匯添富基金胡慧穎：打造穩(wěn)中求進(jìn)的低波動(dòng)境外美元固收策略

　　近年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策造就的高利率環(huán)境使得境外美元債和各類相關(guān)固收產(chǎn)品的靜態(tài)收益率具有較高的吸引力，這固然是罕見的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。然而，卻不應(yīng)忽視美元債整體的相對(duì)高波動(dòng)特性：在并不少見的情況下，資本利得損益對(duì)債券回報(bào)的影響，可能遠(yuǎn)高于到期收益率的作用。在美元公開債券市場(chǎng)，市價(jià)估值的前提下，打造回報(bào)水平有競(jìng)爭(zhēng)力的低波動(dòng)固收產(chǎn)品策略，一直是個(gè)不易的課題，但卻值得探討和踐行。

　　身處境外債券市場(chǎng)，只有先明晰各類相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)的情形、屬性，以及背后動(dòng)因和可能的演變，才能界定其最終可能的影響程度，從而根據(jù)不同基金產(chǎn)品的目標(biāo)回報(bào)水平和波動(dòng)特征，來(lái)選擇性地規(guī)避某些必須規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，將部分在團(tuán)隊(duì)投研能力掌控范圍內(nèi)的潛在波動(dòng)，轉(zhuǎn)化為主動(dòng)獲取超額收益機(jī)會(huì)。也只有充分了解、掌握市場(chǎng)各類波動(dòng)的特征，才可能通過(guò)適當(dāng)選擇并調(diào)整敞口，來(lái)控制投資組合自身的波動(dòng)，以追求穩(wěn)中求進(jìn)的低波動(dòng)固收策略。穩(wěn)中求進(jìn)的低波動(dòng)策略，不是要對(duì)所有的潛在波動(dòng)都敬而遠(yuǎn)之，而是要在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和波動(dòng)管理的專業(yè)防護(hù)體系下，穿上“鎧甲”去更加專注的“進(jìn)攻”。

　　充分認(rèn)識(shí)波動(dòng)，是第一步。境外美元債市場(chǎng)的主流波動(dòng)源頭來(lái)自兩方面：利率和信用利差。

　　一方面，作為美元債市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，美國(guó)國(guó)債（尤其是中長(zhǎng)久期類別）利率，通常相比境內(nèi)人民幣債券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)更為劇烈且頻繁。主要由于其所對(duì)應(yīng)的宏觀基本面影響因素，以及市場(chǎng)行為和機(jī)制更為復(fù)雜且多變。

　　另一方面，關(guān)于美元信用債券（尤其是高收益范疇或投資級(jí)中的一些相對(duì)高貝塔類別），除去個(gè)體信用資質(zhì)差異帶來(lái)的個(gè)體表現(xiàn)差異以外，整體信用利差水平也會(huì)獨(dú)立于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨勢(shì)，而較大程度根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)情緒等因素產(chǎn)生自驅(qū)波動(dòng)。特別在全球（權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒顯著擴(kuò)張或收縮的階段，信用利差通常成為左右整體信用債價(jià)格走勢(shì)的主導(dǎo)因素——即形成不同于“宏觀周期”和“利率周期”之外的“信用周期”。這類影響不僅能作用于發(fā)達(dá)市場(chǎng)更主流的標(biāo)的，也會(huì)不同程度地作用于新興市場(chǎng)以及有全球資金參與的亞洲和中資美元債標(biāo)的。

　　除受上述傳統(tǒng)框架因素影響外，全球性和局部性的事件沖擊也是美元債券市場(chǎng)不可忽視的波動(dòng)因素。其中包括一些可預(yù)測(cè)性較低的事件（包括黑天鵝事件）或政策的沖擊：例如2008年由美國(guó)次貸危機(jī)演變而來(lái)的全球金融危機(jī)，繼而歐債危機(jī)，以及在今年4月，特朗普關(guān)稅政策出臺(tái)，這些事件均使得全球市場(chǎng)當(dāng)即對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向的潛在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性產(chǎn)生疑慮，從而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值重估意向同時(shí)發(fā)生拋售，部分情況下，甚至由于既定復(fù)雜的市場(chǎng)機(jī)制包括杠桿衍生品的被動(dòng)平倉(cāng)和量化策略的推波助瀾而造成踩踏。在上述事件中，全球信用債券市場(chǎng)均發(fā)生了幅度小于權(quán)益市場(chǎng)但依然劇烈的震動(dòng)，最終在各類解救措施和風(fēng)險(xiǎn)緩釋的情形下，債券市場(chǎng)總回報(bào)曲線完成了V型走勢(shì)。這類市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)大多數(shù)市場(chǎng)參與者而言意味著難以預(yù)見和回避的風(fēng)險(xiǎn)和回撤，但最終也可能成為策略勝出者的機(jī)會(huì)。

