債券增值稅調(diào)整“激起千層浪” 投資端選項(xiàng)多元化 配置資金醞釀分流

　　日前，財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布公告，自2025年8月8日起，對(duì)在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對(duì)在該日期之前已發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

　　消息公布的當(dāng)天，市場(chǎng)瞬間作出反應(yīng)——新債征稅意味著持有成本飆升，債券收益率應(yīng)聲暴漲。但短短幾小時(shí)后，劇情陡然反轉(zhuǎn)：老債因“免稅特權(quán)”突然成了香餑餑，機(jī)構(gòu)資金瘋狂搶籌，供需格局瞬間逆轉(zhuǎn)，債券收益率又?jǐn)嘌率教?。這場(chǎng)“過(guò)山車(chē)”式的行情，最終在市場(chǎng)逐漸消化上述信息后歸于平靜。很多債券交易員卻表示心有余悸：“從割肉到搶籌，市場(chǎng)變臉比翻書(shū)還快！”

　　更微妙的是，市場(chǎng)博弈的背后是資金涌動(dòng)——當(dāng)利率債失去“免稅光環(huán)”，部分資金已開(kāi)始悄悄轉(zhuǎn)向信用債、REITs等替代品種，甚至轉(zhuǎn)向股市。一場(chǎng)資金配置的分流，正在悄然醞釀……

　　“新老劃斷”或帶動(dòng)存量券搶購(gòu)潮

　　中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研多家機(jī)構(gòu)了解到，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為此次稅收調(diào)整對(duì)于債市的影響偏中短期，對(duì)中期走勢(shì)的影響相對(duì)有限。不過(guò)，“新老劃斷”或引發(fā)新老券的利差走闊，帶動(dòng)存量券搶購(gòu)潮。

　　中信保誠(chéng)基金認(rèn)為，國(guó)債、地方債、金融債恢復(fù)征收增值稅整體來(lái)看對(duì)債市影響偏中性，但存量債券資產(chǎn)相比后續(xù)新發(fā)債券有一定的結(jié)構(gòu)性?xún)?yōu)勢(shì)。即投資者在新增投資時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇具備增值稅優(yōu)勢(shì)的老券，新發(fā)的債券需要在票面利率上給予一定的稅收補(bǔ)償，導(dǎo)致未來(lái)各期限基準(zhǔn)利率（新發(fā)）上行，但存量估值受到影響相對(duì)較小。因此這一政策變化給予了債券市場(chǎng)投資端更多樣的策略選擇，債券市場(chǎng)走勢(shì)主要根據(jù)基本面和貨幣政策等因素來(lái)判斷。在寬松的貨幣環(huán)境下，目前來(lái)看債券市場(chǎng)的配置價(jià)值依然較好，在投資新券時(shí)仍需注意綜合考慮稅后收益。

　　禪龍資產(chǎn)表示，稅收政策的調(diào)整對(duì)存量券和新發(fā)券采取“新老劃斷”，存量券相較于新發(fā)券具備免稅優(yōu)勢(shì)，短期機(jī)構(gòu)投資者在綜合成本的考慮之下，可能會(huì)出現(xiàn)搶購(gòu)存量券的情況，部分交易盤(pán)對(duì)此進(jìn)行博弈，推動(dòng)存量券收益率下行，而新發(fā)券由于征稅，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力將下降。對(duì)于存量券而言，存在中短期利好。

　　此外，禪龍資產(chǎn)還認(rèn)為，在此政策之前，利率債利息收入免征增值稅而信用債需征稅，信用利差中涵蓋了這部分稅收溢價(jià)，新規(guī)對(duì)利率債恢復(fù)征稅后，利率債相對(duì)于信用債的稅收優(yōu)勢(shì)不再，稅收溢價(jià)也將收斂，從而帶動(dòng)信用債利差與其他券種的利差收窄。另外，隨著國(guó)債、地方政府債券、金融債券等利率債配置性?xún)r(jià)比的降低，市場(chǎng)利率中樞有望整體上移。

　　基金公司調(diào)整債基申贖額度

　　整體來(lái)看，稅收政策調(diào)整對(duì)普通個(gè)人投資者影響不大。對(duì)于公募基金而言，中長(zhǎng)期影響較為有限。一位業(yè)內(nèi)人士分析，短期來(lái)看，新債和老債因?yàn)槎愗?fù)不一樣，價(jià)格可能會(huì)“分家”，新債的吸引力會(huì)弱一些，出現(xiàn)“多老券空新券”的策略?xún)A向，這就會(huì)導(dǎo)致持有較多老券的債券基金吸引力增加。中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)研了解到，已有不少基金公司在調(diào)整旗下債券基金的大額申贖額度，做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。

