穩(wěn)定幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

　　近期，數(shù)字貨幣領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)尤其是美元穩(wěn)定幣的發(fā)展引人關(guān)注。自重新入主白宮以來，特朗普政府針對(duì)數(shù)字貨幣做出了諸多表態(tài)，包括發(fā)展與美元掛鉤的穩(wěn)定幣、反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行央行數(shù)字貨幣、主張將比特幣等加密資產(chǎn)納入儲(chǔ)備資產(chǎn)等。近期，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特在白宮首次數(shù)字資產(chǎn)峰會(huì)上表示，美國(guó)“將保持美元作為世界主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣的地位”，并且“將利用穩(wěn)定幣來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)”。

　　全球其他國(guó)家和地區(qū)也做出了反應(yīng)。歐央行行長(zhǎng)拉加德近日在一場(chǎng)聽證會(huì)上強(qiáng)調(diào)迅速建立一個(gè)立法框架，為可能引入的數(shù)字歐元（央行數(shù)字貨幣）鋪平道路，來應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣和加密資產(chǎn)快速發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)，但有意思的是她并未提出以歐元穩(wěn)定幣作為應(yīng)對(duì)。中國(guó)香港通過了《穩(wěn)定幣條例草案》，條例允許持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行掛鉤法幣的穩(wěn)定幣，并設(shè)置了相關(guān)監(jiān)管要求。

　　穩(wěn)定幣不僅是一個(gè)全球關(guān)注的熱門話題，也是正在切實(shí)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事件，可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融格局有重要影響。如何理解穩(wěn)定幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯和公共政策的含義，本文試圖做些分析。

　　一、穩(wěn)定幣是什么？不是什么？

　　穩(wěn)定幣是一類與特定資產(chǎn)掛鉤、旨在保持幣值相對(duì)穩(wěn)定的加密數(shù)字貨幣。目前以高流動(dòng)性資產(chǎn)為抵押的美元穩(wěn)定幣（如USDT、USDC）市值占所有穩(wěn)定幣總市值的90%以上，本文所討論的穩(wěn)定幣僅指此類美元穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣的交易可分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，在一級(jí)市場(chǎng)上，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)通常承諾以1枚穩(wěn)定幣兌付1美元，但存在較高參與門檻，一般僅有機(jī)構(gòu)用戶可以參與，同時(shí)要滿足客戶身份審查（KYC）要求，贖回也存在處理時(shí)滯。二級(jí)市場(chǎng)則由市場(chǎng)參與者自主交易，穩(wěn)定幣價(jià)格受供需影響，有時(shí)會(huì)偏離1美元的錨定價(jià)格。穩(wěn)定幣兼具技術(shù)與貨幣雙重特征，有幾點(diǎn)值得關(guān)注。

　　（一）數(shù)字技術(shù)提升支付結(jié)算效率，但沒有去中心化

　　理論上講，穩(wěn)定幣運(yùn)行在區(qū)塊鏈的分布式賬本上，具有去中心化屬性。同時(shí)，穩(wěn)定幣可嵌入智能合約，支持去中心化金融（DeFi）中的借貸、交易等應(yīng)用，無需傳統(tǒng)金融中介即可自動(dòng)執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)快速低成本結(jié)算。但現(xiàn)實(shí)中，穩(wěn)定幣的去中心化特性存在一定限制，比如USDT、USDC的發(fā)行公司掌握穩(wěn)定幣的發(fā)行、贖回的控制權(quán)和對(duì)儲(chǔ)備資金的管理權(quán)，反而呈現(xiàn)一定的中心化特征。

　　（二）從持有人角度看，穩(wěn)定幣是私人貨幣，不是政府貨幣

　　根據(jù)美國(guó)2025年提出的《穩(wěn)定幣引導(dǎo)與創(chuàng)新法案（GENIUS Act)》（草案），穩(wěn)定幣發(fā)行人被禁止向持幣人支付任何形式的利息。同時(shí)，該法案要求穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)持有不少于1：1的高流動(dòng)性資產(chǎn)作為儲(chǔ)備。從貨幣屬性看，穩(wěn)定幣本質(zhì)上是一種基于美元信用與發(fā)行機(jī)構(gòu)信用的私人貨幣。

