國泰海通：穩(wěn)定幣和RWA帶來的貨幣金融體系變革不亞于AI革命

　　投資要點：也許5年以后、10年以后的全球貨幣體系和金融體系，會和現(xiàn)在的運(yùn)行方式有很大不同。穩(wěn)定幣的發(fā)展，或?qū)⒃诂F(xiàn)有的“中心化”的貨幣體系之外，打造一個“平行”的、“去中心化”的貨幣體系；RWA的創(chuàng)新和發(fā)展，體現(xiàn)了“萬物皆可貨幣”，或?qū)⒃诂F(xiàn)有的“中心化”的金融體系之外，打造一個“平行”的、“去中心化”的金融體系。中長期來看，穩(wěn)定幣和RWA將會給當(dāng)前的全球貨幣和金融體系帶來巨大的變革，而這種變革或許不亞于AI發(fā)展對全球經(jīng)濟(jì)的改變。

　　一個“去中心化”的豐富的貨幣、金融體系，可能會和傳統(tǒng)的“中心化”的體系并行、交織、融合。而這些改變的過程，可能會給不少產(chǎn)業(yè)、機(jī)構(gòu)、投資者帶來機(jī)會，也會給各國監(jiān)管和管理貨幣和金融體系帶來新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　國泰海通在《全球貨幣變局》系列專題中已經(jīng)有兩篇專題探討穩(wěn)定幣的問題。在本篇專題中，國泰海通希望更深層次的探討穩(wěn)定幣和RWA，要理解這些貨幣和金融體系的創(chuàng)新和發(fā)展趨勢，其實還是需要“返璞歸真”，回到貨幣的本質(zhì)這個起點。

　　風(fēng)險提示：

　　全球地緣風(fēng)險；美國政策的不確定風(fēng)險；監(jiān)管政策變化風(fēng)險

　　1、貨幣體系：是一個“記賬體系”

　　國泰海通在《全球貨幣變局》系列專題一中，就對貨幣的進(jìn)化歷史和貨幣的本質(zhì)進(jìn)行了詳細(xì)探討，可以說這是我們理解全球貨幣體系和金融體系變化的很多問題的起點。為了便于后續(xù)的討論，我們在此再簡要回顧下主要的結(jié)論。

　　貨幣本質(zhì)上是“社會共識”的“記賬工具”。例如當(dāng)前的紙幣，其實生產(chǎn)成本很低，相比面值可以忽略不計，其實主要承擔(dān)的是一種記賬的功能，可以理解為是一種勞動成果“證明書”。大家將自己勞動獲得的商品到市場上出售，換來紙幣，其實獲得的是一張張的勞動成果證明書；而拿著紙幣去購買別人的商品和服務(wù)，本質(zhì)上就是拿自己過去創(chuàng)造的勞動成果，換取別人的勞動成果。銀行體系承擔(dān)的一項重要功能也是記賬，存貸款數(shù)據(jù)本身就是一個賬本，大家每個月從公司收到工資，銀行體系就會在大家名下的賬戶中記上一筆收入，在公司名下的賬戶中記上一筆支出。中央銀行發(fā)行貨幣，其實也可以理解為在頒發(fā)一張張的勞動成果證明書。所以從這個角度來講，一種貨幣本身有沒有內(nèi)在價值，其實并不重要，紙幣本身幾乎可以說沒有內(nèi)在價值，但同樣可以作為貨幣來使用。

　　但這種“記賬工具”需要獲得大家的認(rèn)可，才能廣泛的流通起來，即建立一種“社會共識”，讓大家信任它。如果一種勞動成果證明書只有你認(rèn)可，別人不認(rèn)可，那么你就很難拿著這種勞動成果證明書去換取別人的勞動成果。所以一種貨幣要流通起來，需要形成社會共識。而且這種社會共識的范圍可以是廣泛的，也可以是小范圍的，因為不需要所有人都認(rèn)可它作為貨幣，但只要有一部分人認(rèn)可它，它就可以在認(rèn)可它的人群中流通開來。就像最近Labubu的關(guān)注度很高，不需要所有的人都喜歡Labubu，但不影響Labubu在喜歡它的人群中可以流通開來。再比如，現(xiàn)在全球出現(xiàn)了很多新型的貨幣形式，這些新貨幣不需要所有人都認(rèn)可，甚至很多人是抱著懷疑的態(tài)度，但只要有部分的人認(rèn)可它，它就具有一定的貨幣屬性。而人類社會可以有很多“社會共識”，所以廣義的角度看，人類社會可以有很多貨幣形式。

