華金證券：7月A股可能延續(xù)震蕩趨勢 風格可能偏均衡

　　投資要點

　　A股7月表現(xiàn)偏震蕩，主要受基本面、政策和外部事件、流動性等因素影響。（1）2010年以來15年中有8次上證綜指7月上漲。（2）影響A股7月走勢的主要因素是基本面、政策和外部事件、流動性。一是基本面是影響A股7月走勢的核心因素：首先，制造業(yè)PMI、地產(chǎn)銷售增速等經(jīng)濟數(shù)據(jù)上升對A股7月走勢有支撐，如2013、2014、2016、2018、2020和2023年，反之亦然；其次，中報業(yè)績預告上升也對A股7月走勢有支撐，如2010、2013、2016、2017、2018年，反之亦然。二是政策和外部事件對A股7月走勢影響也較大：政策或外部事件偏積極可能提振A股表現(xiàn)，反之亦然。三是流動性對A股7月走勢也有一定影響。

　　今年7月A股可能延續(xù)震蕩趨勢。（1）7月基本面可能延續(xù)弱修復趨勢。一是7月經(jīng)濟可能延續(xù)弱修復趨勢。二是當前企業(yè)盈利可能面臨一定回落壓力：首先， 4-5月工業(yè)企業(yè)利潤增速較1-3月增速出現(xiàn)回落；其次，已披露中報業(yè)績預告依然偏好，A股盈利仍可能處于回升周期的中后段。（2）7月政策仍可能積極，但地緣風險仍有一定的不確定性。一是7月政策仍偏積極，但處于相對的空窗期。二是7月地緣風險仍可能面臨一定的不確定性：首先，關(guān)稅豁免到期后大概率延期，中美博弈是中長期趨勢；其次，伊以短期停火后仍可能會有反復。（3）7月流動性可能維持寬松。一是7月宏觀流動性可能維持寬松。二是7月股市資金可能維持平穩(wěn)流入：首先，2015以來的近10年7月外資凈流入7次，融資凈流入5次；其次，今年7月來看，外資可能持續(xù)流入中國資產(chǎn)，融資流入可能受到市場情緒等的影響。

　　今年7月風格可能偏均衡。（1）大類風格上，今年7月金融和成長可能相對占優(yōu)。一是復盤歷史，7月金融和成長相對占優(yōu)：2010年以來15年中有5年金融風格7月漲幅第一，有4年成長風格7月漲幅第一。二是今年7月金融和成長也可能相對占優(yōu)：首先，7月業(yè)績期可能導致低估值藍籌受到青睞；其次，7月科技產(chǎn)業(yè)趨勢可能繼續(xù)上行，流動性維持寬松。（2）大小盤風格上，今年7月可能偏均衡。一是季節(jié)效應上，近5年風格趨于均衡。二是今年7月大小盤風格可能偏均衡：首先，基本面弱修復可能有利于大盤風格；其次，流動性寬松可能有利于小盤風格；最后，政策和產(chǎn)業(yè)趨勢向上可能有利于小盤風格，但地緣風險可能有利于大盤風格。

　　7月繼續(xù)均衡配置低估值藍籌和科技成長。（1）復盤歷史，7月績優(yōu)和低估值行業(yè)表現(xiàn)相對占優(yōu)。一是年報預期增速較高的行業(yè)7月表現(xiàn)偏強。二是中報預告增速排名靠前的行業(yè)7月表現(xiàn)也相對占優(yōu)。三是PE歷史分位數(shù)較低的行業(yè)7月表現(xiàn)也偏強。四是7月新消費和TMT相對滬深300無明顯超額收益。（2）當前來看，航海裝備、能源金屬、光伏設備估值較低，航空機場、能源金屬、軍工電子、軟件開發(fā)的wind一致預測的2025年盈利同比增速較高。（3）7月建議繼續(xù)均衡配置：一是估值性價比較高的軍工、有色金屬、電新、交運、大金融等行業(yè)；二是政策和產(chǎn)業(yè)趨勢向上的電子（消費電子）、傳媒（AI應用、游戲）、通信（算力）、機器人、計算機（國產(chǎn)軟件）等。

