美股披“代幣”馬甲，好事壞事？

　　首先我來(lái)簡(jiǎn)單概括一下美國(guó)公開股票市場(chǎng)的歷史：

　　早年，任何人都可以通過(guò)向公眾出售股票來(lái)為項(xiàng)目融資，許多人這么做了，且常伴隨虛假承諾。

　　這一現(xiàn)象在 1920 年代達(dá)到頂峰，人們爭(zhēng)相購(gòu)買股票并借錢加杠桿投機(jī)。隨后股市崩盤，大蕭條來(lái)臨。為了恢復(fù)市場(chǎng)信心，國(guó)會(huì)通過(guò)了一系列法律（尤其是 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》）以規(guī)范公開股票市場(chǎng)。從此，公司若想向公眾發(fā)售股票，必須披露業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)、發(fā)布經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表并公開重大事件，確保投資者知情。

　　當(dāng)然，這只適用于上市公司，對(duì)于不向公眾籌集資金的公司則有例外。如果你的岳父給你一些啟動(dòng)資金去開一家本地五金店，聯(lián)邦政府顯然不會(huì)要求你提交審計(jì)報(bào)表。

　　隨著時(shí)間推移，這些例外變得愈發(fā)重要。在 1920 年代，企業(yè)融資的最佳方式是向成千上萬(wàn)的散戶公開發(fā)行股票；而到了 2020 年代，融資的最佳途徑可能是直接打電話給軟銀的孫正義，問(wèn)他討要 100 億美元——他大概率會(huì)同意，而你既無(wú)需公開財(cái)報(bào)，也不必面對(duì)散戶投資者。

　　「私募市場(chǎng)已成新公開市場(chǎng)」，我常這樣表述。過(guò)去上市的主要好處是能募集大量資金，因?yàn)楣_市場(chǎng)資金更充裕。如今，私募市場(chǎng)坐擁數(shù)萬(wàn)億美元，上市變得不再必要。SpaceX、OpenAI 和 Stripe 等明星科技公司無(wú)需公開募股，便能以千億美元估值融資數(shù)十億。

　　它們也確實(shí)這樣做了，因?yàn)樯鲜袑?shí)在麻煩：必須披露財(cái)報(bào)、更新業(yè)務(wù)進(jìn)展（若信息有誤還可能被起訴），還可能招來(lái)不喜歡的股東。此外，股價(jià)公開波動(dòng)也可能讓管理層頭疼。對(duì)熱門私企而言，這反而是便利——它們既能融資，又免去了上市的繁瑣。

　　但對(duì)公眾而言，這未必是好事。散戶想投資 SpaceX 這類公司卻無(wú)門可入，只能通過(guò)灰色渠道高價(jià)購(gòu)買碎片化股權(quán)。過(guò)去十年間，一種論調(diào)逐漸流行：「現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多由私企驅(qū)動(dòng)，最令人興奮的公司都是私有的，普通投資者卻無(wú)法參與，這必須改變。」

　　如何改變？我前文的論述已表明這很困難。許多大型私企根本不想上市，因?yàn)楣_市場(chǎng)既煩人又昂貴。私募市場(chǎng)之所以能取代公開市場(chǎng)，核心在于全球資本已高度集中于私募基金、風(fēng)投、家族辦公室和孫正義這類人手中——它們根本不需要散戶的資金（至少 SpaceX 不需要；或許有些私企需要散戶，但它們可能并非優(yōu)質(zhì)標(biāo)的）。

　　盡管如此，人們還是想嘗試。從概念上講，以下是解決問(wèn)題的一些方法：

　　讓上市更容易。 削減昂貴的信息披露法規(guī)。讓股東更難起訴公司，讓激進(jìn)主義者更難贏得代理權(quán)之爭(zhēng)，讓賣空者更難批評(píng)公司。顯然，這里存在權(quán)衡，但也許是值得的。如果上市不再比私營(yíng)更麻煩或更昂貴，也許 SpaceX、Stripe 和 OpenAI 會(huì)聳聳肩說(shuō)「當(dāng)然，那就上市吧。」從歷史上看，這是人們?cè)谡務(wù)摻鉀Q問(wèn)題時(shí)常說(shuō)的話。

