博弈可轉(zhuǎn)債市場 公募策略嬗變

　　今年以來，可轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)成為固收類產(chǎn)品“鋒利之刃”，是“固收＋”基金經(jīng)理獲取超額收益的重要來源之一。

　　近期，“固收+”基金借可轉(zhuǎn)債斬獲超額收益的黃金期仍在延續(xù)。公開資料顯示，截至8月8日，多只重倉可轉(zhuǎn)債的混合一級債基與混合二級債基交出了亮眼答卷，多只可轉(zhuǎn)債主題基金年內(nèi)回報(bào)率超15%。

　　值得注意的是，身處估值高位的可轉(zhuǎn)債市場，正遭遇機(jī)構(gòu)資金日益明顯的分化操作。天相投顧基金評價(jià)中心提供的數(shù)據(jù)顯示，與一季度末相比，部分基金的可轉(zhuǎn)債倉位在二季度末有所下降，基金二季報(bào)中坦陳“降低可轉(zhuǎn)債倉位”者不在少數(shù)，而悄然增倉者亦不在少數(shù)。

　　基金經(jīng)理的操作分化與應(yīng)對，是估值體系重構(gòu)與相關(guān)投資策略的主動(dòng)進(jìn)化。部分基金經(jīng)理正轉(zhuǎn)向精細(xì)化的行業(yè)配置、創(chuàng)新的量化模型，主動(dòng)管理能力正站上“C位”。

　　操作分歧已現(xiàn)

　　以中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)為例，該指數(shù)自2024年9月下旬以來持續(xù)走高，8月8日中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于467.77點(diǎn)。從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前點(diǎn)位已處在歷史高位。

　　中國證券報(bào)記者梳理發(fā)現(xiàn)，受益于可轉(zhuǎn)債市場的回暖，多只可轉(zhuǎn)債主題基金2025開年以來表現(xiàn)不俗。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至8月8日，南方昌元可轉(zhuǎn)債A、博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng)A兩只產(chǎn)品今年以來的回報(bào)率超20%；中歐可轉(zhuǎn)債A、華寶可轉(zhuǎn)債A、華商可轉(zhuǎn)債A等今年以來的回報(bào)率超15%；財(cái)通可轉(zhuǎn)債A、國泰可轉(zhuǎn)債A等產(chǎn)品亦表現(xiàn)不俗。

　　然而，對待價(jià)格處于歷史高位的可轉(zhuǎn)債，基金經(jīng)理與普通投資者一樣，同樣面臨著“追高還是止盈”的困難抉擇。這一點(diǎn)從公募基金的二季報(bào)中就可以看出端倪。天相投顧基金評價(jià)中心提供的數(shù)據(jù)顯示，如果將成立滿一年的可投轉(zhuǎn)債基金（天相基金三級分類）以2025年二季度末的基金規(guī)模作為權(quán)重，構(gòu)建一個(gè)虛擬組合。最終得到的結(jié)果是，虛擬組合的固定收益持倉中，可轉(zhuǎn)債的占比由2024年四季度末的7.57%下降至2025年二季度末的6.01%。

　　不少基金經(jīng)理在二季報(bào)中明確將“降低可轉(zhuǎn)債倉位”寫在操作回顧一欄。以海富通基金混合資產(chǎn)投資部總經(jīng)理江勇為例，其在二季報(bào)中表示：“基金股票倉位保持穩(wěn)定，可轉(zhuǎn)債倉位繼續(xù)下降。”翻開其管理的海富通悅享一年持有期混合、海富通添利收益一年持有期債券等多只“固收+”產(chǎn)品二季報(bào)，一個(gè)共性操作躍然紙上：權(quán)益?zhèn)}位相較2024年底出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，可轉(zhuǎn)債倉位顯著壓縮。再比如，華安可轉(zhuǎn)債亦采取了防御姿態(tài)，其二季報(bào)顯示，該基金可轉(zhuǎn)債占基金資產(chǎn)凈值的比例由一季度末的79.85%降低至二季度末的72.99%。

