：商業(yè)模式、人與周期

　　“消費(fèi)行業(yè)的穩(wěn)定需求和清晰邏輯，讓投資回報(bào)更容易顯現(xiàn)。但當(dāng)視野擴(kuò)展到科技、制造等更復(fù)雜的行業(yè)，就必須更深刻理解不同行業(yè)的投資邏輯和內(nèi)在規(guī)律?！崩铐懱寡浴?/p>

　　從消費(fèi)研究員到全市場基金經(jīng)理，李響經(jīng)歷了方法論的系統(tǒng)重構(gòu)。這一過程不僅要求跨越行業(yè)邊界，也迫使她對原有框架進(jìn)行深度拓展。但萬變不離其宗。從自下而上維度，篩選公司的核心方法論是相通的：關(guān)注商業(yè)模式、管理層以及周期階段。

　　商業(yè)模式是“護(hù)城河”。在她看來，好的商業(yè)模式往往能讓企業(yè)與客戶之間形成正反饋循環(huán)，從而擴(kuò)大企業(yè)的低成本優(yōu)勢，往往決定了超額盈利的穩(wěn)定性。

　　但人，尤其是核心管理層，往往是一家企業(yè)的靈魂。李響表示，無論是消費(fèi)品公司依賴的品牌壁壘與渠道建設(shè)，還是科技企業(yè)需要的創(chuàng)新迭代與研發(fā)投入，背后都離不開優(yōu)秀的管理層。

　　她進(jìn)一步解釋道：“優(yōu)秀企業(yè)家能精準(zhǔn)把握市場機(jī)遇，從產(chǎn)品打造到渠道建設(shè)，再到激勵機(jī)制與執(zhí)行力，這些能力決定了企業(yè)能否完成從0到1和1到N的跨越?！边@種對管理層的重視不僅源于消費(fèi)行業(yè)的特性，更是她在全市場投資中得出的普遍結(jié)論。

　　“優(yōu)秀企業(yè)很多時候只是結(jié)果，在行業(yè)低谷期，我們相信優(yōu)秀企業(yè)先于行業(yè)走出低谷的可能性更大。”李響補(bǔ)充道。

　　與此同時，在選股環(huán)節(jié)，李響還會重點(diǎn)考量行業(yè)和個股所處的周期階段。她指出，當(dāng)前許多行業(yè)正經(jīng)歷從高速成長向成熟階段的過渡，周期底部常常孕育低估機(jī)會。她以煤炭、制造等行業(yè)為例解釋道：“在極端悲觀的情緒下，往往能發(fā)現(xiàn)被低估的企業(yè)價值，這類公司不僅能提供確定回報(bào)，后續(xù)估值修復(fù)也會帶來超額收益?！边@種兼顧成長與周期的視角，使她能夠在市場波動中找到更堅(jiān)實(shí)的價值錨點(diǎn)。

　　這種融合商業(yè)模式、管理層與周期的框架，讓李響能更好地在不同市場環(huán)境中把握機(jī)會，既能識別具備長期成長性的企業(yè)，也能在周期低谷捕捉被低估的價值標(biāo)的。

　　追求絕對收益目標(biāo)下的風(fēng)險可控

　　過去，李響從價值投資視角出發(fā)，更偏好處于穩(wěn)定期、成熟期的大公司；加入財(cái)通資管后，在與公司成長風(fēng)格選手互學(xué)共鑒的過程中，進(jìn)一步完善了自身的投資框架。尤其是最近幾年，經(jīng)歷了宏觀經(jīng)濟(jì)周期逆轉(zhuǎn)，也使得其對組合管理、回撤控制有了更多的思考。在李響看來，堅(jiān)持絕對收益目標(biāo)，追求風(fēng)險可控前提下的合理回報(bào)，是構(gòu)建投資組合的起點(diǎn)。

　　如何實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)？她認(rèn)為，需要從個股選擇、倉位管理、行業(yè)分散和估值約束等多個維度入手，力求在追求回報(bào)的同時降低波動。

　　首先，從絕對收益視角選擇股票，在組合管理過程中，根據(jù)股票的風(fēng)險收益比進(jìn)行動態(tài)平衡，把握買入的時機(jī)和價格，充分考慮時間成本和資金效率，在確定性不足時，分散投資并在合理價格買入或許是更有效的方法。

