創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)調(diào)整 后市怎么走？基金經(jīng)理解讀投資機會

　　今年以來，創(chuàng)新藥板塊行情可謂波瀾壯闊。其中，港股創(chuàng)新藥更是星光閃耀。

　　截至2025年8月8日，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅超過98%，自去年4月低點以來，該指數(shù)漲幅更是超過150%。萬得創(chuàng)新藥指數(shù)年內(nèi)漲幅超過46%，去年低點以來最大漲幅也超過95%。其間，誕生了一批十倍、五倍牛股。

　　但在烈火烹油之后，現(xiàn)在似乎有了回調(diào)的跡象，最近幾天醫(yī)藥股尤其創(chuàng)新藥“風浪”有點大。本次調(diào)整從7月30日開始算起，已調(diào)整9天，指數(shù)最大調(diào)整幅度為-7.21%，至今調(diào)整幅度是-6.25%。

　　由此也催生出一些問題，聚焦在：這一波行情到頂了嗎？經(jīng)過連續(xù)上漲后，當前板塊是否已出現(xiàn)局部泡沫？未來醫(yī)藥股會如何演繹邏輯？哪些領(lǐng)域還有機會？

　　為此，中國基金報記者采訪了：

　　中銀基金基金經(jīng)理鄭寧

　　平安醫(yī)療健康基金經(jīng)理周思聰

　　長城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理梁福睿

　　前海開源基金基金經(jīng)理范潔

　　在受訪基金經(jīng)理看來，中國創(chuàng)新藥當前正處于爆發(fā)增長態(tài)勢，行業(yè)已迎來真正意義上的基本面拐點，并在逐漸完成從追趕者向引領(lǐng)者的轉(zhuǎn)變。

　　從目前情況來看，港股創(chuàng)新藥投資性價比好于A股，龍頭企業(yè)尚未進入估值泡沫化階段。但部分A股的三、四線創(chuàng)新藥公司最近漲幅巨大，其基本面并不支撐，更多是資金博弈行為，可能存在估值泡沫。

　　長期來看，仍看好創(chuàng)新藥板塊的投資價值，從邏輯上來說，創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)趨勢遠沒有走完，經(jīng)歷過一輪資產(chǎn)重估后，整個創(chuàng)新藥投資進入下半場，即從全面普漲到精選個股的階段。

　　創(chuàng)新藥行情底層邏輯沒有改變

　　中國基金報記者：近期，AH股創(chuàng)新藥行情繼續(xù)爆發(fā)，與此前相比，主要支撐邏輯是否有變？

　　梁福睿：今年以來創(chuàng)新藥行情較好，主要有兩方面原因：一是過去醫(yī)藥估值受到較大壓制，對創(chuàng)新藥板塊而言，不管是在醫(yī)藥板塊內(nèi)部，還是橫向?qū)Ρ绕渌惪萍假Y產(chǎn)，其過往折價都比較明顯，因此，今年的上漲是將之前整體受壓制的估值回撥到正常水平。二是今年很多創(chuàng)新藥企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品放量盈利、業(yè)績報表拐點、大的品種出海交易等基本面利好。這兩方面原因共同推升了創(chuàng)新藥行情，目前看，這一支撐邏輯并未改變。

　　周思聰：主要邏輯沒有變化。創(chuàng)新藥行情的底層邏輯在于中國創(chuàng)新藥公司國內(nèi)醫(yī)保市場的持續(xù)放量周期和已經(jīng)開始做出來具有全世界FIC/BIC潛質(zhì)的藥品帶來的持續(xù)出海周期的共振，超強的產(chǎn)業(yè)趨勢應該得到全新的定價，整體向上趨勢不變。

　　鄭寧：此前我們更多認為驅(qū)動行情的是創(chuàng)新藥公司收入、利潤釋放，確實這個邏輯在兌現(xiàn)。但最近一段時間，很多公司研發(fā)管線的臨床數(shù)據(jù)、與全球MNC的BD交易在持續(xù)超預期。

