美元失寵

　　法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jacques Rueff在1962年曾講過一個“裁縫和顧客的故事”，并把二者之間的關(guān)系比做當(dāng)時的國際貨幣體系。

　　裁縫為顧客做西裝，做好后把西裝賣給顧客，再把顧客的付款作為貸款返還給顧客，后者則用這筆貸款再向裁縫買一件新的西裝。這筆貸款可以看作是顧客的“借條”，如此循環(huán)往復(fù)，顧客不斷得到新西裝，裁縫則不斷地積累借條。

　　那么，靈魂之問來了：等到有一天，裁縫想把這些借條換成現(xiàn)金的時候，顧客到底還有沒有能力支付現(xiàn)金？

　　中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定近期撰文表示，在當(dāng)前的國際貨幣體系安排下，這個故事依然適用。美國好比故事中幸運的顧客，其他國家則是那位不知疲倦地積累借條的裁縫。

　　余永定進(jìn)一步解釋，國際儲備貨幣發(fā)行國（美國）可以通過資本項目逆差或經(jīng)常項目逆差，為其他國家提供國際流動性或國際儲備。反過來說，其他國家對美元資產(chǎn)的需求使美國得以長期維持經(jīng)常項目逆差。

　　換言之，美國依靠向全球借貸維持經(jīng)濟(jì)繁榮。

　　“不過，‘借條’開得越多，也意味著美國的外債愈多。當(dāng)美國的凈債務(wù)積累到一定程度后，外國投資者和外國中央銀行就會開始懷疑美國是否有能力用‘真金白銀’（商品、服務(wù)和自然資源）兌換這些‘借條’，國際收支危機就可能發(fā)生。”余永定認(rèn)為，作為世界第一大凈負(fù)債國，除非能夠維持足夠高的經(jīng)濟(jì)增速，否則美國就難以保持其外部可持續(xù)性。

　　不久前的6月26日，美國商務(wù)部公布的最終修正數(shù)據(jù)顯示，2025年第一季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比按年率計算萎縮0.5%，較此前公布的初次估值和修正值明顯下調(diào)。分析人士認(rèn)為，美國一季度經(jīng)濟(jì)萎縮主要是由于美國關(guān)稅政策導(dǎo)致進(jìn)口大幅增加，關(guān)稅對通脹的影響是下一步關(guān)注重點。

　　除了一季度GDP負(fù)增長的打擊，美國總統(tǒng)特朗普可能也沒有料到，向全球揮舞“關(guān)稅大棒”帶來的最深裂痕竟然是在美元霸權(quán)的基座上。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，7月4日，衡量美元對六種主要貨幣匯率的美元指數(shù)再度跌破97關(guān)口，逼近2022年2月以來新低。今年上半年，美元指數(shù)累計下跌10.79%，從109的高位跌至97以下，創(chuàng)下了1973年以來最差表現(xiàn)。

　　美元指數(shù)的持續(xù)下跌只是表征。余永定認(rèn)為，后布雷頓森林體系下，“特里芬難題”并未消失。早在20世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬就發(fā)現(xiàn)，國際儲備貨幣的內(nèi)在要求是，需要發(fā)行國保持貿(mào)易逆差以向全球提供流動性，滿足各國貿(mào)易和儲備需求；但長期貿(mào)易逆差會增加儲備貨幣貶值壓力，削弱國際儲備貨幣的地位。

　　美元不是唯一選擇

　　事實上，如何弱化對單一主權(quán)貨幣的過度依賴和負(fù)面影響，一直是國際貨幣體系改革討論中的熱點話題。

　　今年6月，中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上表示，國際主導(dǎo)貨幣由一國主權(quán)貨幣擔(dān)當(dāng)時存在三個不穩(wěn)定性之源：一是主權(quán)貨幣國宏觀政策難以兼顧內(nèi)外均衡，二是主權(quán)貨幣國財政金融失衡風(fēng)險外溢，三是主權(quán)貨幣國將貨幣工具化、武器化。

　　潘功勝還在演講中直指現(xiàn)行貨幣體系的根本缺陷——由一國主權(quán)貨幣承擔(dān)國際主導(dǎo)貨幣職能，天然具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。當(dāng)主權(quán)貨幣國自身利益與全球公共品屬性相悖時，其政策選擇往往優(yōu)先考慮本國利益。