　　此外，全球美元債市場(chǎng)由于涵蓋各地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)屬性不同，可能出現(xiàn)不同程度的局部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。地區(qū)行業(yè)自身因素，例如2021—2022年中資地產(chǎn)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致整個(gè)中資美元高收益?zhèn)偦貓?bào)曲線的下挫。地緣政治因素，使局部標(biāo)的受到負(fù)面影響。隨著全球供應(yīng)鏈進(jìn)一步惡化，對(duì)大宗商品及主要發(fā)達(dá)地區(qū)的通脹預(yù)期也造成較大壓力，進(jìn)而從另一個(gè)角度再次作用于美元債券市場(chǎng)。個(gè)體因素，例如瑞士信貸流動(dòng)性危機(jī)事件在2023年3月曾造成全球主流發(fā)達(dá)國(guó)家地區(qū)大行次級(jí)資本債券的短期大幅拋售潮；而特朗普的關(guān)稅細(xì)節(jié)在對(duì)整體市場(chǎng)造成影響的同時(shí)也顯著影響到部分汽車行業(yè)標(biāo)的的信用利差估值水平。另有較為典型的其他新興市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，包括但不限于政權(quán)欠穩(wěn)定的國(guó)家地區(qū)的主權(quán)和類主權(quán)債券價(jià)格會(huì)受到當(dāng)?shù)剡x舉和政治博弈的影響，成為一些全球?qū)_基金熱衷參與的標(biāo)的類別。

　　面對(duì)這些波動(dòng)因素，如何打造有競(jìng)爭(zhēng)力的境外美元低波動(dòng)產(chǎn)品？以低波動(dòng)而穩(wěn)中求進(jìn)為策略目標(biāo)，我們對(duì)于上述潛在波動(dòng)的取舍和應(yīng)對(duì)思路如下：

　　一是應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)，應(yīng)當(dāng)盡量規(guī)避。由于美債利率波動(dòng)節(jié)奏頻密，幅度可能較大，且復(fù)雜的宏觀環(huán)境使得中短波段的預(yù)測(cè)勝率通常難以保證，即便在當(dāng)前高利率環(huán)境下，票息對(duì)資本利得的變動(dòng)也難以形成足夠的覆蓋。境外美元低波動(dòng)策略應(yīng)在絕大多數(shù)市場(chǎng)環(huán)境下嚴(yán)格控制久期，除非在下行空間可控且出現(xiàn)可預(yù)測(cè)性較高的少數(shù)機(jī)會(huì)下，可短暫適當(dāng)提高久期敞口。

　　二是應(yīng)對(duì)信用周期帶來(lái)的信用利差波動(dòng)，需要主動(dòng)參與并管理，追求超額收益。由于信用周期帶來(lái)的波動(dòng)通常以中長(zhǎng)期趨勢(shì)出現(xiàn)，轉(zhuǎn)向并不頻繁，且分析框架相對(duì)清晰，通常結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)和自身估值水平等因素，故可預(yù)判性相對(duì)較高。低波動(dòng)且穩(wěn)中求進(jìn)策略應(yīng)通過(guò)借力團(tuán)隊(duì)自上而下研究能力加大對(duì)此類波動(dòng)的預(yù)測(cè)和主動(dòng)參與度，適時(shí)調(diào)整信用債持倉(cāng)的整體資質(zhì)水平及分布策略，包括細(xì)分類別（地區(qū)、行業(yè)）重點(diǎn)配置方向，以追求輪動(dòng)機(jī)會(huì)和超額收益。