　　那么怎樣才能形成“社會共識”呢？長期來看，保證貨幣的“稀缺性”至關(guān)重要。既然貨幣是來幫大家記賬的，那就要保證長期記賬的公允性。例如居民拿著自己生產(chǎn)的100斤糧食換了100美元，但過了一段時間，如果居民拿著100美元只能買80斤糧食了，即產(chǎn)生了通脹。背后的原因主要是，沒有那么多的勞動成果產(chǎn)生，但卻發(fā)行了太多的勞動成果證明書。如果是溫和的通脹，居民是愿意接受的，因為大家需要依賴這樣的記賬體系，這種記賬體系也可以幫大家儲蓄財富，也可以便利支付結(jié)算，溫和的通脹相當(dāng)于居民為記賬服務(wù)交的一筆“稅”。但如果是大幅的通脹，類似于記賬的公允性不能保證，居民可能就不太會接受了，大家需要可信賴的記賬體系。所以一種商品要長期成為貨幣被大家認(rèn)可，形成“社會共識”，這種商品的“稀缺性”就至關(guān)重要。歷史上，貝殼、羽毛、銅、鐵等很多商品都曾經(jīng)作為貨幣流通，但隨著人類生產(chǎn)力的提升，過去稀缺的商品變得不再稀缺，這些商品的“社會共識”基礎(chǔ)被動搖，就很難再作為貨幣被使用。

　　所以綜合來看，各國的法定貨幣就是社會共識的記賬工具，社會共識的形成是基于大家對中心化的發(fā)行方——政府的信任，即相信政府記賬的公允性。而政府要維持這種社會共識，就需要保證法定貨幣供給的相對“稀缺性”。類似的，我們在本系列專題一中介紹的，公元前3500年的美索不達(dá)米亞文明中，沒有法定貨幣，但人們都相信神廟，所以神廟就是中心化的記賬主體，通過一個統(tǒng)一的賬本，記錄經(jīng)濟(jì)資源的收支、分配和存儲等情況。所以當(dāng)前的紙幣和銀行體系，也可以理解為是一個“中心化”的記賬體系。

　　不僅僅紙幣，歷史上出現(xiàn)的其他貨幣也是“社會共識”的“記賬工具”。例如黃金之所以長時間作為大家共同認(rèn)可的貨幣，其“社會共識”的形成依賴的是大自然保證的供給“稀缺性”。而且黃金是通過自身的市場價值來做信用背書，為大家“記賬”。再比如銅、鐵等商品，也是通過自身的市場價值來做信用背書的，事實上，這些市場價值，本身就是由商品的相對“稀缺性”決定的，而且市場價格本身就是市場的“社會共識”，即大家都認(rèn)可的結(jié)果。

　　2、穩(wěn)定幣：貨幣體系的“平行世界”

　　在貨幣不斷超發(fā)的大背景下，人們對中心化的記賬體系的信任度不斷降低。在上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰后，全球紙幣發(fā)行的約束越來越少，尤其是2008年金融危機(jī)之后，全球紙幣超發(fā)進(jìn)入了新階段，尤其是美元等貨幣被大量超發(fā)。而對紙幣的社會共識，是建立在大家相信政府保證紙幣的相對稀缺性的基礎(chǔ)上的，當(dāng)紙幣的相對稀缺性不再保障，商品、服務(wù)、資產(chǎn)的通脹越來越高，對法定貨幣的“社會共識”就會減弱。

　　在這樣的背景下，去中心化的記賬需求越來越高，回歸貨幣本質(zhì)的區(qū)塊鏈誕生了。既然對中心化的記賬者的信任度下降，那就大家一起來記賬，一起來維護(hù)這個“賬本”。區(qū)塊鏈就是一個基于“社會共識”基礎(chǔ)的、不可更改的、去中心化的“賬本”。區(qū)塊鏈的出現(xiàn)，可以說回到了貨幣最最本質(zhì)的定義——社會共識的記賬工具。那么怎么保證區(qū)塊鏈貨幣的“稀缺性”呢？通過大家共同認(rèn)可的規(guī)則、算法設(shè)定來實現(xiàn)。

　　但是之前基于區(qū)塊鏈形成的新型貨幣，其幣值很不穩(wěn)定，更多承擔(dān)的是貨幣的價值儲藏功能，很難承擔(dān)對商品和服務(wù)的計價、支付結(jié)算功能。這就像黃金，盡管能夠保證相對稀缺性，可以作為長期儲藏財富的工具，但如果用黃金對商品進(jìn)行計價，那么每一刻商品的價格差異可能會很大，就不利于經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的商品交易完成。