　　此外，禪龍資產(chǎn)表示，稅收的新老劃斷可能會(huì)使得部分機(jī)構(gòu)的短期交易意愿提升，市場(chǎng)博弈加劇，短期債券市場(chǎng)可能會(huì)面臨一定波動(dòng)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，這一影響相對(duì)有限，債券基金和貨幣基金未來(lái)的收益率仍將保持相對(duì)穩(wěn)定。

　　對(duì)于未來(lái)債券投資策略的應(yīng)對(duì)和變化，已有機(jī)構(gòu)緊急進(jìn)行研究討論。一家百億級(jí)私募表示，首先從經(jīng)濟(jì)基本面角度看，債券作為典型“物價(jià)水平下行周期”的定價(jià)資產(chǎn)，未來(lái)可能面臨大類(lèi)資產(chǎn)預(yù)期反轉(zhuǎn)的定價(jià)挑戰(zhàn)。其次，隨著債券收益率進(jìn)入到歷史絕對(duì)低位水平，單邊下行空間相較于前些年大幅收窄，意味著債券基金和貨幣基金能夠從債券資產(chǎn)上獲得的票息收益和利率下行帶來(lái)的資本利得收益均明顯減少，這是固收類(lèi)資產(chǎn)目前面臨的困境。未來(lái)，“固收+”產(chǎn)品或著重布局可轉(zhuǎn)債、REITs、權(quán)益等資產(chǎn)，調(diào)整持倉(cāng)占比，希望通過(guò)含權(quán)資產(chǎn)貢獻(xiàn)超額收益，以彌補(bǔ)純債類(lèi)資產(chǎn)持有期收益的下降。

　　此外，由于此次調(diào)整僅針對(duì)票息收入恢復(fù)征收增值稅，公募基金的所得稅優(yōu)勢(shì)和資本利得增值稅優(yōu)勢(shì)繼續(xù)維持。工銀瑞信基金人士表示，考慮到6%的銀行自營(yíng)適用增值稅率高于3%的資管產(chǎn)品稅率，新規(guī)后公募基金的稅收優(yōu)勢(shì)比此前更加顯著，在公募基金免稅優(yōu)勢(shì)仍延續(xù)的情況下，銀行自營(yíng)等機(jī)構(gòu)或有較強(qiáng)的委外需求。

　　機(jī)構(gòu)配置資金或“分流”

　　對(duì)于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)而言，由于新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券不再具備免稅優(yōu)勢(shì)，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力在短期將相對(duì)提升，部分資金有望從債市流向權(quán)益市場(chǎng)。

　　廣發(fā)基金投顧表示，因?yàn)樾掳l(fā)行的利率債要承擔(dān)額外稅負(fù)，持有成本上升，部分追求收益的資金可能會(huì)一部分流向信用債領(lǐng)域，尤其是資質(zhì)較好的品種；一部分資金則轉(zhuǎn)向股市，比如盈利穩(wěn)定、股息率有競(jìng)爭(zhēng)力的紅利板塊；甚至，可能有資金會(huì)流向商品、REITs等其他領(lǐng)域。

　　不過(guò)，工銀瑞信基金認(rèn)為，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，國(guó)債、地方債是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的重要組成部分，銀行、保險(xiǎn)適用增值稅率為6%，預(yù)計(jì)這一變化對(duì)各家銀行、保險(xiǎn)稅前利潤(rùn)的影響不超過(guò)1%，實(shí)際影響相對(duì)有限。過(guò)往利率下行過(guò)程中，保險(xiǎn)公司尤其是壽險(xiǎn)保持了較為持續(xù)、穩(wěn)定的國(guó)債配置，這來(lái)自于負(fù)債剛性?xún)陡?、長(zhǎng)久期屬性和資產(chǎn)負(fù)債匹配的基本要求，后續(xù)也很難大幅減少對(duì)國(guó)債的配置需求。與此同時(shí)，利率下行有望降低投資者對(duì)紅利資產(chǎn)的股息率要求，相對(duì)利好紅利股。

　　禪龍資產(chǎn)表示，雖然短期來(lái)看，此次調(diào)整會(huì)影響到部分投資者的配置思路，使得部分資金轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)等其他投資領(lǐng)域，但是總體來(lái)看，債券的風(fēng)險(xiǎn)相較于權(quán)益及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言仍然偏低，而且本次稅收調(diào)整對(duì)于信用債的影響也較為有限，對(duì)于資金配置結(jié)構(gòu)不太會(huì)產(chǎn)生根本性的影響。

（文章來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)）

(原標(biāo)題：投資端選項(xiàng)多元化 配置資金醞釀分流)

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