重磅研判！

　　【導讀】公募投研人士把脈下半年債市：債市有望穩(wěn)中向好，或呈“低利率、中波動”震蕩格局

　　2025年上半年債市波動顯著加大，十年期國債收益率在1.6%~1.9%區(qū)間寬幅震蕩。中長期債基上半年平均單位凈值增長率為0.73%，創(chuàng)近十年半年度業(yè)績新低。

　　上半年債市波動加大，下半年能否企穩(wěn)？低利率時代，下半年的投資策略該如何調(diào)整？為此，中國基金報記者采訪了招商基金固定收益投資部總監(jiān)劉萬鋒，永贏基金絕對收益投資部總經(jīng)理助理、永贏添添悅基金經(jīng)理陶毅，鵬揚基金總經(jīng)理助理、固收投資總監(jiān)陳鐘聞，浦銀安盛基金固定收益投資部總監(jiān)李羿，德邦基金固收投資總監(jiān)鄒舟，興銀基金固收基金經(jīng)理王深，創(chuàng)金合信信用紅利債券基金經(jīng)理張賀章。

當前債市收益率處歷史較低水平

　　中國基金報：上半年債市一波三折，你對上半年債市整體如何評價？為何純債類基金業(yè)績難做？

　　陳鐘聞：年初以來，債券利率整體呈現(xiàn)先上后下的態(tài)勢。市場波動先后圍繞兩條主線展開：一季度主要是在資金面偏緊、風險偏好壓制的宏觀背景下，機構行為主導中觀維度資金流動的變化，進而影響曲線定價；二季度主要是受到貿(mào)易戰(zhàn)等外圍宏觀敘事的影響，結合內(nèi)部貨幣政策的“雙降”兌現(xiàn)，定價主導權逐漸切換至更側重宏觀的力量。與此同時，信用利差震蕩壓縮。債市絕對利率低位震蕩，信用利差、期限利差等結構性機會基本被市場挖掘殆盡，純債類基金的策略空間大幅收窄。

　　劉萬鋒：經(jīng)過2024年全年利率大幅下行，在票息普遍較低的背景下，各類機構博弈資本利得的行為明顯增加。今年以來，純債基金一方面靜態(tài)收益率差異不大、信用下沉性價比不高；另一方面，對資本利得的追逐愈發(fā)內(nèi)卷，利率波段交易的難度也在增大，這造成策略空間狹小、難以做出差異化。同時，由于全球地緣政治沖突加劇，美國關稅政策等因素的不可預測性增加，這也提高了機構投資者把握市場變化的難度。

　　王深：去年12月債券供需不平衡，疊加金融機構過度“搶跑”降息預期，導致各類型債券資產(chǎn)過度透支今年一季度的漲幅。在上半年債市維持低利率運行的過程中，部分配置型機構也轉向通過增加交易獲取收益，使得交易盤較為擁擠，債市對事件沖擊均提前“搶跑”且預期較為一致，收益獲取難度增加。

　　陶毅：在2024年債券市場走出牛市行情后，2025年上半年債市走出“先抑后揚”的震蕩態(tài)勢。

　　債券基金收入主要來源于兩部分：一是持有債券期間的票息收入，二是通過低買高賣賺取的資本利得。當前債券市場收益率已處于歷史較低水平，票息收入對債市波動的“緩沖”作用較前幾年有所減弱。因此，純債基金在震蕩市中獲取超額收益的難度顯著增加。

　　鄒舟：與去年順趨勢的大行情不同，今年以來是偏震蕩的局部性行情。當前，外部地緣沖突升級、貿(mào)易保護主義抬頭和逆全球化趨勢愈加明顯。在此背景下，我國在適度寬松的貨幣條件下，經(jīng)濟復蘇更需要低利率環(huán)境的呵護，債券市場的做多環(huán)境依舊存在。

　　就純債類基金而言，一方面，在低利率環(huán)境下，市場上確定性機會的捕捉難度不斷加大；另一方面，市場環(huán)境發(fā)生變化，資產(chǎn)的定價邏輯和市場的交易邏輯出現(xiàn)邊際變化，過去的投資邏輯可能部分失效，需要及時修正。此外，債市的內(nèi)卷程度抬升，對于擇時精度的訴求同步提升，準確把握主要交易邏輯的難度加大。