　　于是，區(qū)塊鏈上的穩(wěn)定幣就應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)然，穩(wěn)定幣的穩(wěn)定是“相對”穩(wěn)定，而不是“絕對”穩(wěn)定，因為這個世界上也幾乎不存在絕對穩(wěn)定的商品，價格本來就是個商品相對稀缺性的概念。從2014年以來穩(wěn)定幣市場的發(fā)展?fàn)顩r來看，法定貨幣、尤其是美元背書的穩(wěn)定幣占據(jù)了99%的份額，所以我們接下來就以法定貨幣背書的穩(wěn)定幣為例來介紹。

　　法定貨幣背書的穩(wěn)定幣，可以理解為是數(shù)字化的貨幣基金份額。但是與貨幣基金份額最大的不同是，穩(wěn)定幣將這些份額做成了密碼，大家可以將密碼放到自己的加密貨幣錢包里，即將份額“取現(xiàn)”出來，實現(xiàn)去中心化的流通。大家可以將自己的密碼給別人，換取別人的商品或服務(wù)，這些密碼就成了“貨幣”。所以穩(wěn)定幣雖然是由中心化的發(fā)幣公司發(fā)行的，但只要發(fā)行出來以后，就可以實現(xiàn)去中心化的流通。這就像現(xiàn)在的貨幣體系中，大家如果把錢存在銀行里，通過銀行賬戶進(jìn)行支付結(jié)算，其實是中心化的運(yùn)轉(zhuǎn)；但如果將錢從銀行賬戶中取出來，使用現(xiàn)金進(jìn)行支付結(jié)算，就是一種去中心化的運(yùn)轉(zhuǎn)。從這個角度講，我們也可以將穩(wěn)定幣看成是一種區(qū)塊鏈上的數(shù)字化“現(xiàn)金”。

　　區(qū)塊鏈的出現(xiàn)，可以說是打造了一個平行于現(xiàn)有體系的新的貨幣體系，而穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，可以說解決了很多短板問題，進(jìn)一步完善了新的貨幣體系，很有可能使其加速發(fā)展。如果現(xiàn)有的貨幣體系是一個中心化的記賬體系，那么新的貨幣體系就是一個去中心化的記賬體系。而且，區(qū)塊鏈上的經(jīng)濟(jì)活動、資產(chǎn)交易活動越來越多，對于穩(wěn)定幣的需求就會不斷增加。當(dāng)前使用穩(wěn)定幣可以購買的商品和服務(wù)還相對有限，而隨著穩(wěn)定幣在實體經(jīng)濟(jì)中的推廣，穩(wěn)定幣對現(xiàn)有貨幣體系的替代效應(yīng)也會越來越明顯。

　　長期來看，穩(wěn)定幣的發(fā)展也可能會重構(gòu)當(dāng)前的全球貨幣體系，甚至也可能會影響部分經(jīng)濟(jì)體的財政稅收體系?，F(xiàn)有的貨幣體系是有國界的，在每個國家內(nèi)部，政府發(fā)行自己的法定貨幣，使用法定貨幣換取國際貨幣時可以有外匯管理，將境內(nèi)外匯轉(zhuǎn)至海外時可以有資本管理。所以之前國際貨幣要觸達(dá)全球，會面臨國界的限制。而區(qū)塊鏈上的貨幣的出現(xiàn)，可以打破國界的限制。

　　各國的法定貨幣對于居民和企業(yè)來說可以理解為是勞動成果證明書，也可以理解為是政府發(fā)行的永續(xù)的債券。而這些債券的信用評級是有高低之分的，尤其是歷史上出現(xiàn)過大幅貶值的法定貨幣，類似于債券出現(xiàn)過違約事件，信用評級是比較低的。所以對于非洲、拉美等貨幣信用評級較低經(jīng)濟(jì)體的居民和企業(yè)，現(xiàn)在可以更便利的獲取到信用評級更高的貨幣的穩(wěn)定幣，對于自身法定貨幣的需求量會有所降低。

　　所以打破了國界的限制后，全球法定貨幣體系可能會具有一定的“贏家通吃”屬性，信用評級較高的國家政府的鑄幣權(quán)會有所強(qiáng)化。而如果越來越多的居民和企業(yè)使用去中心化的穩(wěn)定幣進(jìn)行支付結(jié)算，對財政稅收體系的管理，也可能帶來新的變化，畢竟貨幣和財政是一體的。