　　一個典型的例子就是，新冠疫情以來，美聯(lián)儲先是加碼量化寬松，美元泛濫，推高大宗商品價格，通脹創(chuàng)40多年來最高紀(jì)錄。隨后在短短1年多連續(xù)9次加息，一路推高美元指數(shù)，吸引國際資本大規(guī)模流入美國，造成金融市場動蕩不安。

　　中國人民大學(xué)國際貨幣研究所副所長涂永紅表示，當(dāng)時，美國激進(jìn)的貨幣政策產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面溢出效應(yīng)，歐盟一度陷入經(jīng)濟(jì)衰退，德國甚至出現(xiàn)負(fù)增長；土耳其、阿根廷、巴基斯坦等新興市場國家債務(wù)負(fù)擔(dān)激增，貨幣大幅貶值，爆發(fā)貨幣危機和債務(wù)危機，多年積累的經(jīng)濟(jì)成果付之東流。

　　在此背景下，全球去美元化的呼聲越來越高。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的官方外匯儲備貨幣構(gòu)成（COFER）數(shù)據(jù)，美元在全球外匯儲備中的占比已從1999年的71%降至2024年第一季度的57.4%，創(chuàng)下近三十年來最低水平。

　　潘功勝在陸家嘴論壇上也強調(diào)，未來，國際貨幣體系可能繼續(xù)朝著少數(shù)幾個主權(quán)貨幣并存、相互競爭、相互制衡的格局演進(jìn)。無論是單一主權(quán)貨幣還是少數(shù)幾個主權(quán)貨幣作為國際主導(dǎo)貨幣，主權(quán)貨幣國都需要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，強化國內(nèi)財政紀(jì)律和金融監(jiān)管，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革。

　　一位大行研究部門人士告訴記者，以美元為核心的國際貨幣體系存在諸多缺陷，未來美元作為國際結(jié)算和儲備貨幣的份額預(yù)計將逐漸下降。歐元、人民幣等貨幣作為重要補充，在國際貨幣體系中的份額有望提升。目前美元在全球外匯儲備中的占比約為58%，處于1994年以來最低水平；歐元在全球外匯儲備中的占比約為20%；人民幣在全球外匯儲備中的占比約2.8%，數(shù)據(jù)不大，但已創(chuàng)歷史新高。未來美元的比重可能繼續(xù)下降，歐元和人民幣的比重將逐漸上升。

　　不過，上述大行人士也向記者坦言，短期內(nèi)美元的主導(dǎo)地位暫時難以大幅撼動，歐元和人民幣作為國際貨幣也存在各自的風(fēng)險與挑戰(zhàn)。歐元方面，由于歐洲缺乏統(tǒng)一的財政，主權(quán)信用較為分散，貨幣體系的穩(wěn)健性存在一定風(fēng)險。人民幣方面，由于中國是貿(mào)易順差國，對外輸出貨幣的能力也較為有限。

　　而在去年年中，余永定在接受媒體采訪時曾表示，央行提出推進(jìn)人民幣國際化，首先要讓人民幣成為一種國際化貨幣，然后成為國際儲備貨幣。而要想成為國際儲備貨幣，先決條件是資本項目自由化，當(dāng)然不是一股腦地資本項目自由化，而是一步步地實現(xiàn)。

　　余永定強調(diào)，事實上，人民幣國際化的每一個主要步驟都是以相應(yīng)的資本項目自由化為條件的。推進(jìn)人民幣國際化在相當(dāng)程度上變成了推進(jìn)資本項目自由化。

　　中國人民銀行副行長、國家外匯局局長朱鶴新在2025陸家嘴論壇上也明確表示，將加強改革整體謀劃和系統(tǒng)集成，統(tǒng)籌推進(jìn)人民幣國際化與資本項目高質(zhì)量開放，強化本外幣一體化管理，營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境。