　　“投資的目標(biāo)不是為了爭第一，而是避免一直落在后面，客戶的持有體驗(yàn)我們尤為看重。”李響表示。

　　其次，勝率優(yōu)先，注重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元和組合的層次感。據(jù)李響介紹，對于組合而言，主要倉位會放在投資勝率較高（確定性）且估值具有安全邊際（價格低位）的資產(chǎn)，盡管絕對回報(bào)未必很高，但風(fēng)險相對清晰可預(yù)測。

　　再次，中觀視角下的分散投資，“順大勢、逆小勢”。李響表示，人類的發(fā)展很大程度是由科技創(chuàng)新驅(qū)動的，這個過程中應(yīng)該怎么選擇這是“大勢”?！绊槾髣荨保错槕?yīng)市場客觀規(guī)律、產(chǎn)業(yè)方向和人性。而“逆小勢”，即尋找一輪周期的相對低位參與，避免在過熱的市場環(huán)境中去追高。她強(qiáng)調(diào)，投資需回歸中觀框架，既要避免掉入價值陷阱，又要警惕短期由情緒驅(qū)動的高估值風(fēng)險。

　　最后，適度擇時，在明確宏觀環(huán)境和個股所處周期位置、價格與價值的關(guān)系后，再確定投資和交易策略，從而實(shí)現(xiàn)組合在可控回撤下的穩(wěn)定增長。

　　李響特別提到抄底的難度：“抄底容易犯錯，過早介入有時往往讓人陷入被動，因此在投資過程中應(yīng)避免在左側(cè)過早買入，而需要在行業(yè)底部明確后再投資，即使錯過部分底部收益，也能降低時間成本和壓力。”

　　“控制失誤，方得始終?！崩铐懻J(rèn)為，少犯錯是長期制勝的關(guān)鍵，也是組合管理的精髓。

　　從“孤勇者”到“軍團(tuán)作戰(zhàn)”：價值投資的薪火相傳

　　一個人走得快，但一群人走得遠(yuǎn)。“一個人的認(rèn)知邊界是有限的，依靠團(tuán)隊(duì)去投資或是最優(yōu)選擇。我們權(quán)益團(tuán)隊(duì)基礎(chǔ)較好，研究端能夠較好地為投資端賦能?！崩铐懕硎尽?/p>

　　據(jù)了解，財(cái)通資管權(quán)益團(tuán)隊(duì)現(xiàn)有約40人，其中研究員超20人，在31個申萬一級行業(yè)全覆蓋的基礎(chǔ)上，在科技、制造、醫(yī)藥、消費(fèi)等領(lǐng)域配備了較多投研力量，強(qiáng)化對主流賽道的深度覆蓋能力。今年以來，公司權(quán)益產(chǎn)品整體表現(xiàn)較好，尤其是科技、制造、醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)主題產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。

　　“在團(tuán)隊(duì)架構(gòu)、產(chǎn)品布局、業(yè)績積累、客戶口碑等方面，我們權(quán)益團(tuán)隊(duì)都已經(jīng)有一定的基礎(chǔ)，已經(jīng)走過了從0到1的初創(chuàng)階段，正處于從1到N邁進(jìn)的關(guān)鍵時期。我希望能更好地發(fā)揮自身價值，將自己過去積累的價值投資理念和研究經(jīng)驗(yàn)，切實(shí)幫助公司業(yè)務(wù)發(fā)展和團(tuán)隊(duì)成員的成長?！崩铐懭缡钦f。

　　談到公司權(quán)益業(yè)務(wù)未來的發(fā)展規(guī)劃，李響表示：首先，將進(jìn)一步加強(qiáng)投研團(tuán)隊(duì)人才梯隊(duì)建設(shè)，持續(xù)補(bǔ)充后備力量；其次，結(jié)合市場需求或產(chǎn)業(yè)長期趨勢判斷，對產(chǎn)品進(jìn)行前瞻性規(guī)劃，同時加強(qiáng)港股的研究覆蓋和產(chǎn)品布局；此外，持續(xù)完善人才考核、晉升等制度機(jī)制，注重考核的長期性和人性化，助力研究人才向投資轉(zhuǎn)化。 “我們的目標(biāo)是，能夠打造一支持續(xù)創(chuàng)造價值的‘長期主義軍團(tuán)’，相信規(guī)律、敬畏周期，以‘價值共創(chuàng)’的初心和逆向投資的勇氣，力求提升投資者的體驗(yàn)感?！崩铐懭缡钦f。

（文章來源：財(cái)聯(lián)社）

(原標(biāo)題：財(cái)通資管李響：順大勢逆小勢，相信周期的力量)

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