今年賺近30%！他的非典型周期打法：不追熱點(diǎn)動(dòng)態(tài)調(diào)整，在價(jià)值板塊中捕捉高彈性

　　在波動(dòng)的資本市場(chǎng)中，銀華瑞和的基金經(jīng)理張騰以其獨(dú)特的能源視角與宏觀框架，走出了一條與眾不同的周期投資之路。

　　他不是傳統(tǒng)意義上的“價(jià)值派”，也非單純追逐熱點(diǎn)的“成長(zhǎng)型選手”，而是一位深諳產(chǎn)業(yè)底層邏輯、善于在不確定性中捕捉確定性的“反脆弱”實(shí)踐者。

　　從碳中和時(shí)代的煤炭布局，到“反內(nèi)卷”背景下的有色崛起，張騰用扎實(shí)的宏觀推演與產(chǎn)業(yè)深耕，證明了周期投資可以做到高勝率，價(jià)值投資也可以具有高彈性。

　　在碳中和與“反內(nèi)卷”交織的新環(huán)境下，他將憑借對(duì)能源格局的深刻理解、對(duì)宏觀慢變量的敏銳洞察以及成熟分散的對(duì)沖體系，在周期浪潮中為投資者捕捉那些真正的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　張騰，碩士研究生。曾就職于上海申銀萬國(guó)研究所、中郵創(chuàng)業(yè)基金管理股份有限公司，2023年7月加入銀華基金，現(xiàn)任權(quán)益投資管理部基金經(jīng)理/投資經(jīng)理助理（社保、基本養(yǎng)老）。

周期股投資的彈性哲學(xué)

　　在大多數(shù)投資者的印象中，周期股投資往往等同于“追隨商品價(jià)格”“博弈行業(yè)景氣度”，甚至被簡(jiǎn)單貼上“高股息、低成長(zhǎng)”的標(biāo)簽。但張騰的周期投資框架，卻與傳統(tǒng)認(rèn)知截然不同。他并非追逐價(jià)格波動(dòng)本身，而是致力于挖掘驅(qū)動(dòng)周期的底層變量，在產(chǎn)業(yè)邏輯與宏觀變化的交匯處，捕捉被市場(chǎng)低估的彈性因素。

　　“我并不是按照傳統(tǒng)定義上的價(jià)值去做投資風(fēng)格的篩選，”張騰直言不諱，他的周期視角建立在對(duì)行業(yè)關(guān)鍵變量的深度剖析之上?！拔腋嗍菑男袠I(yè)自身的邏輯出發(fā)，比如碳中和，這一大背景會(huì)對(duì)哪些關(guān)鍵變量產(chǎn)生影響，這些關(guān)鍵變量又會(huì)衍生出什么樣的投資機(jī)會(huì)?！闭缢?021年領(lǐng)先市場(chǎng)關(guān)注煤炭板塊，并非基于當(dāng)時(shí)仍在下跌的煤價(jià)或簡(jiǎn)單的低估值邏輯，而是從碳中和政策下電力供需失衡、電價(jià)機(jī)制改革的必然性中，推演出煤炭行業(yè)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和估值重塑的確定性。

　　這種從“變量”到“機(jī)會(huì)”的推演能力，使他的周期投資呈現(xiàn)出較強(qiáng)的進(jìn)攻性。他強(qiáng)調(diào)，很多人對(duì)價(jià)值存在認(rèn)知偏差——“大家給價(jià)值貼的標(biāo)簽就是沒什么彈性”。但事實(shí)上，在他重點(diǎn)布局的有色、化工、鋼鐵等板塊中，“也有很多短期彈性比較大的標(biāo)的”。他以碳中和行情中的周期品種、地緣沖突背景中的傳統(tǒng)能源股為例，這些機(jī)會(huì)不僅具備價(jià)值屬性，同樣可以帶來顯著超額收益：“并不是因?yàn)樽鰞r(jià)值投資就喪失了整個(gè)組合的彈性?！彼芾淼幕饦I(yè)績(jī)也印證了這一點(diǎn)，截至2025年8月15日，銀華瑞和靈活配置混合基金（005544）今年以來凈值增長(zhǎng)率29.69%（業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)3.96%），過去一年凈值增長(zhǎng)率45.77%（業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)15.23%），在同類型基金中排名84/415。