　　范潔：與此前行業(yè)基本面相比，本輪創(chuàng)新藥行情的爆發(fā)主要基于以下幾個邏輯：1.國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品進入關(guān)鍵收獲期，開始出現(xiàn)成體系、可迭代、可批量供應的具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥產(chǎn)品和創(chuàng)新技術(shù)平臺；2.國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)基本面經(jīng)歷波動之后逐步企穩(wěn)；3.海外藥企面臨專利懸崖、美國藥價談判等市場壓力，引進新產(chǎn)品補充產(chǎn)品線的需求加強；4.經(jīng)歷醫(yī)藥幾年的行情動蕩后，全市場資金在醫(yī)藥板塊的配置比例處于相對低位；5.醫(yī)藥領(lǐng)域還有大量未被滿足的臨床需求。其中，第1點和第3點是驅(qū)動本輪創(chuàng)新藥行情最核心的因素，盡管對外授權(quán)表面上看是一次性交易，但通過對外授權(quán)，資本市場得以對一個產(chǎn)品的真實價值進行重估，進而對整個行業(yè)進行一輪資產(chǎn)重估。

　　中國創(chuàng)新藥迎來真正意義上的基本面拐點

　　中國基金報記者：正值半年報披露節(jié)點，多家創(chuàng)新藥公司財報亮眼，創(chuàng)新藥行業(yè)基本面是否迎來真正意義上的拐點？

　　周思聰：在歷經(jīng)多年的艱苦研發(fā)后，中國創(chuàng)新藥企業(yè)終于將迎來報表端收入爆發(fā)式增長。近日多家創(chuàng)新藥企業(yè)的中報收入、利潤、盈利時間點全面超預期，符合我們多次提示今年是創(chuàng)新藥企業(yè)集體收入放量的元年，集體步入盈利期的元年，這也將帶來創(chuàng)新藥行業(yè)投資籌碼結(jié)構(gòu)的變化，長線資金、全市場資金逐步將創(chuàng)新藥納入投資范圍。創(chuàng)新藥行業(yè)的投資將不再局限于醫(yī)藥基金及少數(shù)專業(yè)投資者，市場公認的金標準—高速增長的營業(yè)收入將成為創(chuàng)新藥行業(yè)2025年最簡單明了的標簽。對于全市場基金及其他市場參與者來說，終于可以用最普世的語言來理解創(chuàng)新藥行業(yè)的高速發(fā)展，這將極大地有利于2025年創(chuàng)新藥行業(yè)的行情演繹。

　　梁福睿：近年來，中國創(chuàng)新藥不斷發(fā)展，創(chuàng)新能力不斷增強，創(chuàng)新成果持續(xù)落地，展現(xiàn)出強大研發(fā)實力的同時，海外認可度也在快速提升。從創(chuàng)新藥獲批數(shù)量、License out交易量來看，中國創(chuàng)新藥當前正處于爆發(fā)增長態(tài)勢，這一趨勢可能在未來半年到一年內(nèi)都會持續(xù)，行業(yè)已迎來真正意義上的基本面拐點，并在逐漸完成從追趕者向引領(lǐng)者的轉(zhuǎn)變。

　　鄭寧：過去幾年，創(chuàng)新藥公司的收入一直在高速增長，只是受費用端剛性投入的影響，利潤顯現(xiàn)需要時間。2025—2027年，我們能看到多家創(chuàng)新藥龍頭公司利潤扭虧為盈后迎來非線性釋放。當然，傳統(tǒng)藥企預計也逐漸走出經(jīng)營拐點，仿制藥主業(yè)集采風險釋放，第二增長極創(chuàng)新藥或開始貢獻業(yè)績。