　　讓私營(yíng)更困難。 增加對(duì)私營(yíng)公司昂貴的信息披露法規(guī)。通過(guò)一項(xiàng)法律，規(guī)定「如果你有超過(guò) X 美元的收入，你必須發(fā)布經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，如果發(fā)現(xiàn)其中有錯(cuò)誤，任何人都可以起訴你?！鼓闩紶枙?huì)看到這方面的努力；2022 年，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）開始「制定一項(xiàng)計(jì)劃，要求更多私營(yíng)公司定期披露其財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)信息?！?/p>

　　重組經(jīng)濟(jì)和財(cái)富分配，使得大型機(jī)構(gòu)資本池減少，而獲得大量資本的唯一途徑是向公眾出售股票。這看起來(lái)很難。

　　但還有一種更激進(jìn)的方式：直接廢除上市公司規(guī)則。允許任何公司向公眾發(fā)售股票，無(wú)需披露或?qū)徲?jì)。公眾自行判斷風(fēng)險(xiǎn)——若公司拒絕提供財(cái)報(bào)，你大可不買（但也可以買！）。欺詐仍屬違法，但強(qiáng)制披露將變?yōu)樽栽?。公司若認(rèn)為披露有助于融資，仍可遵循現(xiàn)行證券法；若不愿，也可直接向公眾售股。

　　鮮有人公開支持此方案。畢竟過(guò)去百年美國(guó)證券監(jiān)管總體被視作成功——市場(chǎng)更深度、估值更合理、欺詐更少，皆因上市公司強(qiáng)制披露。

　　然而，加密貨幣行業(yè)發(fā)現(xiàn)了一條「捷徑」：通過(guò)發(fā)行「代幣」（一種類似股票的經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證）募資，且無(wú)需遵守證券法。這一理論成果參半，但近年似有復(fù)興之勢(shì)。

　　如今，多數(shù)企業(yè)仍發(fā)行股票而非代幣。但代幣化提供了一種新思路：將私有公司股票改稱代幣，再賣給公眾。你稱之為「股票代幣化」，并把它搬上區(qū)塊鏈。2015 年時(shí)，我寫過(guò)「念叨『區(qū)塊鏈』三字不會(huì)讓非法變合法」，但如今這已不再顯然。

　　代幣化股票還有其他優(yōu)勢(shì)：區(qū)塊鏈上的股票可能實(shí)現(xiàn)自主托管、DeFi 平臺(tái)高杠桿貸款、24 小時(shí)交易等。但真正的誘惑在于，只要冠以「代幣化」之名，私企股票便可繞過(guò)美國(guó)披露規(guī)則向公眾出售。這意味著 1930 年代建立的證券法體系可能被架空。

　　當(dāng)然，美國(guó)尚未走到這一步，但這是目標(biāo)。本周，Robinhood 宣布將推出代幣化股票（初期僅限非美國(guó)用戶，且以美股為主）：

　　Robinhood Markets Inc.加入?yún)^(qū)塊鏈股票交易浪潮，向 30 國(guó) 15 萬(wàn)用戶提供 24/5 交易的代幣化美股。

　　其結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)顯示，標(biāo)的資產(chǎn)由持牌美國(guó)機(jī)構(gòu)托管（理論上代幣化可裸賣空股票，但 Robinhood 的代幣為全額抵押）。

　　更值得注意的是，Robinhood 此次還贈(zèng)送了私企代幣作為促銷：

　　為慶祝上線，Robinhood 向 7 月 7 日前注冊(cè)的歐盟用戶贈(zèng)送價(jià)值 5 歐元的 OpenAI 和 SpaceX 代幣，總計(jì)分配 100 萬(wàn)美元 OpenAI 代幣和 50 萬(wàn)美元 SpaceX 代幣。

　　Robinhood 加密業(yè)務(wù)總經(jīng)理約翰·克布里亞特稱：「我們要解決歷史性的投資不平等——現(xiàn)在人人都能買到這些公司。」

　　盡管目前僅限歐洲，但目標(biāo)很明確：讓公眾通過(guò)券商 App 購(gòu)買 OpenAI 和 SpaceX 股票，卻無(wú)需企業(yè)公開財(cái)報(bào)。