　　真正讓張騰區(qū)別于傳統(tǒng)周期股投資選手的，是他將宏觀思維嵌入產(chǎn)業(yè)研究中，形成多維度、長(zhǎng)周期的決策框架，從而在周期輪動(dòng)中實(shí)現(xiàn)更早的布局與切換。

“反脆弱”框架持續(xù)進(jìn)化

　　張騰的投資框架深受塔勒布“反脆弱”理論的影響，而這一框架的建立，源于他職業(yè)生涯中的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型階段。

　　早年，作為典型的賽道型選手，張騰憑借對(duì)TMT和新能源的集中投資脫穎而出?！皩⑺械匿J度都做出來，是公募基金經(jīng)理在那個(gè)時(shí)期發(fā)展的主流方式。”然而，2016年后市場(chǎng)風(fēng)格驟變，核心資產(chǎn)崛起，他也遭遇了職業(yè)生涯的第一次滑鐵盧。

　　“通過反思，我得出了兩個(gè)重要的結(jié)論：一是保持對(duì)宏觀環(huán)境的關(guān)注和思考；二是職業(yè)生涯要走得更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更穩(wěn)健，需要做一定的分散投資，堅(jiān)持做長(zhǎng)期正確的事?！彼到y(tǒng)補(bǔ)足了宏觀與固收的分析框架，建立起對(duì)“慢變量”的認(rèn)知能力——“就像判斷季節(jié)，你不需要知道明天是否下雨，但要知道現(xiàn)在的主基調(diào)”。

　　這一反思直接催生了張騰獨(dú)特的“反脆弱”投資框架。在這一體系中，他首要堅(jiān)持的是行業(yè)分散原則：“在行業(yè)的選擇上，我一般會(huì)有5個(gè)主要持倉(cāng)方向，即便是自己最看好的方向，也不會(huì)過度集中?！边@并非無目的的分散，而是在深度聚焦自身能力圈的基礎(chǔ)上，通過跨行業(yè)配置降低單一風(fēng)險(xiǎn)。更重要的是，他極為注重識(shí)別不同資產(chǎn)的核心驅(qū)動(dòng)要素，并以此實(shí)現(xiàn)基本面層面的對(duì)沖?！?020年和2021年受益于海運(yùn)運(yùn)費(fèi)上漲，我重點(diǎn)關(guān)注了運(yùn)價(jià)上漲的海運(yùn)公司。隨后，運(yùn)費(fèi)下跌的過程中，我轉(zhuǎn)向了受運(yùn)價(jià)影響最大、彈性最大的輪胎板塊，”他如此描述一次經(jīng)典的對(duì)沖實(shí)踐。

　　張騰的這一框架仍在持續(xù)進(jìn)化?！啊创嗳酢欠浅５讓拥囊粋€(gè)框架，我會(huì)在此基礎(chǔ)上根據(jù)市場(chǎng)的情況、自己的性格或者周圍的資源不斷優(yōu)化?！彼孕袠I(yè)倉(cāng)位管理為例指出，在股票同質(zhì)性較高的煤炭板塊，他通常設(shè)定不超過一定的倉(cāng)位上限；而在內(nèi)部結(jié)構(gòu)更多元的有色金屬板塊，由于細(xì)分方向豐富，涵蓋貴金屬、工業(yè)金屬、戰(zhàn)略金屬及新能源金屬等驅(qū)動(dòng)邏輯不同的子領(lǐng)域，其倉(cāng)位上限可適度提升?！拔也⒉粫?huì)模式化地為個(gè)股貼上某個(gè)行業(yè)的標(biāo)簽，更多的是從底層資產(chǎn)、底層驅(qū)動(dòng)要素去做分類?！?/p>

　　在實(shí)際操作中，張騰也展現(xiàn)出較強(qiáng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整能力。從2025年一季報(bào)來看，今年年初市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎時(shí)，他在有色內(nèi)部多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域中分散配置，并搭配油氣、高股息、化工等偏防御型資產(chǎn)。而到了4月份，外部擾動(dòng)政策引發(fā)市場(chǎng)錯(cuò)殺行為，成為了他關(guān)注被低估彈性品種的契機(jī)?！胺创嗳?，其實(shí)就是讓這些不可預(yù)測(cè)的事件不會(huì)傷害到你，反而讓你走得更強(qiáng)。”他說。

