經(jīng)歷近半年關(guān)稅沖擊 “去美元化”進(jìn)展如何？“歐洲老錢”這么調(diào)倉

　　今年以來，“去美元化”成為全球關(guān)注的話題，美國的政策不確定性、財政可持續(xù)性顧慮導(dǎo)致全球機(jī)構(gòu)開始考慮分散美元持倉，黃金、歐洲股市、港股等都成為受益對象。經(jīng)歷了近半年的關(guān)稅沖擊，究竟如今機(jī)構(gòu)在“分散美元敞口”方面進(jìn)展到哪一步了？

　　在這方面，“歐洲老錢”資管機(jī)構(gòu)或許更具話語權(quán)。近期，具有220年歷史的瑞士資管巨頭百達(dá)（Pictet）首席投資官亞歷山大·塔瓦齊（Alexandre Tavazzi）在接受第一財經(jīng)采訪時表示，比起是否要拋售美元資產(chǎn)，客戶當(dāng)前普遍的考量在于，要對沖多少美元敞口，以及新增的歐元、瑞郎資金是否還要100%投向美國？

　　在他看來，在美國總統(tǒng)特朗普的倒逼之下，德國終于放松了財政紀(jì)律，加大國防開支，德國GDP占?xì)W元區(qū)的三分之一，因此其行動會對歐洲其他國家產(chǎn)生影響。關(guān)鍵在于，美股在MSCI全球指數(shù)中的占比高達(dá)72%，如果更多資金流向歐洲中小公司（受益于國防資金增加），投資機(jī)會或?qū)⒈?025年初更大。同時，中國也具備跨行業(yè)創(chuàng)新升級的條件，在人工智能、半導(dǎo)體、電動車等方面崛起，盡管中國企業(yè)整體的利潤率仍有待提高，但鑒于各行業(yè)的競爭已然加劇，美國公司的卓越盈利能力可能部分面臨挑戰(zhàn)。

　　美元資產(chǎn)持倉集中度仍過高

　　自從4月“對等關(guān)稅”推遲后，美股大幅反彈，但美元仍持續(xù)走弱，全球機(jī)構(gòu)對美元資產(chǎn)倉位過于集中的擔(dān)憂并未減弱，分散配置的主題依然受到關(guān)注。

　　塔瓦齊對記者表示，自二戰(zhàn)以來，美國為全球秩序提供了三大支柱：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定（由持續(xù)強勁的美國消費支撐）、安全保障（為歐洲和亞洲盟國提供地緣安全）、以及高回報資產(chǎn)（主要由美股特別是科技巨頭驅(qū)動）。在這種體系下，其他國家通過對美貿(mào)易順差積累資金，并將這些資金重新投資于美國市場，形成了一個被稱為“布雷頓森林體系2.0”的非正式全球資本循環(huán)機(jī)制。然而，隨著美國財政問題的加劇，“無風(fēng)險利率”這一概念開始受到質(zhì)疑，體系的穩(wěn)定性也面臨挑戰(zhàn)。

　　他還指出，外國投資者持有32%（19萬億美元）的美股和35%（13萬億美元）的美債，是美國金融體系的重要資金來源。 標(biāo)普500在MSCI國際指數(shù)中的權(quán)重從2010年的50%上升至如今的72%，反映出美股長期的優(yōu)異表現(xiàn)。 但由于亞洲的結(jié)構(gòu)性崛起以及地緣經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，這種主導(dǎo)地位在未來十年可能下降。同時，美國當(dāng)前的一些政策被視為對這些“金主”的懲罰，可能削弱他們的投資意愿。

　　值得一提的是，美股仍是全球盈利能力最強的市場，投資者依然趨之若鶩。但關(guān)鍵是，今年美股的反彈在很大程度上得益于科技巨頭，美股當(dāng)前的集中度處于極高水平。在標(biāo)普500成分股中，創(chuàng)歷史新高的公司數(shù)量僅處于歷史上的第20百分位，說明當(dāng)前市場的反彈集中在少數(shù)頭部公司。

　　塔瓦齊對表示，當(dāng)前百達(dá)已將美國經(jīng)濟(jì)增長率平均下調(diào)至1.8%（從2.1%），上調(diào)歐元區(qū)增速至1.5%。隨著歐洲經(jīng)濟(jì)的改善，“美國例外論”可能逐漸削弱。但是美股不等于美國經(jīng)濟(jì)，之所以投資者仍對美股趨之若鶩，仍是因為其強勁的盈利，就標(biāo)普500而言，該指數(shù)市值的三分之一是科技公司，這些公司約50%的收入來自海外，實際上受益于美元貶值。因此，不能簡單用標(biāo)普500指數(shù)來衡量美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況，當(dāng)前市場合理地將美元疲軟轉(zhuǎn)化為跨國科技公司的利潤增長。

