中歐基金固收團隊：智者不解難題 “資產(chǎn)荒”中亦有“黃金”

　　今天的市場為什么會漲？貿(mào)易摩擦對債市走向有何影響？當下的回調(diào)是上車機會么？在面對這些市場熱議的問題時，來自中歐基金固收團隊的基金經(jīng)理李冠頔坦言，其實自己也不知道這些問題的正確答案。但她補充了一句：“有時，要做出正確的投資動作未必非得知道正確答案?！?/p>

　　當然，李冠頔不是一個懶得歸因的人；相反，她更愿意將寶貴的思考時間放在“確定性”更強的市場行為分析上。“不管你是因為基本面買入，還是因為追高買入，亦或是聽了別人的建議買入，落到最終的投資行為上都是一樣的。”她從不避諱自己的技術(shù)分析方法，在她看來，資金的每一次買入賣出已然在一定程度上給予了市場行為深層次的注解。而基金經(jīng)理要做的，就是盡量少犯錯，尊重趨勢，一點點積累勝率。

　　另一位中歐基金固收團隊的基金經(jīng)理鄧欣雨亦在采訪中反復強調(diào)了宏觀分析的重要性?！盁o論是權(quán)益投資，還是債券投資，任何投資行為如果脫離了宏觀場景，都會面臨巨大風險?！编囆烙晗蛑袊?span id="bk_90.BK0473">證券報記者表示，在債券收益持續(xù)走低、經(jīng)濟逐步復蘇的市場環(huán)境下，混合資產(chǎn)投資策略面臨諸多變數(shù)，而中歐基金固收團隊運用科學、可復制、可驗證的投研框架，在宏觀分析的基礎(chǔ)上，力爭為投資者動態(tài)構(gòu)建一套多元資產(chǎn)配比的“最優(yōu)解”。此外，在中歐基金固收投資部研究員劉靈均的眼里，中歐基金擁抱科技革命的堅定信心與不斷探索，已然成為投資團隊勇往直前的不竭動力。

　　李冠頔，中歐基金固定收益投資部利率組基金經(jīng)理。 8年證券從業(yè)經(jīng)驗，2年基金管理經(jīng)驗。南開大學金融學碩士。2024年10月加入中歐基金，曾任融通基金研究員、宏觀利率研究組組長、基金經(jīng)理。

　　鄧欣雨，中歐基金固定收益投資部混合資產(chǎn)組組長、固收投決會委員、基金經(jīng)理。 17年證券從業(yè)經(jīng)驗，10年基金管理經(jīng)驗。 過往曾長期任職于博時基金固定收益總部和混合資產(chǎn)投資部，債券研究領(lǐng)域覆蓋面全，尤其擅長可轉(zhuǎn)債投資。

　　劉靈均，中歐基金固定收益投資部研究組研究員。 北京大學計算機技術(shù)碩士。2024年7月加入中歐基金。

世界觀：

　　“好資產(chǎn)”重要 “好決策”更可貴

　　李冠頔非常喜歡看排球比賽，朱婷是她的偶像。在回看朱婷一些重要比賽的贏球數(shù)據(jù)時，李冠頔發(fā)現(xiàn)了一個現(xiàn)象：自己偶像的得分率并沒有她想象中那么高?！拔野l(fā)現(xiàn)如果一個主攻手的成功率能超過40%，她就相當厲害了。這和網(wǎng)球也很像，頂尖選手并非每一拍都追求極致，他們的制勝秘訣在于關(guān)鍵分上的穩(wěn)定發(fā)揮和高勝率。”李冠頔向記者道出她的投資哲學，“固收投資同理，在漫長而充滿不確定性的市場中，最大的智慧或許在于‘少犯錯誤’，尤其是在那些決定長期復利的關(guān)鍵點上做到不失分。”

　　這種源于競技體育的感悟，正在李冠頔對債券投資的思考中逐漸沉淀。在經(jīng)歷了幾輪市場周期后，這位管理著中歐基金旗艦利率策略產(chǎn)品的基金經(jīng)理愈發(fā)清晰地認識到，市場短期不可預測，但勝率、賠率、趨勢強度和交易擁擠度這四大核心因子，構(gòu)成了一個可評估、可操作的決策框架。

　　“投資不是買‘好東西’，而是做出好的‘購買決策’?！毕饦滟Y本聯(lián)合創(chuàng)始人和聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯曾這樣總結(jié)自己的投資理念，這句話也深刻影響著李冠頔?！昂芏嗳藭栁遥瑐泻螘r會回調(diào)？我知道大家其實在等一個買入時機?！崩罟陬E表示，“因此，我們更應該思考的是，如果債市一直不回調(diào)，我們應該怎么辦？”

