交銀施羅德基金馬韜：聚焦底部反轉(zhuǎn)機會或成下半年重點投資策略

　　8月16日，由南方財經(jīng)全媒體集團指導，21世紀經(jīng)濟報道主辦、浦發(fā)銀行聯(lián)合主辦的“2025資產(chǎn)管理年會”在上海浦東隆重舉辦。

　　在“探索大類資產(chǎn)多元配置之路”的圓桌對話環(huán)節(jié)，交銀施羅德基金研究總監(jiān)馬韜表示，自去年9月24日政策出現(xiàn)重大調(diào)整以來，大類資產(chǎn)呈現(xiàn)出典型的“債牛之后迎股?！钡难莼卣?，包括低利率環(huán)境對宏觀經(jīng)濟與資產(chǎn)配置格局的塑造。2024年，信用利差已處于較低水平，資產(chǎn)管理機構(gòu)普遍面臨“資產(chǎn)荒”壓力，開始主動填平一些更具高信用風險、更大信用利差的資產(chǎn)。

　　“一個頗具代表性的現(xiàn)象是，今年上半年，即便股市已顯著修復，股權(quán)風險溢價相較于處于低位的債券信用利差仍處于較高水平?！瘪R韜表示，這種大幅背離在過去十余年中僅出現(xiàn)過三次：第一次是2013-2014年，債券信用利差先降至低位，隨后股權(quán)風險溢價跟進下行；第二次是2018年底至2019年初，債券信用利差已處于低位，之后股權(quán)風險溢價逐步上行再跟上；本次則是第三次因股權(quán)風險溢價與債券信用利差逐步靠攏帶來的股市行情。

　　他進一步指出，此類行情初期，高波動性資產(chǎn)往往表現(xiàn)突出，例如小市值個股及科技類高成長性個股彈性更強。這一特征與2024年“低評級城投債率先上漲”的現(xiàn)象類似，本質(zhì)上均是在廣泛“資產(chǎn)荒”背景下，高風險溢價資產(chǎn)先被填空延價的過程。當前市場關(guān)注的核心問題是，“資產(chǎn)荒”格局是否會持續(xù)。

　　馬韜表示，多數(shù)觀點認為，宏觀經(jīng)濟正處于逐步修復階段。自去年9月24日以來，信用派生過程亦逐步恢復，近期M1增速持續(xù)超出市場預期，這一現(xiàn)象背后既有財政政策發(fā)力、債務(wù)化解期限調(diào)整的影響，也與前期積累的大量貿(mào)易順差逐步結(jié)匯、轉(zhuǎn)化為企業(yè)手持現(xiàn)金密切相關(guān)。我們注意到近期實體經(jīng)濟中已涌現(xiàn)出諸多新的供給。從這一角度來看，隨著統(tǒng)一大市場建設(shè)及反內(nèi)卷相關(guān)政策的落地實施，預計無效新增產(chǎn)能的增速將有所放緩，現(xiàn)存股權(quán)資產(chǎn)的價值有望逐步凸顯。

　　他進一步指出，過去兩年，從股票投資策略來看，“啞鈴型結(jié)構(gòu)”表現(xiàn)尤為突出，即通過極大市值與極小市值標的的組合、高分紅與高波動品種的搭配實現(xiàn)良好收益。事實上，在債券利率趨勢下行的背景下，中國資本市場中這類啞鈴型策略的勝率相對較高。不過，近期市場已出現(xiàn)一些變化：中等估值、中等市值及中游行業(yè)等標的開始呈現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的趨勢。這一現(xiàn)象的背后既有國內(nèi)因素，也有國際因素。

　　就國內(nèi)而言，“反內(nèi)卷”政策的出臺使市場看到了無效供給出清的短期推進，以及對長期存在的低效投資、市場機制扭曲等問題的政策理念轉(zhuǎn)變。由此，預計存量優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能后續(xù)將能為股東帶來更優(yōu)回報，其資產(chǎn)利潤率也將逐步提升。從國內(nèi)層面觀察，上述因素正為中游行業(yè)提供有力支撐。

　　從國際層面來看，值得關(guān)注的突出因素是，盡管當前最活躍的投資集中于人工智能相關(guān)領(lǐng)域，但無論是芯片、服務(wù)器、電力還是液冷等，似乎仍局限于信息技術(shù)行業(yè)。我們通過邏輯推演可以預期，在美國15%左右的加權(quán)關(guān)稅稅率水平的背景下，美國工業(yè)品價格中樞將逐步上移，進而可能帶動其制造業(yè)相關(guān)的產(chǎn)能投資。從美國最新的CEO調(diào)研結(jié)果來看，盡管市場感知到美國經(jīng)濟存在下行壓力，實際銷售表現(xiàn)還是強于就業(yè)；而對于資本支出，美國主要大企業(yè)普遍持積極態(tài)度，且這種態(tài)度不僅限于信息技術(shù)領(lǐng)域，在機械、建筑等其他行業(yè)也有所體現(xiàn)。這一趨勢對全球范圍內(nèi)的中游行業(yè)或?qū)⑿纬娠@著帶動。

　　馬韜表示，“在過去一段時間啞鈴型策略長期主導市場的背景下，現(xiàn)在加入第三種資產(chǎn)標的，即中游行業(yè)、中等估值領(lǐng)域，我們?nèi)リP(guān)注那些處于底部、呈現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)跡象的行業(yè)，這或?qū)⑹窍掳肽曛档弥攸c關(guān)注的投資策略?！?/p>

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）

(原標題：交銀施羅德基金馬韜：聚焦底部反轉(zhuǎn)機會或成下半年重點投資策略)

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