　　范潔：我認為是的。從基本面角度，2025年有希望看到多家過去虧損的創(chuàng)新藥公司進入盈虧平衡階段，預計這類公司的數(shù)量在2026—2027年還將持續(xù)增加。從投資角度，過去很多投資者對于創(chuàng)新藥企業(yè)不盈利的情況有所疑慮，擔心小型初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)驅(qū)動的模式無法獲得令投資人滿意的回報，但隨著創(chuàng)新藥企業(yè)通過可持續(xù)的商業(yè)化收入、可復制的對外授權(quán)交易獲得的現(xiàn)金流，已經(jīng)可以向市場證明，醫(yī)藥行業(yè)可以實現(xiàn)更為細化的分工模式，專注于研發(fā)的企業(yè)仍然可以參考納斯達克科技公司的經(jīng)營模式帶來回報，同時也可以依靠研發(fā)產(chǎn)品本身的產(chǎn)品力獲得持續(xù)成長的生命力。

　　港股創(chuàng)新藥投資性價比好于A股

　　龍頭企業(yè)尚未進入估值泡沫化階段

　　中國基金報記者：經(jīng)過連續(xù)上漲后，創(chuàng)新藥當前估值水平如何？是否已出現(xiàn)局部泡沫？

　　鄭寧：在我們的DCF模型下，港股創(chuàng)新藥龍頭的風險補償還比較高，目前估值或仍在合理偏低水平。但確實有部分A股的三、四線創(chuàng)新藥公司最近漲幅巨大，其基本面并不支撐，更多是資金博弈行為，我們認為這些公司是可能存在估值泡沫的。

　　范潔：先看A股，截至2025年8月7日，萬得創(chuàng)新藥指數(shù)靜態(tài)估值44倍，處于70%左右的歷史分位。需要說明的是，該指數(shù)的構(gòu)成里，部分成份股并不具備創(chuàng)新藥屬性，這個指數(shù)只能作為參考。

　　同時，截至2025年8月7日，港股創(chuàng)新藥指數(shù)靜態(tài)估值37倍，處于有史以來38%左右的估值分位。而同期，納斯達克生物技術(shù)指數(shù)靜態(tài)估值87倍，處于歷史31%左右的分位。

　　從代表性龍頭個股考慮，大部分龍頭企業(yè)的創(chuàng)新藥估值處于3—4倍PS的水平，管線僅考慮了有驗證性臨床或者3期以后的產(chǎn)品，同時管線的估值做了競爭格局和失敗風險系數(shù)的調(diào)整。

　　因此，從目前情況來看，港股創(chuàng)新藥投資性價比好于A股，龍頭企業(yè)尚未進入估值泡沫化階段。

　　周思聰：當前創(chuàng)新藥A股PS估值約4倍出頭，港股3.5—3.6倍，跟創(chuàng)新藥歷史高位比（最高時接近10倍），還處于偏低位置。此外，和國際成熟藥企相比，其增長已經(jīng)趨緩且仍有3—5倍的PS估值，中國創(chuàng)新藥現(xiàn)在是一個蓬勃發(fā)展期，還有較大發(fā)展空間，估值上不能參考3—5倍的常規(guī)區(qū)間。

　　梁福睿：今年很多創(chuàng)新藥企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績報表拐點，按照預期的銷售峰值對應到現(xiàn)在的市值，A股創(chuàng)新藥PS估值是4倍左右、港股創(chuàng)新藥是3.5倍左右，相較于之前醫(yī)藥比較正?；蛘吒呖旱臅r候，現(xiàn)在PS估值整體還處于比較正常的水平。近期創(chuàng)新藥板塊呈現(xiàn)出快速上漲后的短期休整狀態(tài)，部分股票的估值有可能跟隨市場形成一定泡沫化，但最終或仍會跟隨基本面形成共振，因此需要密切跟蹤，重點挖掘有基本面支撐的個股，警惕單純依賴資金推動的個股。

　　從全面普漲進入精選個股階段

　　中國基金報記者：中長期而言，創(chuàng)新藥板塊投資價值如何？您的主要投資策略是什么？更青睞什么樣的標的？

　　范潔：長期來看，仍看好創(chuàng)新藥板塊的投資價值，從邏輯上來說，創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)趨勢遠沒有走完，研發(fā)管線讀出關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)證明產(chǎn)品的有效性僅是第一步，對外授權(quán)是對研發(fā)管線進行價值重估，但一個新藥的上市是需要時間的，后續(xù)每一次關(guān)鍵臨床節(jié)點、上市后的商業(yè)化情況，都是產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)推進的階段。