　　風險提示：歷史經(jīng)驗未來不一定適用，政策超預期變化，經(jīng)濟修復不及預期。

正文內(nèi)容

　　一、七月繼續(xù)震蕩

（一）復盤歷史，A股7月表現(xiàn)偏震蕩，基本面占據(jù)主導

　　A股7月表現(xiàn)偏震蕩，主要受基本面、政策和外部事件、流動性等因素影響。（1）2010年以來A股7月表現(xiàn)偏震蕩，15年中有8次上證綜指7月上漲，7次下跌。（2）影響A股7月走勢的主要因素是基本面、政策和外部事件、流動性。一是基本面是影響A股7月走勢的核心因素：首先，制造業(yè)PMI、地產(chǎn)銷售增速等經(jīng)濟數(shù)據(jù)上升對A股7月走勢有支撐，如2013、2014、2016、2018、2020和2023年，反之亦然；其次，中報業(yè)績預告上升也對A股7月走勢有支撐，如2010、2013、2016、2017、2018年，中報預告凈利潤同比增速（采用整體法計算全A披露的凈利潤預告上下限均值同比）相較一季度盈利增速均有回升，反之亦然。二是政策和外部事件對A股7月走勢影響也較大：首先，政策或外部事件偏積極可能提振A股表現(xiàn)，如2014年住建部提出千方百計消化庫存放松地產(chǎn)政策，2016和2017年政治局會議持續(xù)推進供給側(cè)改革，2020年抗疫特別國債發(fā)行等；其次，政策收緊或外部負面沖擊對A股7月走勢有一定壓制，如2011年樓市政策收緊，2015年證監(jiān)會嚴查場外配資，2018年美國對中國340億美元商品開始加征25%關(guān)稅，2022年新冠疫情反復。三是流動性對A股7月走勢也有一定影響：首先，流動性寬松可能支撐A股7月走勢，如2010年美聯(lián)儲釋放QE2預期，2013年央行全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，2018年央行7月降準等；反之，則A股7月走勢可能受到一定壓制，如2011年央行上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，2022年美聯(lián)儲大幅加息75BP等，當月上證下跌。

（二）今年7月A股可能延續(xù)震蕩趨勢

　　7月基本面可能延續(xù)弱修復趨勢。（1）7月經(jīng)濟可能延續(xù)弱修復趨勢。一是受益于旺季和低基數(shù)效應，7月消費可能維持較高的增速：首先，去年6、7月社零同比增速基數(shù)較低，分別為2.0%、2.7%，今年7月社零有望受低基數(shù)效應影響繼續(xù)回升；其次，近期促消費催化不斷，如6部門聯(lián)合對外發(fā)布《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導意見》，推出19條重點舉措，并從供需兩端入手提振消費，隨著政策的不斷落實，配合暑期消費旺季的推動，商品消費、服務消費等均有望繼續(xù)回升。二是7月制造業(yè)和基建投資仍可能維持一定增速，但7月地產(chǎn)投資增速仍可能偏弱：首先，7月為開工旺季，歷史經(jīng)驗來看螺紋鋼廠及石油瀝青裝置開工率在7月均較高，制造業(yè)和基建項目開工進程加速下有望帶動投資增速的回升，對投資整體形成顯著支撐；其次，當前地產(chǎn)商開工意愿偏弱，5月房屋新開工面積累計同比錄得-22.8%，雖降幅有所收窄但地產(chǎn)端整體仍在去庫，7月地產(chǎn)投資增速大概率仍是低位震蕩。三是搶出口效應過后、海外需求偏弱下7月出口增速可能面臨一定的回落壓力：首先，90天關(guān)稅窗口期即將關(guān)閉，訂單透支后出口增速可能面臨一定回落的壓力；其次，從當前海外庫存水平來看，美國制造商、零售商、批發(fā)商庫存增速仍處于低位，但關(guān)稅政策不確定性較強下壓制拿貨意愿，出口后續(xù)可能仍偏弱。（2）當前企業(yè)盈利可能面臨一定回落壓力。一是5月工業(yè)企業(yè)利潤增速較4月出現(xiàn)明顯回落：首先，5月累計同比增速錄得-1.1%（前值為1.4%），主要受去年同期基數(shù)較高影響拖累，4-5月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速（-3.0%）較1-3月增速（0.8%）也出現(xiàn)回落，預示著A股中報業(yè)績增速可能面臨一定回落壓力；其次，結(jié)構(gòu)上，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)增長11.9%（均為累計同比，下同），電氣機械和器材制造業(yè)增長11.6%，通用設備制造業(yè)增長10.6%，專用設備制造業(yè)增長7.1%，優(yōu)勢領域盈利增速仍具韌性；最后，考慮到關(guān)稅沖擊及PPI領先指標回落，后續(xù)盈利可能面臨一定的下行壓力。二是已披露中報業(yè)績預告依然偏好，從當前已披露的中報業(yè)績預告增速來看，上下限均值高達55.1%，較一季度的凈利潤增速（+3.7%）改善較為明顯，A股盈利仍可能處于回升周期的中后段。