　　當(dāng)然，也有不少基金經(jīng)理持續(xù)加倉可轉(zhuǎn)債。比如，富國可轉(zhuǎn)債、興全可轉(zhuǎn)債、東方紅聚利等多只產(chǎn)品選擇大舉增倉可轉(zhuǎn)債。以東方紅聚利為例，該基金可轉(zhuǎn)債占基金資產(chǎn)凈值的比例由一季度末的51.10%提升至二季度末的63.70%。

　　值得注意的是，不同類型的“固收＋”基金對可轉(zhuǎn)債的態(tài)度亦有分歧。興證固收研究的數(shù)據(jù)顯示，一級債基整體增持可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債倉位小幅抬升；之前參與較多可轉(zhuǎn)債投資的中高波二級債基整體明顯減倉，且倉位也有所下降。

　　策略重構(gòu)迫在眉睫

　　“當(dāng)前可轉(zhuǎn)債均價(jià)較高，其中130元到期品種占比極高，估值處于歷史峰值。”一位“固收+”基金經(jīng)理向中國證券報(bào)記者展示了一份數(shù)據(jù)：回溯過往，可轉(zhuǎn)債均價(jià)在目前位置時(shí)，未來半年取得正收益的概率明顯降低。“我們減倉的原因一是覺得這類資產(chǎn)性價(jià)比優(yōu)勢沒有那么突出了，二是操作難度也越來越大，所以選擇減倉。”

　　這位基金經(jīng)理的擔(dān)憂不無道理。一方面，權(quán)益市場走強(qiáng)帶動(dòng)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持續(xù)上漲；另一方面，密集強(qiáng)贖導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模急劇縮水。公開數(shù)據(jù)顯示，截至7月末，今年以來已有超過50只可轉(zhuǎn)債摘牌。此外，可轉(zhuǎn)債市場的供需矛盾持續(xù)加劇：上半年新券發(fā)行僅206億元，而10月浦發(fā)轉(zhuǎn)債到期后，銀行可轉(zhuǎn)債板塊規(guī)模將持續(xù)下降，行業(yè)權(quán)重亦明顯下滑。有券商分析師預(yù)測，在新券供給未明顯加快節(jié)奏的情況下，下半年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模或逐步縮減至6000億元以下。

　　有業(yè)內(nèi)人士表示，銀行可轉(zhuǎn)債供給持續(xù)減少正深刻改變市場結(jié)構(gòu)并觸發(fā)配置替代需求。作為機(jī)構(gòu)投資者傳統(tǒng)的核心底倉資產(chǎn)，各類基金對銀行可轉(zhuǎn)債的配置熱情與其存量規(guī)模同步走低，出現(xiàn)持續(xù)減配趨勢，基金將轉(zhuǎn)而尋求紅利資產(chǎn)或其他替代品以填補(bǔ)配置上的空白。

　　天相投顧基金評價(jià)中心的研究人員亦表達(dá)了大量資金涌入對傳統(tǒng)“雙低策略”形成沖擊的擔(dān)憂?！按罅抠Y金運(yùn)用相似的量化模型篩選‘低價(jià)格+低溢價(jià)率’的雙低品種，導(dǎo)致符合標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的迅速被買光，估值被推高，策略收益空間被大幅壓縮，波動(dòng)性反而可能因擁擠交易而加大?！痹撗芯咳藛T表示。

　　從二季報(bào)中可以看出，可轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)的變化正在倒逼基金經(jīng)理謀求更加多元化的行業(yè)配置。興證固收研究的數(shù)據(jù)顯示，2025年二季度末，銀行、機(jī)械、電新等行業(yè)的配置比例下降明顯；非銀金融、有色金屬、醫(yī)藥、公用事業(yè)等行業(yè)獲明顯加倉；2025年二季度末，銀行板塊繼續(xù)主升趨勢，銀行可轉(zhuǎn)債加速退出，基金配置空間被動(dòng)壓縮，同時(shí)擁有金融底倉替代和下修預(yù)期雙重屬性的非銀金融品種被大幅增配。同時(shí)二季度行業(yè)加速輪動(dòng)，資金從高估值科技板塊邊際撤出，醫(yī)藥、消費(fèi)、化工等熱門行業(yè)均出現(xiàn)不同程度增配。