　　繼續(xù)邊際增配歐洲資產(chǎn)

　　盡管拋售美股并不現(xiàn)實，但邊際增配歐洲股市的行為正在加速。

　　今年歐洲股市跑贏全球，尤其是計入歐元升值的回報后。在“去美元化”的敘事下，歐洲資產(chǎn)成為資金分散的主要標(biāo)的，尤其是具備本地偏好的歐洲投資者。

　　2025年截至8月7日，標(biāo)普500指數(shù)的總回報（包含股息）為8.61%，主要受到科技股的帶動；相比之下，德國DAX指數(shù)大漲近20%，歐洲斯托克50指數(shù)年初至今漲幅約12.73%，若以美元計價，上述二者的漲幅則逼近三成。

　　此前，歐洲股市因為關(guān)稅風(fēng)波而明顯回調(diào)，但德國股市顯然在8月收復(fù)失地，歐元也對美元重新走強。

　　塔瓦齊表示，德國正全面放松其長期財政紀(jì)律——通過修改“債務(wù)剎車”制度、設(shè)立專款基金、提升國防投入和爭取歐盟規(guī)則靈活性等措施，開啟財政支出的新時代。這一政策轉(zhuǎn)向在歐洲極具標(biāo)志性，也可能促使歐洲財政架構(gòu)進(jìn)行同步調(diào)整。

　　具體而言，幾大板塊累積了最大的漲幅——國防與航空航天，工業(yè)與工程機(jī)械，銀行與保險（金融），能源轉(zhuǎn)型（可再生能源&電網(wǎng)），基礎(chǔ)材料（化工、鋼鐵、銅）。這些板塊受益于三大趨勢：財政支出拉動。尤其是基礎(chǔ)建設(shè)、軍工、能源安全相關(guān)行業(yè)；政策支持：歐盟對本地關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略扶持，如國防、芯片、電網(wǎng)；宏觀環(huán)境變化，即利率趨穩(wěn)、制造業(yè)反彈、地緣政治動蕩，重塑市場偏好。

　　不僅是股市，歐洲固定收益資產(chǎn)變得更具吸引力。塔瓦齊對記者提及，德國財政空間充足，短期國債融資比例低（僅 5%），相比之下美國為 22%，說明德國更有能力進(jìn)行新一輪支出和投資。

　　同時， 歐洲整體債券收益率環(huán)境正在改善，固定收益資產(chǎn)回報率優(yōu)于美國（尤其在對沖匯率風(fēng)險后）。 對歐洲或瑞士投資者而言，購買美國國債并對沖匯率后，實際收益率低于本國債券。例如：對歐洲投資者來說，對沖后的10年期美債收益僅為1.9%，而持有本地資產(chǎn)無匯率風(fēng)險，可得收益2.5%。對瑞士投資者來說，購買美債并對沖匯率風(fēng)險后甚至?xí)媾R負(fù)收益。因此，對沖成本加上利差縮小，削弱了國際投資者對美債的配置動力。

　　觀望中國市場盈利改善

　　除了歐洲，新興市場也是資金分散配置的主要去處。事實上，今年港股IPO的蓬勃也受益于資金從美國市場分散的趨勢，港股IPO中海外基石投資者的占比頗高。

　　百達(dá)方面近期也提及，新興市場是其看好的區(qū)域之一，仍維持超配立場，對中國股市亦維持該立場。其較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實際GDP增速高約2%，為過去15年來最高水平之一，預(yù)計這一差距在未來一年仍將持續(xù)。新興市場的增長優(yōu)勢通常會推動其貨幣升值。

　　但對于部分長線外資而言，對布局中國股市的猶豫情緒大多緣于對利潤率的顧慮。“中國市場的估值仍較低，但難點在于，很難清晰判斷公司的盈利前景，畢竟投資者最終是為盈利買單。”塔瓦齊表示。

　　該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，近期中國的“反內(nèi)卷”戰(zhàn)略旨在淘汰弱勢企業(yè)，解決拖累各行業(yè)盈利的產(chǎn)能過剩問題，這是積極的跡象。

（文章來源：第一財經(jīng)）

(原標(biāo)題：“去美元化”進(jìn)展如何？“歐洲老錢”這么調(diào)倉)

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