　　李冠頔似乎總能把一個復雜的預設性問題拉回到一個“接地氣”的思考中?！芭c其耗費巨大精力去精準預測央行的下一次降準降息時點，不如密切關(guān)注真實的市場價格信號和參與者結(jié)構(gòu)變化，比如30年期國債期貨的持倉量變化、不同類型機構(gòu)參與者的行為模式等?！崩罟陬E表示，“當市場極端擁擠的跡象出現(xiàn)，比如投機空頭占比快速降至一個相對低位區(qū)間時，往往暗示著行情拐點的臨近?！?/p>

　　談到債券定價的底層邏輯，李冠頔認為，當前市場分歧的核心在于供需關(guān)系的深刻重構(gòu)?！八^的‘資產(chǎn)荒’，本質(zhì)上是需求方的選擇權(quán)在增加，而非絕對的‘資產(chǎn)消失’?！彼敿毥忉尩溃?span id="bk_90.BK0474">保險資金增配含權(quán)資產(chǎn)以匹配收益訴求，居民理財資金增配黃金等另類資產(chǎn)，以及地方政府債年初集中發(fā)行后在三季度供給壓力可能緩和……這些因素交織作用，使得2025年的債券市場呈現(xiàn)出與去年“普漲”截然不同的震蕩格局。

　　“尊重這種結(jié)構(gòu)性變化，放棄追求‘滿分’的完美操作，聚焦有相對確定性的收益機會，是爭取產(chǎn)品凈值穩(wěn)健增長的基石。”李冠頔表示，“有句話叫‘智者不解難題’，過于復雜的投資難題其實并不會給我們的投資加分，在大趨勢上做到盡量少犯錯，甚至不犯錯，在關(guān)鍵時刻果斷出手，最終的成績往往都不會差。”

方法論：

　　宏觀先行解碼多元資產(chǎn)最佳“配方”

　　伴隨純債收益率步入“1字頭”時代，不少債券基金經(jīng)理每日自我拷問：如何在可控風險下獲取可持續(xù)的超額收益？中歐基金固收投資部混合資產(chǎn)組負責人鄧欣雨的回答是：“單一資產(chǎn)難撐大局，‘固收+’的核心在于股、債、可轉(zhuǎn)債這三種資產(chǎn)的精密耦合與動態(tài)平衡?！?/p>

　　在鄧欣雨看來，股票倉位的價值絕非簡單的增厚收益工具?！拔覀儤?gòu)建的是基于宏觀情景假設的風格輪動框架?！彼蛴浾吲e例，“比如，在弱基本面疊加充裕流動性的環(huán)境下，微盤股往往具有階段性超額收益；而當通脹探底、政策托底信號明確時，高股息資產(chǎn)的求穩(wěn)屬性又會凸顯?！?/p>

　　他認為，在嚴格控制權(quán)益?zhèn)}位波動的前提下，僅個位數(shù)比例的股票投資，即可成為組合重要的收益來源，同時回撤控制得當。“這不是拍腦袋選股，而是因子化的系統(tǒng)配置策略?！彼f。

　　記者了解到，在風格策略因子方面，中歐基金固收團隊目前已對多種類型的因子實現(xiàn)了布局，如股息優(yōu)選、價值優(yōu)選、質(zhì)量優(yōu)選、成長優(yōu)選、微盤優(yōu)選等?；究梢院w市場主流風格因子和不同的收益波動特征?！拔覀儠ㄟ^構(gòu)建宏觀因子體系，組合搭配不同宏觀場景的基礎(chǔ)策略，從而制定組合股票策略?！编囆烙暾f。

　　至于債券部分，鄧欣雨詳細闡述了動態(tài)久期管理的重要性，并且根據(jù)組合目標波動率區(qū)間和市場環(huán)境，靈活調(diào)節(jié)久期中樞?！熬唧w擇券上，我們更偏好流動性好的二級資本債、永續(xù)債以及性價比高的中高等級信用債，同時，重視長久期利率對組合久期的調(diào)節(jié)作用?！贝送?，團隊還會利用利率債與信用債在某些周期內(nèi)的負相關(guān)性，主動優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)。在他看來，低波動目標不等于低收益目標，通過精確的風險預算和動態(tài)優(yōu)化，低波策略同樣可以追求有吸引力的、可復制的回報。