　　華寶基金固定收益投資總監(jiān)、華寶可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理李棟梁向中國證券報(bào)記者坦言，從規(guī)模上看，銀行可轉(zhuǎn)債是整體市場中占比最大的，且絕對規(guī)模較高，隨著銀行板塊行情導(dǎo)致的提前強(qiáng)贖或自然到期，都會(huì)出現(xiàn)銀行可轉(zhuǎn)債供給的被動(dòng)壓縮，從機(jī)構(gòu)配置倉位來看，有向其他標(biāo)的轉(zhuǎn)移的可能性。

　　宏利基金固收部基金經(jīng)理李宇璐在近期的訪談中提到了配置思路的轉(zhuǎn)變：“銀行可轉(zhuǎn)債是非常適合作為底倉的品種。但今年以來，需要認(rèn)真思考到底哪些標(biāo)的更適合作為底倉。我個(gè)人覺得，生豬養(yǎng)殖板塊隨著‘反內(nèi)卷’的開啟以及行業(yè)自身特性，未來勝率很高，2024年以來的CPI和PPI均維持在低位水平，而豬肉價(jià)格作為CPI的核心項(xiàng)顯得至關(guān)重要，相關(guān)標(biāo)的后市走強(qiáng)的幾率較大?！?/p>

　　精細(xì)博弈尋求突圍

　　對于可轉(zhuǎn)債市場如今估值水平較高這一觀點(diǎn)，不少基金經(jīng)理亦有不同解讀。在華富可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理戴弘毅看來，由于供需缺口和權(quán)益市場方向預(yù)期樂觀，可轉(zhuǎn)債市場正在脫離債性，更偏股一些。他表示，雖然可轉(zhuǎn)債中位數(shù)價(jià)格已經(jīng)到達(dá)階段高點(diǎn)，但從其他視角看，首先，截至8月6日，純債溢價(jià)率中位數(shù)在23%-24%的水平，而歷史高點(diǎn)在35%以上，剔除去年的極端情況，現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債相對于純債的性價(jià)比還在適中位置；其次，綜合考慮價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來看，當(dāng)前的水平相比2021-2022年還有空間，部分偏股的可轉(zhuǎn)債定價(jià)仍在合理區(qū)間。

　　李棟梁表示，團(tuán)隊(duì)對后續(xù)轉(zhuǎn)債市場依然樂觀，主要是基于對股票市場的判斷?！翱赊D(zhuǎn)債整體估值高是事實(shí)，這是市場供需的結(jié)果，估值也是動(dòng)態(tài)變化的。從歷史比較來看，權(quán)益市場情緒較好的階段，可轉(zhuǎn)債的估值往往都較高，我們認(rèn)為估值可能會(huì)維持在偏高的水平?！?/p>

　　“我覺得這幾年的可轉(zhuǎn)債市場其實(shí)發(fā)展得比較成熟了，可能不像2017年或者2018年，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可轉(zhuǎn)債市場標(biāo)的較少，同時(shí)還處在一個(gè)比較快速發(fā)展的過程之中，所以當(dāng)時(shí)的市場受供需變化的影響較大，一旦需求有比較明顯的上升，其估值波動(dòng)就會(huì)變大?！币晃粶瞎紮C(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理王鵬（化名）向中國證券報(bào)記者表示，“現(xiàn)在的可轉(zhuǎn)債市場具備了一定廣度和深度，標(biāo)的數(shù)量越來越多，且能覆蓋所有申萬一級行業(yè)。在這種情況下，與其關(guān)注整體估值，我們更應(yīng)關(guān)注具體標(biāo)的的估值是否合理?！?/p>