　　7月政策仍可能積極，但地緣風險仍有一定的不確定性。（1）7月政策仍偏積極，但處于相對的空窗期。一是設備更新和以舊換新等保增長政策繼續(xù)執(zhí)行：首先，發(fā)改委表示“以舊換新”補貼發(fā)放未完，后續(xù)將在7月下達今年第三批消費品以舊換新資金，且將分領域制定落實到每月、每周的“國補”資金使用計劃，保障消費品以舊換新政策全年有序?qū)嵤?，此外今年超長期特別國債資金對設備更新的支持力度為2000億元，第一批約1730億元資金安排到16個領域約7500個項目，第二批資金正在同步開展項目審核和篩選，有望對后續(xù)基建投資形成托底；其次，地方政府也在積極落實穩(wěn)增長政策，畢業(yè)季來臨下新疆開展十項專項行動、上海舉辦專場招聘會、廣西順利舉行綜合類雙選會等，均順應穩(wěn)民生政策基調(diào)發(fā)力。二是7月底政治局會議定調(diào)可能繼續(xù)偏積極，保增長、穩(wěn)就業(yè)、科技創(chuàng)新等仍可能是重點方向，但在此之前可能處于增量政策的相對空窗期：首先，財政貨幣政策協(xié)同發(fā)力大概率仍是重點，后續(xù)運用準備金、再貸款再貼現(xiàn)、加碼超長期特別國債等舉措可能加速落實；其次，擴內(nèi)需政策有望繼續(xù)從供需兩端發(fā)力，通過提升消費質(zhì)量、穩(wěn)定居民收入預期、優(yōu)化信貸投放等方式對沖外需壓力。（2）7月地緣風險仍可能面臨一定的不確定性。一是關(guān)稅豁免到期后大概率延期，但中美博弈是中長期趨勢，仍可能反復：首先，聯(lián)邦快遞表示，特朗普發(fā)起“對等關(guān)稅”后，5月中國到美國的貨運量急劇下降，主要受美國取消小額進口免稅規(guī)定影響，關(guān)稅政策的不確定性對貿(mào)易需求沖擊劇烈；其次，90天關(guān)稅暫緩期即將結(jié)束，后續(xù)可能繼續(xù)延期，但雙方的博弈對短期市場情緒可能有一定擾動。二是伊以短期?；鸷蠛罄m(xù)仍可能會有反復：雖然近日以伊宣布正式停火，原油和黃金價格也出現(xiàn)回落，但地緣沖突可能有反復風險，在伊朗首都德黑蘭以及其他大城市，仍有很多人在觀望，并表示在此前的地區(qū)沖突中，以色列曾多次違反?；饏f(xié)議，因此伊朗民眾對停火能否持續(xù)有疑慮。