債市有望穩(wěn)中向好

未來利率下行趨勢或放緩

　　中國基金報：上半年債市波動加大，下半年能否企穩(wěn)？對中長期債市怎么看？

　　劉萬鋒：對于中長期債市，考慮到當前新增信貸整體偏弱，以往貢獻主要社融增量的基建和地產(chǎn)領域在行業(yè)融資受限背景下難以貢獻新的增量，銀行尤其是地方中小銀行的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象仍較為明顯；且PPI持續(xù)為負的狀況尚未改變，實體經(jīng)濟仍面臨有效需求不足的問題。對中長期債市仍相對看好，但由于2024年利率下行幅度較大，短期內(nèi)對降息預期有一定透支，未來利率下行的趨勢可能有所放緩。

　　李羿：中長期來看，債券市場收益率有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有下格局。預計貨幣政策仍將保持對實體經(jīng)濟的支持力度，社會融資成本仍有下行空間。相應地，債市收益率也有望保持震蕩下行態(tài)勢。

　　鄒舟：目前來看，債市整體仍向好，但從技術層面分析，短期突破可能尚存一定阻礙。我們認為，央行對市場十分呵護，在貨幣政策寬松預期不變的情況下，債市有望穩(wěn)中向好。從中長期來看，我國正處于經(jīng)濟轉型、邁向高質量發(fā)展的階段，經(jīng)濟結構改善需要寬松的貨幣政策支持。因此，從大方向來看，貨幣寬松的先導條件保持不變，中長期債市向好邏輯較為順暢。

　　陶毅：展望下半年，部分行業(yè)限產(chǎn)措施對供需關系改善形成正向拉動，疊加消費補貼、以舊換新等政策持續(xù)支撐消費市場，經(jīng)濟有望穩(wěn)步修復，這一趨勢或對債市大幅下行形成一定壓制。不過，關稅政策調(diào)整的不確定性可能拖累出口增速，地緣政治事件的短期沖擊也將加劇市場風險偏好下降，兩者均有望對債市形成“托底”效應。同時，盡管下半年債券供給節(jié)奏階段性放緩，但機構配置需求仍較強勁，也將為債市提供一定支撐。

　　綜合來看，下半年債市或呈現(xiàn)“低利率、中波動”的震蕩格局——下方有支撐，上方有約束，整體波動幅度預計相對有限。

　　陳鐘聞：當前經(jīng)濟正經(jīng)歷短期周期性的下行壓力，物價企穩(wěn)回升還需等待政策進一步出臺實施，預計三季度PPI同比運行中樞略低于二季度。在此背景下，央行三季度主動收緊政策的可能性極低，政策存在推動社會融資成本進一步下降的訴求，債市將在窄幅震蕩中等待突破。

　　張賀章：中長期看，國內(nèi)處在經(jīng)濟轉型期，低利率環(huán)境或成為常態(tài)。其間，受政策調(diào)整、權益市場表現(xiàn)等影響，債券收益率可能階段性波動較大，債券投資需要更加注重久期調(diào)節(jié)的靈活性和信用債功能及流動性的分層管控。

重點關注科創(chuàng)債、地方債、可轉債機會

　　中國基金報：下半年，將重點關注哪些券種的投資機會？分析的邏輯是怎樣的？

　　李羿：券種方面，下半年重點關注科創(chuàng)債、地方債等券種的投資機會?？苿?chuàng)債是金融市場支持科技創(chuàng)新企業(yè)的重要工具，符合向高質量發(fā)展轉型的方向。關注科創(chuàng)債有助于債市投資者抓住新券種的發(fā)展機遇，分享市場成長紅利。

　　地方債方面，今年以來，積極的財政政策繼續(xù)發(fā)力，地方一般債、地方專項債發(fā)行繼續(xù)擴容。在當前債市收益率水平整體偏低的環(huán)境下，地方債相比國債具有更高的收益水平，其利差壓縮仍有一定空間，估值走勢也更穩(wěn)定，是配置型債券投資者值得關注的投資品種。

　　劉萬鋒：由于近期新一輪存款利率調(diào)降幅度較大，從比價效應看，信用債整體的配置性價比有所增加，這構成信用債的長期配置邏輯。從當前時點看，由于利率短期內(nèi)窄幅震蕩的可能性較大，震蕩行情下市場更偏好壓利差策略，長久期的普通信用債兼具票息和利差優(yōu)勢，具備相對性價比。此外，部分利差較高的政金債老券也值得關注，存在壓縮新老券利差的可能性。