　　王鵬進(jìn)一步表示，在分析可轉(zhuǎn)債估值時(shí)，需結(jié)合多個(gè)評價(jià)體系。他說：“在權(quán)益市場較弱時(shí)，正股價(jià)值下修，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率反而走闊，此時(shí)應(yīng)用周期股邏輯偏左側(cè)布局，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高可能預(yù)示投資機(jī)會(huì)；在權(quán)益市場較好時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，也不能僅因轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低就認(rèn)為是好的投資機(jī)會(huì)，還需關(guān)注權(quán)益市場行情的持續(xù)性。”

　　可轉(zhuǎn)債市場的快速變化正在讓不少固收團(tuán)隊(duì)積極求變，在傳統(tǒng)“雙低策略”的基礎(chǔ)上追求更加精細(xì)化的管理。中信證券表示，低利率時(shí)代固收資金仍有加配可轉(zhuǎn)債的趨勢，市場估值有望維持高位，配置性價(jià)比有所下降，賺“容易錢”的時(shí)間已經(jīng)過去，“我們判斷下半年市場大概率維持震蕩，具有較高的不確定性，主動(dòng)管理是超額收益的關(guān)鍵”。

　　戴弘毅表示，團(tuán)隊(duì)正努力在傳統(tǒng)的雙低策略基礎(chǔ)上增加量化與主動(dòng)增強(qiáng)因素?！霸诰唧w思路上，首先是創(chuàng)建股票與可轉(zhuǎn)債的雙軌擇時(shí)模型；其次是在平衡雙低策略上疊加動(dòng)量等因子增強(qiáng)；最后是加強(qiáng)主動(dòng)偏股產(chǎn)業(yè)趨勢的研究?！贝骱胍惚硎?，“其中平衡雙低策略疊加因子增強(qiáng)在可轉(zhuǎn)債基金上運(yùn)用，取得不錯(cuò)的效果，擇時(shí)模型主要用在目標(biāo)低波基金上，產(chǎn)業(yè)景氣研究則運(yùn)用在高波‘固收+’基金上。”

　　除了在策略方面持續(xù)精進(jìn)，中歐基金多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時(shí)，希望業(yè)績基準(zhǔn)能體現(xiàn)更高彈性。與許多基金掛鉤中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)不同，中歐可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理李波將萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)視為產(chǎn)品的業(yè)績目標(biāo)?！熬科湓颍撝笖?shù)通過平均分配每只可轉(zhuǎn)債的權(quán)重，避免了大市值銀行可轉(zhuǎn)債的‘拖累效應(yīng)’，更真實(shí)反映中小盤標(biāo)的彈性優(yōu)勢。選擇這一‘更難跑贏但含金量更高’的基準(zhǔn)，既能凸顯策略的超額能力，也能為投資者提供更清晰的風(fēng)險(xiǎn)收益比參照?！?/p>

　　將期權(quán)思維融入可轉(zhuǎn)債量化模型是中歐基金多資產(chǎn)團(tuán)隊(duì)的重要策略?！皞鹘y(tǒng)雙低策略容易陷入價(jià)值陷阱，而我們的模型更關(guān)注期權(quán)定價(jià)與市場情緒的背離。”李波表示，當(dāng)股票因政策或產(chǎn)業(yè)趨勢啟動(dòng)時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者可能因流動(dòng)性或認(rèn)知滯后未能及時(shí)反應(yīng)，此時(shí)量化模型會(huì)通過波動(dòng)率信號力爭快速鎖定目標(biāo)。

　　國泰基金也在積極采取多項(xiàng)有效措施，保障可轉(zhuǎn)債投研人員之間的良好互動(dòng)，為公司的投資決策提供有力支持，確保研究成果能夠有效轉(zhuǎn)化為投資成果。此外，國泰可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理劉波還提到，公司固定收益研究員的KPI考核中，加入了投資經(jīng)理打分考核和風(fēng)險(xiǎn)事件兩個(gè)核心要素，在多個(gè)維度方面激勵(lì)研究員在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，更好地為投資經(jīng)理提供更為有效的投資研究支持。

（文章來源：中國證券報(bào)）

(原標(biāo)題：博弈可轉(zhuǎn)債市場 公募策略嬗變)

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