　　同時，創(chuàng)新藥產(chǎn)品的研發(fā)可以持續(xù)迭代，只要有未滿足的臨床需求，創(chuàng)新藥的研發(fā)就不會停止。

　　從目前市場表現(xiàn)來看，創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷過一輪資產(chǎn)重估，我認為整個創(chuàng)新藥投資進入下半場，即從全面普漲到精選個股的階段。我的主要投資策略仍是首先通過在全球范圍內(nèi)分析不同疾病領(lǐng)域的研發(fā)進展和臨床需求選擇相對空間大、競爭格局比較好的方向，再自下而上選擇研發(fā)實力和研發(fā)進度具備競爭優(yōu)勢的公司進行投資，同時也要綜合考慮所投資標的的估值水平和風險收益比。

　　鄭寧：中國憑借勤奮的研發(fā)轉(zhuǎn)化、豐富的臨床資源等多方優(yōu)勢，已經(jīng)在創(chuàng)新藥研發(fā)上形成飛輪效應，尤其在創(chuàng)新藥“1-100”的突破進程中，中國是站在全球前列的。創(chuàng)新藥有專利保護，行業(yè)競爭格局依然是相對健康的狀態(tài)，創(chuàng)新藥出海創(chuàng)造的豐厚經(jīng)濟回報十分契合我國高質(zhì)量發(fā)展的訴求，投資中國創(chuàng)新藥的時間可能就是這幾年。

　　從業(yè)績潛力來看，中國整個創(chuàng)新藥板塊目前的利潤約在600億至700億元，但未來可釋放的利潤或高達6000億至7000億元，一半來自國內(nèi)市場，另一半來自海外市場，海外市場中國創(chuàng)新藥的市占率目前是零，但以BD的發(fā)展情況來看，未來有望爭取一部分市場份額。這個利潤體量，能夠支撐10萬億元以上市值，目前A/H創(chuàng)新藥公司合計市值僅在3萬多億元，長期看成長空間仍然很大。

　　梁福睿：中國人口老齡化趨勢明顯，慢性病和退行性疾病的發(fā)病率將會顯著增加，同時，高血糖、高血壓、肥胖等慢性病“年輕化”也較為普遍，增加了長期用藥需求。這些典型疾病均已成為創(chuàng)新藥研發(fā)的熱門管線，使創(chuàng)新藥成為一個具備長期較大需求的行業(yè)，其長期投資價值值得期待。在醫(yī)藥領(lǐng)域的需求持續(xù)增加背景下，產(chǎn)業(yè)格局更多由供給決定，我認為，從資金配置的角度，醫(yī)藥賽道有望扭轉(zhuǎn)之前的低配維度。

　　我力爭在創(chuàng)新藥板塊里捕捉阿爾法收益，采取“三周期共振”投資策略，即尋找產(chǎn)業(yè)周期、公司成長周期和資本市場周期共振的公司。產(chǎn)業(yè)周期層面，主要基于產(chǎn)業(yè)趨勢，分析結(jié)構(gòu)性變化和競爭格局；公司成長周期層面，主要基于財務報表層面，聚焦數(shù)據(jù)表現(xiàn)和全球化落地情況，尋找企業(yè)盈利提升空間；資本市場周期層面，更注重在估值合理或偏低位置布局，把握產(chǎn)品或業(yè)務實現(xiàn)平臺式向上突破帶來的估值提升。

　　周思聰：我們認為這是一波空間大、時間長、走勢強的創(chuàng)新藥投資機會，2025年是一個三到五年甚至更長時間維度的行業(yè)起點。我們既看好國內(nèi)放量的醫(yī)保商業(yè)化主線，也看好對外授權(quán)的創(chuàng)新藥出海主線，能夠滿足這兩方面的公司將是我們的首選標的。