　　在這個過程中，美元的發(fā)行機(jī)制也會有所變化。過去由美聯(lián)儲來發(fā)行美元基礎(chǔ)貨幣，銀行體系通過信用創(chuàng)造來發(fā)行美元信用貨幣；美元穩(wěn)定幣出現(xiàn)后，發(fā)幣公司可以用美債做抵押來發(fā)行數(shù)字化美元基礎(chǔ)貨幣，美元穩(wěn)定幣的借貸行為又可以創(chuàng)造數(shù)字美元的信用貨幣。但這個過程中，美聯(lián)儲同樣可以監(jiān)測美元利率指標(biāo)的變化，來判斷美元的稀缺還是過剩，進(jìn)而調(diào)控美元的流動性。這就像港幣的發(fā)行機(jī)制，中國香港政府通過金管局授權(quán)三家商業(yè)銀行來發(fā)行港幣，三家發(fā)鈔銀行都按照1美元兌7.8港幣的統(tǒng)一規(guī)則來發(fā)鈔，但香港金管局同樣可以通過監(jiān)測港幣匯率變化，來影響港幣的流動性。

　　3、RWA：金融體系的“平行世界”

　　區(qū)塊鏈發(fā)展的另一個重要創(chuàng)新是RWA（Real World Assets，真實世界資產(chǎn)代幣化），RWA是通過區(qū)塊鏈技術(shù)將現(xiàn)實世界資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為區(qū)塊鏈上數(shù)字通證（Token）的創(chuàng)新模式。

　　RWA類似于現(xiàn)實世界中的ABS（Asset-Backed Security，資產(chǎn)支持證券），即將現(xiàn)實世界中的股權(quán)、債券、收益權(quán)、實物資產(chǎn)等拆分成很多“小份額”，ABS是將這些“小份額”放到證券交易所等傳統(tǒng)金融市場去售賣，而RWA是將這些“小份額”放到區(qū)塊鏈上去售賣，而且也是將RWA的這些“小份額”做成密碼，投資者購買后也是放在自己的加密貨幣錢包里，實現(xiàn)去中心化的流轉(zhuǎn)。所以，從廣義角度來看，法定貨幣的穩(wěn)定幣，也可以理解為是一種特殊的RWA，只不過穩(wěn)定幣的底層資產(chǎn)是法定貨幣資產(chǎn)。

　　長期來看，RWA的發(fā)展會在區(qū)塊鏈上構(gòu)建一個全新的金融市場和金融生態(tài)。現(xiàn)實世界中的金融市場是中心化的，而區(qū)塊鏈上的金融市場將是一個平行的、去中心化的市場。投資者過去持有穩(wěn)定幣主要交易的金融資產(chǎn)是其他加密貨幣，要購買其他金融資產(chǎn)實現(xiàn)財富增值，還需要將穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)換為法定貨幣，回到中心化的金融市場；而如果RWA提供的區(qū)塊鏈上的金融資產(chǎn)越來越多，那么投資者直接在區(qū)塊鏈上做財富管理即可，而無需再回到中心化的貨幣和金融體系。

　　RWA不僅具有價值儲藏功能，其實還可以當(dāng)成“貨幣”來使用，承擔(dān)支付結(jié)算功能，進(jìn)而影響貨幣體系。例如，在現(xiàn)實世界中，人們是不能使用自己持有的股票去購買商品和服務(wù)的，而是需要將股票賣掉換成法定貨幣；而在區(qū)塊鏈上，人們持有的股票Token是放在自己加密貨幣錢包里的一串密碼，而將密碼轉(zhuǎn)給商戶，就可以購買商品和服務(wù)。這就類似于在紙質(zhì)股票的時代，大家可以拿紙質(zhì)股票換取別人的商品和服務(wù)。我們在《全球貨幣變局》第一篇專題中，就提到過，“從交易的角度看，任何商品都可以作為貨幣”，RWA的創(chuàng)新和發(fā)展，其實可以幫助實現(xiàn)很多商品的“貨幣”屬性。

　　所以總結(jié)來看，隨著穩(wěn)定幣和RWA的發(fā)展，有很大可能可以在區(qū)塊鏈上打造出一套平行于現(xiàn)實世界的貨幣體系和金融體系，而新的平行體系也需要貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)、交易所、信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、投資銀行、托管、會計、法律，等等，這個過程中帶來的機(jī)會也是值得持續(xù)關(guān)注的。此外，區(qū)塊鏈上的貨幣、金融體系，與現(xiàn)實世界中的貨幣、金融體系之間的連接、融合也是值得關(guān)注的。

　　風(fēng)險提示：

　　全球地緣風(fēng)險；美國政策的不確定風(fēng)險；監(jiān)管政策變化風(fēng)險

（文章來源：國泰海通）

(原標(biāo)題：國泰海通：穩(wěn)定幣和RWA帶來的貨幣金融體系變革不亞于AI革命)

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