　　7月流動性可能維持寬松。（1）7月宏觀流動性可能維持寬松。一是海外方面：首先，美國通脹繼續(xù)回落，5月PCE同比錄得2.3%（前值為2.2%），核心PCE同比錄得2.7%（前值為2.6%），通脹壓力相對溫和，尚未出現(xiàn)大幅反彈，同時鮑威爾表態(tài)對貨幣政策調(diào)整仍將保持觀望，但CME預測上對年內(nèi)降息的預期開始上升，年內(nèi)降息次數(shù)可能上升至3次（9、10、12月各一次），雖然降息節(jié)奏仍在博弈，但降息周期未完仍是大概率；其次，美元指數(shù)維持低位震蕩，人民幣匯率震蕩偏強，海外對國內(nèi)7月流動性寬松的掣肘較小，人民幣匯率有望維持一定韌性。二是國內(nèi)方面，7月將有3000億元MLF到期，同時近期落地的《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導意見》明確實施好貨幣政策，綜合運用準備金、再貸款再貼現(xiàn)、公開市場操作等多種貨幣政策工具，保持流動性充裕，央行可能加大流動性投放，不排除進一步降準降息的可能。（2）7月股市資金可能維持平穩(wěn)流入。一是歷史經(jīng)驗來看，2015-2024年的10年期間，外資凈流入7次，融資凈流入5次，7月外資、融資和新發(fā)基金的流入均值分別為70.6億元、-475.9億元、934.6億份。二是今年7月來看，在國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)、基本面修復和人民幣匯率升值下，外資可能持續(xù)流入中國資產(chǎn)，融資流入可能受到市場情緒等的影響，股市資金總體上維持平穩(wěn)流入。

　　二、行業(yè)配置：今年7月風格偏均衡，績優(yōu)和低估值行業(yè)占優(yōu)

（一）今年7月風格偏均衡，金融、成長可能相對占優(yōu)

　　大類風格上，今年7月金融和成長可能相對占優(yōu)。（1）復盤歷史，7月金融和成長相對占優(yōu)：一是2010年以來15年中有5年金融風格7月漲幅第一（2012、2014、2017、2023、2024），有4年成長風格7月漲幅第一（2013、2015、2020、2021）；二是金融風格7月占優(yōu)主要受宏觀政策積極、市場情緒偏弱等驅(qū)動，成長風格7月占優(yōu)主要受產(chǎn)業(yè)趨勢上行、政策支持、流動性寬松等因素驅(qū)動: 金融風格上，2017年由于深化供給側(cè)改革，2023由于年優(yōu)化房地產(chǎn)政策、促進活躍資本市場等政策推動下金融風格占優(yōu)，2012年歐債危機蔓延，2014年經(jīng)濟基本面不達預期，2024年美國總統(tǒng)大選使經(jīng)濟不確定性上升，市場情緒偏弱，金融風格由于具有穩(wěn)定性而占優(yōu)；成長風格上，2013年（移動互聯(lián)網(wǎng)、智能手機），2015年（互聯(lián)網(wǎng)金融、電子商務），2020年（5G技術(shù)），2021年（新能源、半導體）在7月產(chǎn)業(yè)趨勢上行，政府出臺一系列支持科技創(chuàng)新相關(guān)政策，且當時流動性相對寬松下，成長行業(yè)在7月表現(xiàn)占優(yōu)。（2）今年7月，金融和成長也可能相對占優(yōu)：一是近期陸家嘴金融論壇上央行、證監(jiān)會出臺金融開放舉措（如銀行間市場交易報告庫等建設 ），且六部門出臺《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導意見》，提出積極發(fā)展股權(quán)融資、拓展多元化消費融資渠道等，短期政策偏積極，同時7月業(yè)績期可能導致低估值藍籌受到青睞，7月金融風格可能相對占優(yōu)；二是7月支持科技創(chuàng)新的政策大概率持續(xù)，且人工智能、人形機器人等技術(shù)和產(chǎn)品不斷更新迭代，費城半導體指數(shù)趨勢向上等均指向7月產(chǎn)業(yè)趨勢上行大概率延續(xù)，疊加流動性7月預計維持寬松，7月成長風格可能也相對占優(yōu)。