　　如今，張騰的“反脆弱”體系已從最初的風(fēng)控原則，演進(jìn)為一種能夠在市場(chǎng)極端波動(dòng)中識(shí)別機(jī)會(huì)、動(dòng)態(tài)優(yōu)化組合的能力。正如他所總結(jié)的：“我的方法論沒有變化，底層的思路沒有動(dòng)搖，在一些具體的措施上有一些優(yōu)化。”從理論到實(shí)踐，從防御到進(jìn)攻，反脆弱已成為他投資哲學(xué)中最核心且持續(xù)進(jìn)化的組成部分。

深挖周期投資機(jī)遇

　　在“反內(nèi)卷”成為重要政策導(dǎo)向的背景下，張騰對(duì)其帶來的投資機(jī)會(huì)有著不同于市場(chǎng)的解讀。他并未追逐當(dāng)下熱議的光伏等領(lǐng)域，而是將目光鎖定在供需格局正在發(fā)生深刻變化的有色與化工板塊。在他看來，這些傳統(tǒng)周期行業(yè)正迎來一輪“慢變量”驅(qū)動(dòng)下的價(jià)值重估。

　　“光伏行業(yè)的‘反內(nèi)卷’正在進(jìn)行，所有的東西都是明牌?！睆堯v坦言，“但每個(gè)人對(duì)這件事的認(rèn)知會(huì)有差異，我不希望在看不清楚或者大家很難有共識(shí)的問題上，花精力去做判斷?！彼x擇避開認(rèn)知高度分化的領(lǐng)域，轉(zhuǎn)而聚焦于行業(yè)自身具有“反內(nèi)卷”訴求、且供給側(cè)出清更順暢的方向。他特別關(guān)注那些供給曲線陡峭、成本差異大、參與者集中度高的行業(yè)，尤其是受戰(zhàn)略控制的資源品?！叭绻阊芯康臅r(shí)間足夠長(zhǎng)，提到‘反內(nèi)卷’，可以想到很多關(guān)鍵詞。從這些角度篩選出來的品種，可能比那些炒概念的品種的效果要好很多?！睆堯v表示。

　　在他的投資框架中，有色與化工行業(yè)內(nèi)部正呈現(xiàn)出豐富的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。一方面，部分細(xì)分領(lǐng)域展現(xiàn)出高股息特性，成為新一輪紅利價(jià)值品種的代表；另一方面，如稀土等戰(zhàn)略金屬，相關(guān)標(biāo)的公司從過去的虧損迅速轉(zhuǎn)向高盈利，呈現(xiàn)出顯著的高彈性。

　　在宏觀層面，張騰將美聯(lián)儲(chǔ)降息周期視為一個(gè)關(guān)鍵的“慢變量”。他認(rèn)為，整個(gè)有色板塊將受益于降息周期，但不同金屬的受益節(jié)奏有所不同：降息前半段貴金屬表現(xiàn)更優(yōu)，而后半段工業(yè)金屬的投資窗口正在打開。與此同時(shí)，地緣因素也為戰(zhàn)略金屬帶來了新的定價(jià)邏輯：“戰(zhàn)略金屬之前被低估，未來可能變成很好的投資機(jī)會(huì)?！?/p>

　　在具體標(biāo)的選擇上，他更注重分子端與分母端的邏輯結(jié)合。分母端，隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯提升，成長(zhǎng)股和彈性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越來越?。环肿佣?，重點(diǎn)關(guān)注“反內(nèi)卷”政策對(duì)供給格局的實(shí)質(zhì)影響。不同品種底層邏輯的差異，決定了它們價(jià)格彈性和持續(xù)性的不同。

　　基于這一認(rèn)知，張騰在組合構(gòu)建上采取了一種動(dòng)態(tài)優(yōu)化的策略：不進(jìn)行簡(jiǎn)單的周期品種排序，而是根據(jù)不同資產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)要素進(jìn)行分散配置。在他看來，“反內(nèi)卷”主題下的投資機(jī)會(huì)不是短期的概念炒作，而是可能持續(xù)數(shù)年的產(chǎn)業(yè)邏輯重塑過程，正如他曾在碳中和主題上持續(xù)投資三、四年一樣。在這個(gè)過程中，他將持續(xù)運(yùn)用自上而下的宏觀判斷與自下而上的個(gè)股篩選相結(jié)合的方法，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，捕捉周期板塊真正的彈性機(jī)會(huì)。

（文章來源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：今年賺近30%！他的非典型周期打法：不追熱點(diǎn)動(dòng)態(tài)調(diào)整，在價(jià)值板塊中捕捉高彈性)

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