　　我的投資策略以“不確定性下的高性價比”為核心，通過在底部強化成長因子，在頂部穩(wěn)步切換價值因子的方式，力求穿越周期，實現(xiàn)收益最大化。我的目標從來不是尋找確定性，而是尋找最高的風險收益比資產(chǎn)。

　　范潔：長期來看，仍看好創(chuàng)新藥板塊的投資價值，從邏輯上來說，創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)趨勢遠沒有走完，研發(fā)管線讀出關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)證明產(chǎn)品的有效性僅是第一步，對外授權(quán)是對研發(fā)管線進行價值重估，但一個新藥的上市是需要時間的，后續(xù)每一次關(guān)鍵臨床節(jié)點、上市后的商業(yè)化情況，都是產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)推進的階段。

　　同時，創(chuàng)新藥產(chǎn)品的研發(fā)可以持續(xù)迭代，只要有未滿足的臨床需求，創(chuàng)新藥的研發(fā)就不會停止。

　　從目前市場表現(xiàn)來看，創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷過一輪資產(chǎn)重估，我認為整個創(chuàng)新藥投資進入下半場，即從全面普漲到精選個股的階段。我的主要投資策略仍是首先通過在全球范圍內(nèi)分析不同疾病領(lǐng)域的研發(fā)進展和臨床需求選擇相對空間大、競爭格局比較好的方向，再自下而上選擇研發(fā)實力和研發(fā)進度具備競爭優(yōu)勢的公司進行投資，同時也要綜合考慮所投資標的的估值水平和風險收益比。

　　部分非創(chuàng)新藥個股已出現(xiàn)較好風險收益比

　　中國基金報記者：隨著創(chuàng)新藥行情演繹，哪些其他醫(yī)藥細分領(lǐng)域也會呈現(xiàn)不錯的投資機會？理由？

　　梁福睿：醫(yī)藥行業(yè)細分子行業(yè)較多，創(chuàng)新藥行情與其他子行業(yè)的基本面變化并無根本聯(lián)系。但是，如果BD邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，且IPO逐漸放開及加速，或會激發(fā)創(chuàng)新藥行業(yè)出現(xiàn)新一輪創(chuàng)新熱潮，可能會帶來國內(nèi)CRO業(yè)務及科研上游行業(yè)訂單的變化。

　　范潔：創(chuàng)新藥行情的演繹對醫(yī)藥行業(yè)來說是帶來了全市場的關(guān)注度和增量資金，從當前情況來看，醫(yī)藥行情的整體投資風險偏好較2024年有所提升，這種提升帶來的資產(chǎn)重估可能會從創(chuàng)新藥板塊擴散到創(chuàng)新醫(yī)療器械以及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈（包括CXO、科研服務上游），上述都是醫(yī)藥行業(yè)里偏成長屬性的板塊。如果行情持續(xù)，部分偏穩(wěn)健價值的板塊如中藥、消費醫(yī)療等也有資產(chǎn)重估的可能性。

　　但僅從資金面角度解釋并不充分，判斷不同板塊判斷投資機會，仍要考慮基本面是否有轉(zhuǎn)折向上的變化。

　　周思聰：隨著創(chuàng)新藥研發(fā)的推進，CXO板塊有望受益，近期部分龍頭CXO公司的收入情況、訂單情況在季報中顯示都是超預期的。此外，器械行業(yè)的政策底部確立，部分醫(yī)療器械企業(yè)受益于技術(shù)創(chuàng)新和進口替代，同時，創(chuàng)新醫(yī)療器械受益于商保。

　　鄭寧：目前還沒看到系統(tǒng)性的子行業(yè)投資機會，但有部分非創(chuàng)新藥個股已出現(xiàn)比較好的風險收益比，比如醫(yī)藥制造領(lǐng)域。

（文章來源：中國基金報）

(原標題：最牛板塊，突然大跌！最新解讀)

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