　　大小盤風格上，今年7月大小盤風格可能偏均衡。（1）從季節(jié)效應來看，2010年起10年間微盤和超大盤明顯占優(yōu)，但近5年風格趨于均衡：通過復盤2010-2019年10年間大小盤在7月的漲跌幅發(fā)現(xiàn)，微盤有5年、超大盤有4年漲幅為第一名，二者在7月表現(xiàn)占優(yōu)“此消彼長”，季節(jié)性領漲特征明顯；但是近5年中，超大盤有1年、微盤有2年、小盤有2年漲幅為第一名，季節(jié)性優(yōu)勢相對弱化，整體風格趨于均衡。（2）當前來看，目前經(jīng)濟基本面、流動性、政策和外部事件整體偏中性，綜合來看，7月大小盤風格可能偏均衡：一是基本面上，7月基本面大概率延續(xù)弱修復趨勢，消費、投資增速可能維持高位、出口有一定韌性，可能有利于大盤風格；二是流動性上，目前海外美國通脹下行、降息預期上升、美元指數(shù)低位震蕩，國內(nèi)央行也有望通過貨幣政策工具投入流動性，7月流動性預計維持寬松，可能有利于小盤風格；三是政策和外部事件上，當前海外中美博弈、伊以沖突等地緣政治因素帶來不確定性，短期地緣風險可能有利于小盤風格，但同時國內(nèi)穩(wěn)增長舉措不斷落實，政策和產(chǎn)業(yè)趨勢向上可能有利于大盤風格，當前外部風險和政策積極因素相互交織，7月風險偏好預計偏中性，對大小盤風格的影響均衡。

　　（二）復盤歷史，7月績優(yōu)和低估值行業(yè)相對占優(yōu)

　　7月繼續(xù)均衡配置低估值藍籌和科技成長。復盤歷史，7月績優(yōu)和低估值行業(yè)表現(xiàn)相對占優(yōu)。一是年報預期增速較高的行業(yè)7月表現(xiàn)偏強，如2017年的有色金屬、煤炭和鋼鐵，2018年的鋼鐵，2019年的農(nóng)林牧漁，2020年的軍工，2021年的有色金屬和鋼鐵，2023年的商貿(mào)零售。二是中報預告增速排名靠前的行業(yè)7月表現(xiàn)也相對占優(yōu)，如2016年煤炭、2017年鋼鐵煤炭、2018年鋼鐵建材、2019年農(nóng)林牧漁、2021年有色金屬、2023年商貿(mào)零售和2024年綜合。三是PE歷史分位數(shù)較低的行業(yè)7月表現(xiàn)也偏強，如2016年的公用事業(yè)、2017年的銀行、2018年的建筑裝飾、2020年的農(nóng)林牧漁、2024年的社會服務和電力設備等行業(yè)。四是7月新消費和TMT相對滬深300無明顯超額收益。

　　（三）當前航海裝備、能源金屬、軍工電子等估值性價比較高

　　當前來看，航海裝備、能源金屬、光伏設備估值較低，航空機場、能源金屬、軍工電子、軟件開發(fā)的wind一致預測的2025年盈利同比增速較高。估值方面，航海裝備、能源金屬、光伏設備的PE分位數(shù)分別為1.4%、33.4%、34.3%；盈利預期方面，航空機場、能源金屬、軍工電子、軟件開發(fā)的wind一致預測凈利潤同比分別為5407.4%、2875.9%、1389.7%、713.9%。