　　面對可轉(zhuǎn)債市場，鄧欣雨表示，團隊力圖將投資邏輯轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的量化策略模型體系，而估值錨定是其重要基礎(chǔ)。他進一步解釋：“團隊建立了一套估值交易情緒指標體系，可以幫助我們識別可轉(zhuǎn)債配置性價比?！贝_定大趨勢后，團隊會根據(jù)市場環(huán)境的不同，對不同品種的可轉(zhuǎn)債擇機配置，如偏債型、偏股型、平衡型?！氨热?，在行情啟動的第一階段，偏股型可轉(zhuǎn)債因其較強的進攻銳度往往成為投資首選。而當隱含波動率處在歷史較低分位數(shù)時，偏債型可轉(zhuǎn)債往往能提供較好的下行保護。”鄧欣雨表示。

　　在策略方面，鄧欣雨表示，“低估值高質(zhì)量”和“雙低增強”兩大策略是可轉(zhuǎn)債投資的重要思路。具體來看，“低估值高質(zhì)量”策略主要對萬得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)跟蹤緊密，在可轉(zhuǎn)債估值抬升階段易獲超額收益；“雙低增強”策略更追求攻守兼?zhèn)?，對偏股風格暴露相對較少。

　　固收團隊將可轉(zhuǎn)債放在與股、債同等地位不是沒有原因的。近些年，不少投資者發(fā)現(xiàn)，小盤風格雖具備與股息、價值、質(zhì)量等其它主流風格低相關(guān)且高收益的優(yōu)良特性，但小盤股會受限于流動性差、波動率高等問題；可轉(zhuǎn)債的正股與小盤風格走勢高相關(guān)且市值特征接近，可轉(zhuǎn)債還具備債底支撐，是非常好的配置選擇?！拔覀儠诟骷毞诸悇e資產(chǎn)的波動率和內(nèi)在相關(guān)性，根據(jù)目標波動率來求解各資產(chǎn)的配置比例。”鄧欣雨表示，以中歐基金固收團隊管理的二級債基中歐穩(wěn)寧9個月持有A為例，該基金定期報告顯示，截至2025年3月底，該產(chǎn)品近1年收益率達7.48%，優(yōu)于同期業(yè)績基準收益率。

新技術(shù)：

　　AI賦能聚焦投研“真正決策”

　　“AI不是替代者，而是認知效率的放大器?！敝袣W基金固收投資部投資組研究員劉靈均談起他如何將前沿技術(shù)融入傳統(tǒng)固收研究時，眼中充滿熱忱。

　　基礎(chǔ)層面的效率提升最為直觀?！斑^去一場兩小時的策略會，整理會議紀要至少需要半天時間。而現(xiàn)在，我們的語音識別系統(tǒng)幾分鐘內(nèi)就能生成高精度的文字記錄，并且準確率接近完美?！眲㈧`均表示，這種自動化釋放了研究員的大量精力，將他們從繁重的案頭工作中解放出來，“程序編碼助手更是年輕研究員的好伙伴，構(gòu)建一個復雜的風險評價模型，過去需要好幾天，現(xiàn)在借助AI輔助，代碼框架在幾個小時內(nèi)就能搭建好”。

　　這僅僅是起點。在策略研究層面，AI的潛能更令人振奮。劉靈均介紹，目前基于深度學習的利率預測模型，融合了海量的宏觀數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)和事件因子，在拐點預判上已經(jīng)展現(xiàn)出了可量化的優(yōu)勢。而對于政策的動態(tài)影響，基于大模型訓練的輿情分析工具能實時追蹤文本情緒傾向。

　　信用研究的深度和廣度，更是AI大展拳腳的舞臺?！拔覀儗l(fā)債主體的海量信息（財報、公告、產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)、宏觀數(shù)據(jù)等）整合接入本地化的企業(yè)知識庫，AI模型可以按照框架分析并輸出完整的信用分析報告，讓研究員快速查詢特定主體的核心信息和風險點。”劉靈均表示，“當然，我們在使用這類工具的過程中，仍然需要注意數(shù)據(jù)的準確性、全面性和及時性。同時，也需要警惕大模型產(chǎn)生的‘數(shù)據(jù)幻覺’。此外，從產(chǎn)出內(nèi)容上看，大模型的‘思辨能力’仍然有待提高?！?/p>

　　“AI賦能的終極目標，并非取代人類研究員?！眲㈧`均強調(diào)，“它是讓人才從信息搜集、數(shù)據(jù)整理等基礎(chǔ)且重復的勞動中解脫出來，把寶貴的時間和腦力集中在真正的價值創(chuàng)造工作上，比如識別關(guān)鍵矛盾、做出復雜判斷，這才是投資研究工作的魅力所在?！?/p>

（文章來源：中國證券報）

(原標題：中歐基金固收團隊：智者不解難題 “資產(chǎn)荒”中亦有“黃金”)

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