中銀基金鄭寧：聚焦創(chuàng)新藥投資 優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)收益比

　　中銀基金基金經(jīng)理鄭寧深受價(jià)值投資文化熏陶，對創(chuàng)新藥投資有著獨(dú)到見地。他化繁為簡，抓住價(jià)值投資的資產(chǎn)定價(jià)核心邏輯，以中性自由現(xiàn)金流假設(shè)下的隱含回報(bào)率為錨，力爭構(gòu)建當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的投資組合。

　　近日，鄭寧在接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)全面介紹了價(jià)值投資在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的實(shí)踐。作為全市場較早一批重倉創(chuàng)新藥個(gè)股的醫(yī)藥基金經(jīng)理，鄭寧在三年前就注意到了這類低估值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。在基本面超預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，鄭寧十分看好近幾年的創(chuàng)新藥投資機(jī)會(huì)。低點(diǎn)時(shí)果斷“上車”讓鄭寧多了一份底氣，如何把握時(shí)機(jī)“下車”，又將成為新的考驗(yàn)。

給不確定性定價(jià)

　　作為醫(yī)藥基金經(jīng)理，鄭寧屬于“價(jià)值派”投資者。金融背景的鄭寧從事過醫(yī)藥行業(yè)研究工作，在價(jià)值投資文化的熏陶下，其投資邏輯深受影響，對于資產(chǎn)定價(jià)逐步建立起一套完整的分析框架。

　　“我覺得買股票賺的錢本質(zhì)上是來自于公司未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，如果能夠看得長遠(yuǎn)一些，那就買遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)；如果遠(yuǎn)期看不清楚，那就買短期現(xiàn)金流的資產(chǎn)。醫(yī)藥行業(yè)我比較熟悉，就可以看得更長遠(yuǎn)一些?！币郧暗泥崒幐鼒?zhí)著于追求確定性的機(jī)會(huì)，但他逐漸意識到，沒有什么因素始終具備確定性，核心要做的其實(shí)就是給不確定性定價(jià)，目前定價(jià)隱含的現(xiàn)金流概率分布在什么水平，才是真正需要琢磨的事情。

　　在鄭寧看來，定價(jià)的核心就是中性自由現(xiàn)金流假設(shè)下的隱含回報(bào)率，如果資產(chǎn)的隱含回報(bào)率無法達(dá)到組合預(yù)期，即便擁有再高的壁壘、再深的護(hù)城河，可能都沒有必要配置；如果資產(chǎn)的不確定性定價(jià)非常便宜，反而可能是很好的高賠率配置機(jī)會(huì)。

　　早在2022年7月開始管理公募產(chǎn)品的時(shí)候，鄭寧就看到了創(chuàng)新藥資產(chǎn)這樣稀缺的高賠率且高勝率的機(jī)會(huì)：“我應(yīng)該是市場上較早一批重倉創(chuàng)新藥個(gè)股的醫(yī)藥基金經(jīng)理，2022年三季度我就把倉位果斷切過來了，當(dāng)時(shí)確實(shí)是看到這些優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥公司以非常便宜的價(jià)格交易，在中性的現(xiàn)金流假設(shè)下，依然有足夠高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)?！?/p>

挖掘高風(fēng)險(xiǎn)收益比機(jī)會(huì)

　　自上而下構(gòu)建投資組合，鄭寧按照以下三個(gè)步驟有序推進(jìn)。

　　第一步是判斷股票倉位，鄭寧的思路是基于基本面、估值面、資金面、政策面等維度進(jìn)行打分，確認(rèn)目前所處的周期位置，當(dāng)出現(xiàn)25%分位以下以及75%分位以上等極端情況時(shí)，強(qiáng)勢市場就逆勢降倉，弱市則拉高倉位，通過紀(jì)律性的手段，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行有效的倉位管理。

　　第二步、第三步分別是劃分行業(yè)倉位、調(diào)整個(gè)股倉位。在鄭寧看來，二者其實(shí)可以互補(bǔ)：“當(dāng)行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，同時(shí)估值便宜、政策友好、機(jī)構(gòu)持倉少，這樣我們就可以從中挑選符合組合風(fēng)險(xiǎn)收益比要求的標(biāo)的；如果我們發(fā)現(xiàn)隱含回報(bào)率較高的標(biāo)的密集出現(xiàn)在一些細(xì)分行業(yè)，那么即使該行業(yè)基本面還未出現(xiàn)明顯變化，我們也會(huì)去研究，提前做好準(zhǔn)備?！?/p>