　　（四）7月繼續(xù)均衡配置低估值藍籌和科技成長

　　7月建議逢低配置估值性價比較高的軍工、有色金屬、電新、交運、大金融等行業(yè)。（1）軍工：中國兵器裝備集團與中國兵器工業(yè)集團的合并進程已正式進入實施階段，此次整合采用了“分立與注入相結(jié)合”的綜合策略，這標志著我國軍工行業(yè)已全面進入“軍品業(yè)務集中發(fā)展、民品業(yè)務獨立運營”的新發(fā)展格局。（2）有色金屬：一是國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年5月份有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增加值同比增長8.1%，十種有色金屬產(chǎn)量為683萬噸，同比增長2.9%，其中電解鋁5月份產(chǎn)量為383萬噸，同比增長5.0%；二是工信部等九部門發(fā)布《黃金產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案（2025—2027年）》提出，到2027年黃金資源量增長5%-10%，黃金、白銀產(chǎn)量增長5%以上。（3）電新：一是國家能源局發(fā)布數(shù)據(jù)，截至5月底全國累計發(fā)電裝機容量36.1億千瓦，同比增長18.8%，其中太陽能發(fā)電裝機容量10.8億千瓦，同比增長56.9%，風電裝機容量5.7億千瓦，同比增長23.1%；二是商務部將組織開展2025年千縣萬鎮(zhèn)新能源汽車消費季活動，持續(xù)釋放新能源汽車消費潛力，加快培育汽車消費新增長點，活動時間將從7月持續(xù)到12月。（4）交運：交通運輸部將于6月30日至7月2日在天津合并舉辦全球可持續(xù)交通高峰論壇高官會議暨上海合作組織成員國交通部長第十二次會議，會議就推動區(qū)域互聯(lián)互通，促進全球物流供應鏈穩(wěn)定暢通進行討論。（5）大金融：一是央行等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于金融支持提振和擴大消費的指導意見》，從六個方面提出19項重點措施，引導金融機構(gòu)從消費供給和需求兩端強化金融服務，滿足各類主體多樣化融資需求；二是國泰君安國際獲香港證監(jiān)會批準，將現(xiàn)有證券交易牌照升級為可提供虛擬資產(chǎn)交易服務并提供意見。

　　7月建議繼續(xù)逢低配置政策和產(chǎn)業(yè)趨勢向上的電子（消費電子）、傳媒（AI應用、游戲）、通信（算力）、機器人、計算機（國產(chǎn)軟件）等。（1）電子：近日小米科技申請了多枚“XRING”（玄戒）相關(guān)的商標，小米獨立芯片的研發(fā)量產(chǎn)，同芯多端打造高效生態(tài)閉環(huán)，小米生態(tài)體驗大幅提升，玄戒相關(guān)供應商迎來增長良機。（2）傳媒：6月24日晚，國家新聞出版署發(fā)布了6月份的國產(chǎn)和進口網(wǎng)絡游戲審批信息，本次國產(chǎn)版號數(shù)量為147個，進口網(wǎng)絡游戲版號有11款，本批次版號數(shù)量創(chuàng)近幾年新高。（3）通信：6月25日工信部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，前5個月通信業(yè)呈現(xiàn)平穩(wěn)運行態(tài)勢，電信業(yè)務量收增速逐步提升，電信業(yè)務收入累計完成7488億元，同比增長1.4%，按照上年不變價計算的電信業(yè)務總量同比增長8.6%。（4）機器人：一是國內(nèi)首個人形機器人全產(chǎn)業(yè)鏈專業(yè)展在杭州召開，特斯拉、宇樹參展，將集中展示仿生驅(qū)動、具身智能、腦機接口等先進技術(shù)與機器人上下游產(chǎn)業(yè)鏈等；二是首屆美好生活博覽會現(xiàn)場，宇樹科技旗下的“臺柱”明星機器人G1和Go2將亮相展會現(xiàn)場，并為大家?guī)矶喾N多樣的機器人才藝表演。（5）計算機：華為在華為開發(fā)者大會2025上，宣布基于CloudMatrix384超節(jié)點的新一代AI云服務全面上線，為大模型應用提供澎湃算力，同時宣布盤古大模型5.5正式發(fā)布，自然語言處理（NLP）、計算機視覺（CV）、多模態(tài)、預測、科學計算五大基礎模型全面升級。

　　三、風險提示

1.歷史經(jīng)驗未來不一定適用：文中相關(guān)復盤具有歷史局限性，不同時期的市場條件、行業(yè)趨勢和全球經(jīng)濟環(huán)境的變化會對投資產(chǎn)生不同的影響，過去的表現(xiàn)僅供參考。

　　2.政策超預期變化：經(jīng)濟政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國際關(guān)系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

　　3.經(jīng)濟修復不及預期：受外部干擾、貿(mào)易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經(jīng)濟修復進程可能有所波動，從而影響當下分析框架下的投資決策。

（文章來源：華金證券）

(原標題：【華金策略鄧利軍團隊-定期報告】七月繼續(xù)震蕩，風格偏均衡)

(責任編輯：18)