　　鄒舟：基于寬松且支持性的貨幣政策主基調(diào)，下半年各類純債類投資標的，如有票息價值的信用債、利率債、地方債等，仍有較好的投資機會，我們會持續(xù)關注并積極參與。此外，我們也會重點關注可轉債品種的投資機會。

　　陶毅：下半年更看重資產(chǎn)的流動性優(yōu)勢，關注銀行二永債（二級資本債、永續(xù)債）等高等級債券的投資價值。同時，重點關注科創(chuàng)債、ESG主題債券等資產(chǎn)類別。

　　張賀章：下半年，隨著信用債、城投債、科創(chuàng)債等債券ETF的規(guī)模擴容，納入相關指數(shù)成份券的券種供需格局會發(fā)生一些變化，品種利差可能會隨著規(guī)模變化壓縮和走擴，相關品種可能有一些投資機會。

重視久期擇時與波段交易

“啞鈴型”策略相對占優(yōu)

　　中國基金報：在當前市場環(huán)境下，下半年的投資策略如何調(diào)整？

　　李羿：展望下半年，整體收益率或呈現(xiàn)震蕩偏下行狀態(tài)。因此，在債券投資配置過程中，要更加重視票息的作用——以票息策略為主，以波段操作為輔。在票息資產(chǎn)方面，中短端期限可以適度挖掘個券機會，中長端期限則可參與高等級利差壓縮的機會。

　　波段操作方面，在市場震蕩運行的格局下，應做好各期限收益率波動區(qū)間上下界限的研判分析，逢高增配，下行接近區(qū)間下沿附近則適當止盈。另外，在貨幣政策適度寬松、流動性合理充裕的背景下，組合還可采取一定的杠桿策略，增厚投資回報水平。

　　王深：從債券投資策略的角度來說，低利率環(huán)境下，收益率曲線長期處于較為平坦的狀態(tài)，各類型資產(chǎn)的利差也壓縮至低位，資產(chǎn)流動性的重要性有所提升，“啞鈴型”配置或許更契合當下市場環(huán)境。一方面，配置上需要提升資產(chǎn)流動性；另一方面，需要調(diào)整資產(chǎn)底倉的久期，以中低久期的底倉資產(chǎn)獲取穩(wěn)定票息，搭配部分高流動性中長期限資產(chǎn)進行波段交易。

　　張賀章：以信用債策略為例，在低利率和低利差的環(huán)境下，信用債需要做大的擇時和切換判斷——當絕對收益率和利差比較低時，需要切換到交易對手足夠的利率債及短久期高等級信用債，以應對潛在的市場變盤風險。

　　在當前環(huán)境下，由于債市處于政策預期與基本面博弈階段，“啞鈴型”策略相對占優(yōu)，兼顧票息和資本利得，能更好應對過程中的不確定性。

　　陶毅：投資策略上，需更注重精細化操作與資產(chǎn)結構的穩(wěn)健性：一方面，以底倉票息策略為基礎（通過持有高評級債券追求穩(wěn)定利息收益）；另一方面，適度增加交易性倉位（通過低買高賣捕捉波段機會），兼顧收益彈性與組合穩(wěn)定性。

　　劉萬鋒：當前環(huán)境下，適宜保持中性偏高久期，券種分布上更多考慮偏長久期信用債和利差較高的政金債老券。不過在當前債市偏右側的趨勢中，需要密切關注可能導致行情逆轉的潛在風險，從而靈活應對。

　　陳鐘聞：下半年債市機會與波動風險并存，投資策略上仍將重視久期擇時與波段交易貢獻，利用政策預期差與流動性波動賺取交易性收益。同時，避免持倉過度暴露于情緒反轉風險之中。

關注多重風險因素

　　中國基金報：從未來資產(chǎn)配置的角度看，債市投資需要關注哪些潛在風險？

　　劉萬鋒：自2024年底債市利率大幅下行以來，10年期國債利率與7天期逆回購利率的利差就顯著低于歷史均值水平，基本在20~30個基點之間波動，反映出市場對未來的降息預期存在一定透支。但由于低利率環(huán)境下各類機構扎堆長久期資產(chǎn)博取資本利得收益，國債利率的期限利差因此明顯壓縮，并保持在歷史低分位數(shù)水平。未來若經(jīng)濟邊際筑底回升、降準降息預期持續(xù)落空，或央行重新收緊資金面至偏高水平，債券收益率有可能上行。