　　Robinhood CEO 弗拉德·特涅夫在播客中直言：

　　「對(duì)私企而言，禁止散戶投資的說(shuō)辭根本站不住腳。人們能在亞馬遜買貶值商品，能買 meme 幣，卻不能買 OpenAI 股票？這不合邏輯。」

　　這話沒(méi)錯(cuò)！公眾本就能在股市（零日期權(quán)）、幣圈（meme 幣）、體彩（Robinhood 曾推超級(jí)碗賭注）中投機(jī)。相較之下，SpaceX 或 OpenAI 反而是更優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公私之分確實(shí)與風(fēng)險(xiǎn)高低無(wú)關(guān)——公開市場(chǎng)有垃圾，私募市場(chǎng)也有明珠。

　　但必須認(rèn)清本質(zhì)：「公眾應(yīng)能投資私企」本身是悖論。

　　私企的核心特征正是:

　?。?）不向公眾開放，

　?。?）不受上市公司披露約束。

　　因此，「讓公眾投資私企」等同于「允許企業(yè)不披露信息便向公眾售股」。這未必荒謬——或許你認(rèn)為披露規(guī)則已過(guò)時(shí)，阻礙創(chuàng)新，但這就是代幣化的實(shí)質(zhì)。

　　特涅夫并非孤例。貝萊德 CEO 拉里·芬克也鼓吹代幣化，并明確表示目標(biāo)是規(guī)避披露規(guī)則。他在今年致股東信中寫道：

　　「代幣化讓投資民主化……高回報(bào)投資往往僅限大機(jī)構(gòu)，主因是法律與操作摩擦。代幣化能消除壁壘，讓更多人獲取高收益?！?/p>

　　這里的「法律摩擦」是指有些公司是私營(yíng)的，因?yàn)樗鼈儾幌胱袷刈C券信息披露規(guī)則，而代幣化的解決方案是它們可以在不遵守這些規(guī)則的情況下向公眾出售股票。

　　再說(shuō)一次，這個(gè)解決方案在美國(guó)尚未奏效。你還不能直接向美國(guó)公眾出售私營(yíng)公司股票（或私募信貸貸款、私募股權(quán)基金等）的「代幣」，而無(wú)需披露。但許多金融界大玩家正在倡導(dǎo)這一點(diǎn)，監(jiān)管環(huán)境似乎也相當(dāng) receptive，你也能理解原因。公眾希望購(gòu)買私人投資，中介機(jī)構(gòu)希望出售，而披露規(guī)則卻阻礙了這一切。說(shuō)「我們應(yīng)該廢除披露規(guī)則」聽起來(lái)很糟糕、很落后、很貪婪。而說(shuō)「代幣化」聽起來(lái)很好、很現(xiàn)代、很酷。

　　再來(lái)一點(diǎn)老套的歷史。

　　2020 年左右，加密項(xiàng)目通過(guò)虛假承諾向公眾瘋狂募資。人們加杠桿投機(jī)，隨后泡沫破裂，迎來(lái)「加密寒冬」。在 2022 年末，你可能設(shè)想了各種可能的結(jié)局，包括：

　　1) 加密永久沉寂；

　　2) 國(guó)會(huì)像 1930 年代規(guī)范股市那樣監(jiān)管加密，可能會(huì)制定新的規(guī)則來(lái)恢復(fù)對(duì)加密市場(chǎng)的信心，要求披露信息，規(guī)范利益沖突，并施加資本要求。（我們也確實(shí)看到了一些這方面的情況；《天才法案》對(duì)穩(wěn)定幣施加了資本要求。）

　　但現(xiàn)實(shí)卻是第三條路（我個(gè)人也沒(méi)有預(yù)測(cè)到這個(gè)），金融業(yè)似乎正在尋找一種方法來(lái)廢除股票市場(chǎng)的信息披露和交易規(guī)則，從而使股票市場(chǎng)更像加密貨幣，而不是讓加密貨幣更像規(guī)范的股票市場(chǎng)。

（文章來(lái)源：ChainCatcher）

(原標(biāo)題：美股披“代幣”馬甲，好事壞事？)

(責(zé)任編輯：17)