　　人民幣國際化向前

　　從美元體系面臨的挑戰(zhàn)來看，當(dāng)前國際貨幣多極化趨勢為人民幣國際化提供了重要戰(zhàn)略機遇。

　　遠(yuǎn)東資信評估有限公司高級研究員趙恒告訴記者，面對復(fù)雜多變的國際形勢，需從多維度采取措施，穩(wěn)慎扎實推進(jìn)人民幣國際化，以提升人民幣全球地位，助力中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。他主要提出了以下三方面舉措：

　　一是不斷完善人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）。提升CIPS的效率和安全性，可以進(jìn)一步優(yōu)化人民幣跨境資金的清算和結(jié)算流程，減少對美元等中介貨幣的依賴，降低匯率風(fēng)險。建議進(jìn)一步提升CIPS系統(tǒng)運行穩(wěn)定性與安全防護(hù)能力，提升在金融戰(zhàn)、信息安全戰(zhàn)等潛在威脅下的風(fēng)險抵御和綜合防護(hù)能力，有效應(yīng)對復(fù)雜多變的國際形勢。

　　二是持續(xù)拓展貨幣互換協(xié)議。截至2024年末，中國已與32個國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，并在19個國家建立了人民幣清算安排。貨幣互換協(xié)議是人民幣國際化的重要工具之一，應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣互換協(xié)議簽訂國范圍。通過與更多國家和地區(qū)簽署貨幣互換協(xié)議，人民幣在國際貿(mào)易和投資中的使用比例將進(jìn)一步提升。

　　三是探索更多離岸人民幣使用場景。例如，進(jìn)一步豐富和完善以人民幣計價的金融產(chǎn)品和服務(wù)體系，如人民幣債券、基金、期貨、期權(quán)等，不僅能夠滿足國際投資者的多樣化需求，還能夠進(jìn)一步緩解離岸人民幣流動性波動壓力并提升人民幣的國際認(rèn)可度。同時，豐富離岸人民幣風(fēng)險管理工具也是當(dāng)務(wù)之急，滿足國際投資者人民幣匯率、利率等各類風(fēng)險對沖需求。

　　京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光則認(rèn)為，除了傳統(tǒng)金融手段之外，隨著國內(nèi)外金融數(shù)字化、貿(mào)易數(shù)字化快速發(fā)展，發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣是數(shù)字化背景下推行人民幣國際化的新抓手。

　　據(jù)其介紹，當(dāng)前人民幣在國際支付中的使用場景主要是中國企業(yè)參與的跨境貿(mào)易，但非中國企業(yè)參與國際支付使用人民幣的案例仍然相對較少。而穩(wěn)定幣具有天然的全球化屬性，且使用場景正向跨境貿(mào)易支付等快速推廣，發(fā)展離岸人民幣穩(wěn)定幣有助于改變?nèi)嗣駧艊H化的這一短板。

　　沈建光認(rèn)為，當(dāng)前美元穩(wěn)定幣占據(jù)了穩(wěn)定幣市場95%以上的份額，在香港開展離岸人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)行交易已經(jīng)非常緊迫。為確保離岸人民幣穩(wěn)定幣發(fā)行交易的可控性，在香港先行先試，待積累經(jīng)驗和完善機制后，再向逐步向國內(nèi)推廣。

　　在發(fā)展路徑上，可以“先境外離岸、再境內(nèi)離岸”，從香港逐步向國內(nèi)自貿(mào)區(qū)推廣。先支持香港發(fā)行交易離岸人民幣穩(wěn)定幣，在匯率管理、資本流動、風(fēng)險防控、用戶權(quán)益保護(hù)等方面積累經(jīng)驗；之后，選擇上海自貿(mào)區(qū)、海南自貿(mào)港等，試點發(fā)行在岸的離岸人民幣穩(wěn)定幣。最后，在粵港澳大灣區(qū)同步試點發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣和在岸人民幣穩(wěn)定幣，同步完善貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管框架。

　　在使用場景上，可以“先跨境支付、后金融投資”，逐步擴(kuò)大使用范圍。先限定用于跨境貿(mào)易支付，發(fā)揮穩(wěn)定幣在跨境支付上的效率優(yōu)勢和成本優(yōu)勢；同時，為了實現(xiàn)風(fēng)險可控，使用人群可以先限定機構(gòu)客戶和“適格投資者”，之后再逐步向零售用戶、普通大眾開放使用。

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道）

(原標(biāo)題：美元失寵)

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