　　李羿：當前國際貿(mào)易摩擦形勢仍然嚴峻而復雜，美國與各貿(mào)易對手仍在進行談判博弈。投資者需要注意防范貿(mào)易摩擦相關的風險。另外，若美國因關稅提高而出現(xiàn)通脹回升、債券收益率上行，需要防范跨境資金流動的變化。

　　鄒舟：一是政策風險，如果出臺大力刺激經(jīng)濟的政策，可能導致債市資金分流；二是中美關稅摩擦帶來的風險；三是市場偶發(fā)的波動風險，如短期內(nèi)交易情緒達到極致或過熱，往往會因為一些偶發(fā)事件引發(fā)調(diào)整。

　　陳鐘聞：警惕市場杠桿率提升過快帶來的估值風險。市場參與機構逐步形成一致預期后，久期策略擁擠也可能帶來多頭止盈的“踩踏”風險。同時，密切關注7月末等政策敏感窗口期的預期變化，若有超預期增量政策落地，可能改變市場對短期宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)的預期。

　　王深：從未來資產(chǎn)配置的角度看，債市投資需要關注風險偏好抬升帶來的資金分流。2025年資本市場風險偏好有所提升，如出現(xiàn)權益市場的賺錢效應持續(xù)提升、新消費帶來的資金分流加劇、類似去年9月24日的大幅經(jīng)濟刺激政策出臺，都將造成債市供需格局的改變，債市潛在風險加劇。

　　張賀章：一是潛在的信用風險。雖然現(xiàn)在信用債整體違約風險下降，但需要關注和警惕一些行業(yè)景氣度下滑、主體信用資質惡化帶來的潛在信用利差走擴和估值上行風險。

　　二是潛在的利率波動風險。在低利率、低利差環(huán)境下，如果市場預期過度一致，都寄希望于通過加久期的方式獲取資本利得，將存在潛在交易結構擁擠風險以及一旦政策發(fā)生變化帶來的利率波動風險。

　　三是市場對信用債索要更高流動性溢價的潛在風險。隨著今年底銀行理財估值整改完畢，未來銀行理財產(chǎn)品凈值波動將成為常態(tài)。一旦債市出現(xiàn)調(diào)整，市場對信用債可能會索要更高的流動性溢價。

　　陶毅：一是股債市場的資金流動效應（即“股債蹺蹺板”）可能引發(fā)短期資金虹吸現(xiàn)象，二是機構投資者操作趨同可能導致利率快速下行的風險。

選擇適合自己的產(chǎn)品

樹立長期投資理念

　　中國基金報：從去年債市大漲到當前債市收益收斂的經(jīng)歷，對做好投資有何啟發(fā)？你對投資者有哪些建議？

　　陶毅：首先，面對債市短期凈值波動，建議投資者保持理性，不必過度關注每日的漲跌。債券市場長期向好的趨勢未變，投資者更應關注其長期配置價值。

　　其次，投資者需注重資產(chǎn)的分散配置。根據(jù)自身的資金使用計劃（如未來3個月、1年是否有大額支出），合理搭配不同期限的債券基金（如短債、中長債），在滿足流動性需求的同時，通過組合降低單一資產(chǎn)波動的影響。

　　陳鐘聞：去年依賴票息收益及利差壓縮帶來的順暢行情難以復制。但從中期維度出發(fā)，利率政策仍有操作空間，宏觀基本面亦需要維持低利率環(huán)境，資產(chǎn)擴容及投資工具的多樣化亦將為債券市場帶來新的收益機會，債券基金表現(xiàn)仍可期。

　　劉萬鋒：從去年的單邊牛市到今年上半年的債市雙向波動，機構投資者的歷史經(jīng)驗有所失效，需要在新常態(tài)下總結新的經(jīng)驗。作為公募基金管理人，需要持續(xù)學習以適應新的市場環(huán)境，制定新的交易策略，努力為持有人創(chuàng)造更高的收益。

　　鄒舟：投資要順應市場趨勢，也要有自己的判斷邏輯，要能隨著市場的變化及時修正投資邏輯和策略框架。一方面，投資要綜合分析基本面、政策面、情緒面等市場因素進行決策，而不能依賴單一因素判斷；另一方面，投資者要結合自身情況，包括風險承受能力、投資目標等，選擇適合自己的產(chǎn)品和投資方式。此外，要樹立長期投資、理性投資的觀念，不要過度追漲殺跌。

（文章來源：中國基金報）

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