　　三是應(yīng)對(duì)個(gè)體信用波動(dòng)，務(wù)必嚴(yán)控入池標(biāo)準(zhǔn)和差異化集中度管理雙管齊下。通過(guò)嚴(yán)控信用準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與差異化集中度管理，做到嚴(yán)控個(gè)體信用事件對(duì)投資組合造成的波動(dòng)。對(duì)于前者，首先應(yīng)切實(shí)保證標(biāo)的信用可跟蹤和自身團(tuán)隊(duì)研究資源可覆蓋原則；后者指對(duì)不同信用等級(jí)和波動(dòng)水平標(biāo)的實(shí)施有差別的個(gè)體持倉(cāng)比例限制。對(duì)于信用優(yōu)質(zhì)但由于市場(chǎng)參與者行為等原因，而歷史價(jià)格走勢(shì)體現(xiàn)出相對(duì)高波動(dòng)特征的標(biāo)的，則將個(gè)體持倉(cāng)比例限制在更小的范圍，通過(guò)提高類似標(biāo)的持倉(cāng)數(shù)量來(lái)保證總敞口，以期獲得相當(dāng)收益水平的同時(shí)降低持有期波動(dòng)。

　　四是應(yīng)對(duì)全球性的事件沖擊，需要部分接受現(xiàn)實(shí)，部分通過(guò)動(dòng)態(tài)管理預(yù)先應(yīng)對(duì)。身處境外市場(chǎng)，部分接受全球性事件沖擊的發(fā)生、某種程度的不可預(yù)測(cè)性和不可避免性是務(wù)實(shí)的態(tài)度，就像在海上航行者無(wú)法完全躲過(guò)罕見的大風(fēng)暴，但在“風(fēng)暴”來(lái)臨之前，甚至每一個(gè)風(fēng)平浪靜的日子，可以通過(guò)綜合觀測(cè)估值水平、市場(chǎng)動(dòng)能等因素來(lái)一定程度動(dòng)態(tài)管理并調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)敞口。在估值吸引力、市場(chǎng)動(dòng)能均走弱的過(guò)程中適當(dāng)降低高波動(dòng)敞口并提升現(xiàn)金比例來(lái)為潛在回撤做一定準(zhǔn)備。例如在今年的關(guān)稅事件之前，大家并不能精確預(yù)測(cè)事件發(fā)生的概率情形和程度，但3月底美元債市場(chǎng)信用利差已收窄到歷史極低的水平，當(dāng)時(shí)適當(dāng)降低高波動(dòng)品種的持倉(cāng)、增加現(xiàn)金占比則能在機(jī)會(huì)成本較低的前提下，為情景假設(shè)中最差可能性做出較為有效的準(zhǔn)備。雖不能徹底避免下跌，但可以較顯著的降低潛在下跌幅度，以及為比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更大程度參與后續(xù)反彈提供可能。上述情形也是匯添富（香港）的穩(wěn)定收益美元短債策略在今年3—5月的實(shí)際操作。

　　五是應(yīng)對(duì)地區(qū)性事件沖擊，需要強(qiáng)化配置策略的作用，并保證研究資源覆蓋。我們無(wú)法完全預(yù)知事件沖擊的發(fā)生，更無(wú)法提前判斷將是全球性抑或地區(qū)性事件沖擊，但除了上述應(yīng)對(duì)全球性事件沖擊的方式之外，也應(yīng)在研究資源可覆蓋的地區(qū)和行業(yè)做到適當(dāng)分散。但更為重要的是，基于自上而下的分析而選擇確定性較高且風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比較優(yōu)的板塊進(jìn)行重點(diǎn)配置，并確保避免風(fēng)險(xiǎn)敞口在我們研究資源覆蓋之外。

　　盡管境外美元債券市場(chǎng)具有較多的潛在波動(dòng)因素，但對(duì)應(yīng)優(yōu)勢(shì)在于該市場(chǎng)同樣不乏多樣的收益機(jī)會(huì)。對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)的態(tài)度和方式——主動(dòng)或被動(dòng)、取舍標(biāo)準(zhǔn)和參與程度，以及主動(dòng)預(yù)判和管理的能力不僅會(huì)決定組合的風(fēng)險(xiǎn)特征，也將決定獲取超額收益的能力和空間。在通過(guò)各種投研手段恰當(dāng)管理波動(dòng)的前提下，有可能打造凈值曲線穩(wěn)中求進(jìn)的低波動(dòng)境外美元固收策略。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：匯添富基金胡慧穎：打造穩(wěn)中求進(jìn)的低波動(dòng)境外美元固收策略)

(責(zé)任編輯：10)