普惠金融·農(nóng)銀匯理基金投資視點：未來或引發(fā)債市變局的三大因素

　　2025年上半年，債券收益率在震蕩中先上后下?？傮w來看，過去半年債市經(jīng)歷了兩波相對較大的調整行情，均源于貨幣政策預期差和基本面預期差。

　　第一波調整行情出現(xiàn)在2月至3月中，市場一致預期的“雙降”政策遲遲未落地，資金面反而開始收緊，債券市場開始下跌。自去年12月定調“適度寬松”以來，市場對貨幣政策的期待很高，各路機構一路搶跑，在今年1月初將10年期國債活躍券收益率交易至1.6%以下。但事實是，一季度央行在政策上保持了定力，即使銀行負債端承壓也未進行降準降息操作。春節(jié)后資金面開始收緊，2月至3月中DR007（7天期質押式回購利率）多處于1.8%以上，引發(fā)了中長債收益率20個基點至30個基點的上行調整行情。

　　第二波調整行情源于4月上旬美國關稅加征幅度大超預期，引發(fā)市場對基本面的擔憂，貨幣寬松預期升溫，債券市場快速走強。一季度，我國經(jīng)濟基本面得到出口和消費支撐，經(jīng)濟開局較好，但4月上旬美國宣布實施對等關稅后，外貿不確定性陡增，市場快速修正對宏觀經(jīng)濟的預期，幾個交易日內中長期利率債收益率快速調整到位。

　　我們認為，未來可以打破當前震蕩格局的變量，可能來自以下三個方面。

　　第一，經(jīng)濟增長斜率放緩超預期，帶動債券階段性走強。面對國內外宏觀環(huán)境的不確定性和不穩(wěn)定性，企業(yè)生產(chǎn)投資以及居民消費和購房需求都存在觀望情緒。如果市場對短期較為亮眼的經(jīng)濟數(shù)據(jù)的可持續(xù)性存在疑慮，這會影響企業(yè)資本開支積極性的提振和消費者信心恢復。下半年，如果工業(yè)品價格下降繼續(xù)影響企業(yè)盈利，疊加出口壓力逐步顯現(xiàn)，制造業(yè)投資意愿或逐步回落，屆時若沒有具有顯著撬動效應的政策出爐，市場可能修正經(jīng)濟增長預期，債券可能迎來一波由基本面帶動的上漲行情。

　　第二，央行傳達更為積極的呵護信號，引導資金價格中樞進一步下移，短端帶動長端收益率下行。央行流動性投放工具多元化，資金價格對于市場的指引性或更為直觀。由于降準、MLF和買斷式逆回購操作，銀行長期資金得到補充，6月以來DR001圍繞1.4%波動，大行對非銀機構的隔夜資金供給價格在1.5%以內震蕩。如果未來央行能通過各種指引或資金投放，不管是“雙降”還是買斷式逆回購加量和國債買賣重啟，或者釋放其他超預期的引導銀行負債成本下降的強烈信號，隔夜資金價格穩(wěn)定在比當前更低的水平，有望推動短端收益率下行并打開長端價格上漲空間。

　　第三，上半年國內經(jīng)濟呈現(xiàn)出的韌性，一定程度上降低了下半年政策預期，如果財政政策和地產(chǎn)政策的最終力度及節(jié)奏超預期，可能讓市場上修基本面預期。受風險偏好提振影響，債券市場收益率或出現(xiàn)快速調整行情。

　　總的來看，債券市場處于低利率、低利差環(huán)境，下半年機構資金將圍繞寬松節(jié)奏和力度，持續(xù)展開博弈，會階段性形成一定的共識。震蕩行情中，需要做好久期的靈活擺動和投資品種的選擇，維持一定的波段操作頻率以增厚收益。

（文章來源：上海證券報）

(原標題：未來或引發(fā)債市變局的三大因素)

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