　　相比賠率，鄭寧更加重視對勝率的均衡，即便隱含回報(bào)率沒有那么高，確定性相對較高也是他追求的機(jī)會(huì)；同時(shí)，他也不會(huì)排斥賠率更高而勝率更低的資產(chǎn)。

　　鄭寧希望，通過動(dòng)態(tài)比較不同行業(yè)和個(gè)股，持續(xù)優(yōu)化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比，力爭在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得更多的收益補(bǔ)償。

　　接管公募產(chǎn)品以來，鄭寧坦言，自己既有成功，也有失誤，同時(shí)還有幾分幸運(yùn)：“比如2022年我在創(chuàng)新藥個(gè)股上賺了錢；2023年CXO領(lǐng)域業(yè)績降速、醫(yī)藥消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，所以我把這些持倉果斷砍掉了。這幾年由于其他細(xì)分行業(yè)基本面相對弱勢，組合持倉又開始‘被動(dòng)’向創(chuàng)新藥聚集?！?/p>

　　經(jīng)歷了一次次考驗(yàn)之后，鄭寧愈發(fā)堅(jiān)定自己對定價(jià)的判斷：“知道標(biāo)的資產(chǎn)值多少錢，才能拿得住，否則就會(huì)東張西望看別人怎么做?！?/p>

創(chuàng)新藥行情還將延續(xù)

　　復(fù)盤這一輪創(chuàng)新藥個(gè)股上漲，鄭寧認(rèn)為，這是典型的基本面驅(qū)動(dòng)行情，無論是BD出海、利潤兌現(xiàn)，還是研發(fā)進(jìn)展，都實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期發(fā)展，疊加估值便宜、政策鼓勵(lì)、機(jī)構(gòu)欠配等利好因素，創(chuàng)新藥板塊得以持續(xù)上漲。

　　即便上漲到現(xiàn)在的位置，鄭寧測算，部分港股創(chuàng)新藥龍頭公司依然處于低估狀態(tài)，隱含回報(bào)率仍十分可觀。

　　“中國企業(yè)憑借研發(fā)轉(zhuǎn)化、臨床資源等多方優(yōu)勢，已經(jīng)在創(chuàng)新藥研發(fā)方面形成了飛輪效應(yīng)，尤其在創(chuàng)新藥的突破進(jìn)程中，中國企業(yè)絕對是站在全球前列的?！编崒幪岬?，創(chuàng)新藥有專利保護(hù)，行業(yè)競爭格局依然屬于相對健康的狀態(tài)，創(chuàng)新藥出海創(chuàng)造出的豐厚回報(bào)十分契合我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的訴求。在他看來，投資中國創(chuàng)新藥最好的時(shí)間可能就是這幾年。

　　在具體投向上，鄭寧目前對那些順利向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的低估值傳統(tǒng)藥企很感興趣：“未來組成中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)格局的主要是兩類玩家，一類是新入局者，沒有包袱地投入創(chuàng)新藥研發(fā)；另一類就是傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型，經(jīng)過這幾年的發(fā)展，已經(jīng)能觀察到一些傳統(tǒng)藥企走了出來，估值又很便宜，這會(huì)是我們重點(diǎn)關(guān)注的方向?！?/p>

　　隨著持倉的創(chuàng)新藥公司迅速兌現(xiàn)業(yè)績，鄭寧旗下的基金組合成長因子暴露度逐步降低，同時(shí)價(jià)值因子暴露度陸續(xù)提升，組合整體銳度逐步下降，而這正是他追求的“健康”狀態(tài)。

　　在鄭寧看來，下一步組合面臨的重要考驗(yàn)，將是如何把握時(shí)點(diǎn)，提前左側(cè)賣出創(chuàng)新藥個(gè)股，“就像當(dāng)初低點(diǎn)逆向買入一樣，一個(gè)組合顯著的超額收益正是來自于底部、頂部這些關(guān)鍵時(shí)刻的逆向操作?！编崒幑浪阆聛?，基本面驅(qū)動(dòng)的行情往往可能會(huì)有兩三年的周期，并且創(chuàng)新藥龍頭公司還有較為可觀的業(yè)績增長空間，所以這一時(shí)刻可能在短時(shí)期之內(nèi)不會(huì)到來。

（文章來源：中國證券報(bào)）

(原標(biāo)題：中銀基金鄭寧：聚焦創(chuàng)新藥投資 優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)收益比)

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