　　（三）從發(fā)行人角度看，穩(wěn)定幣模式類似“狹義銀行”，不僅是負(fù)債

　　穩(wěn)定幣的運(yùn)營(yíng)類似狹義銀行（narrow banking）模式。傳統(tǒng)銀行采用“短債長(zhǎng)投”模式，即用短期存款發(fā)放長(zhǎng)期貸款，期限錯(cuò)配可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，如歷史上多次發(fā)生的銀行恐慌和擠兌事件?，F(xiàn)代央行體系通過多層次的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)提升金融穩(wěn)定性，包括各類流動(dòng)性工具、存款保險(xiǎn)制度、資本流動(dòng)性要求、宏觀審慎政策等。相較之下，穩(wěn)定幣則類似狹義銀行的概念，其核心是嚴(yán)格限制業(yè)務(wù)范圍，僅允許持有低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性資產(chǎn)，如現(xiàn)金、短期國(guó)債。通過維持足量甚至超額的資產(chǎn)，維護(hù)其對(duì)存款的兌換保證，避免因期限錯(cuò)配、信用風(fēng)險(xiǎn)或過度投機(jī)引發(fā)危機(jī)。在此模式下，貨幣創(chuàng)造與信貸投放功能分離：在以“芝加哥計(jì)劃”為代表的部分理論設(shè)想中，狹義銀行僅作為“貨幣倉(cāng)庫(kù)”，負(fù)責(zé)安全保管存款并提供支付服務(wù)；而企業(yè)貸款等信貸投放則由其他非銀行金融機(jī)構(gòu)（如專業(yè)貸款機(jī)構(gòu)）完成，兩者在法律和財(cái)務(wù)上嚴(yán)格隔離。

　　（四）人民幣已經(jīng)有穩(wěn)定幣：微信支付、支付寶

　　從經(jīng)濟(jì)機(jī)制上看，第三方支付工具類的平臺(tái)貨幣與穩(wěn)定幣具備相似功能，而中國(guó)在這方面具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，且已形成相對(duì)完善的監(jiān)管架構(gòu)。以微信支付、支付寶為代表的中國(guó)數(shù)字支付產(chǎn)業(yè)在全球處于領(lǐng)先地位，“微信零錢”、“支付寶余額”作為用戶對(duì)支付機(jī)構(gòu)的債權(quán)，支持實(shí)時(shí)的賬戶充值與提取到卡，并能夠便捷用于各類消費(fèi)、轉(zhuǎn)賬及金融場(chǎng)景。在客戶備付金集中存管制度下，該筆資金須100%交存給人民銀行（構(gòu)成央行資產(chǎn)負(fù)債表的“非金融機(jī)構(gòu)存款”項(xiàng)），以此約束支付機(jī)構(gòu)的資金使用、充分保障用戶的資產(chǎn)安全。由此可見，與境外穩(wěn)定幣相似，平臺(tái)貨幣也是法定貨幣的延伸，通過一種機(jī)制來維護(hù)數(shù)字貨幣符號(hào)與法定貨幣的1：1的比例，差異在于平臺(tái)貨幣的穩(wěn)定機(jī)制更嚴(yán)格，客戶備付金的安全實(shí)際上是由央行基礎(chǔ)貨幣保證兌換，同時(shí)規(guī)范監(jiān)管使得其金融拓展屬性受到更嚴(yán)格的限制。

　　二、穩(wěn)定幣作為支付工具，能降低什么成本，不能降低什么成本？

　　目前來看，穩(wěn)定幣在常規(guī)零售支付中的使用群體很小，應(yīng)用場(chǎng)景受限。微信、支付寶、Apple Pay、PayPal等第三方支付平臺(tái)，已經(jīng)形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，具有在位者先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在同一貨幣區(qū)內(nèi)，從支付的便捷程度和安全性來看，穩(wěn)定幣并不比現(xiàn)有的第三方支付體系更具優(yōu)勢(shì)。穩(wěn)定幣降低交易成本的潛力主要在跨境支付上。

　　哪些因素使穩(wěn)定幣具備跨境支付上的低成本優(yōu)勢(shì)？相對(duì)充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局或?yàn)橹匾?。傳統(tǒng)的銀行體系提供美元跨境匯兌和支付服務(wù)，但清算系統(tǒng)中心化程度高，紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）作為美元跨境支付清算體系的核心基礎(chǔ)設(shè)施之一，承擔(dān)了全球約96%的美元跨境支付。銀行卡轉(zhuǎn)接清算機(jī)構(gòu)由Visa、MasterCard等少數(shù)寡頭主導(dǎo)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致較高的進(jìn)入壁壘和行業(yè)集中度，進(jìn)而推高交易成本。

　　第三方數(shù)字支付平臺(tái)則具有私人之間交易成本較傳統(tǒng)跨境支付體系低，費(fèi)率較透明的特征。這些支付平臺(tái)通常集合數(shù)字錢包功能，用戶需求多元倒逼供應(yīng)商迭代升級(jí)支付服務(wù)，在不同地區(qū)和使用場(chǎng)景中形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。許多第三方支付平臺(tái)已形成其在細(xì)分領(lǐng)域的亮點(diǎn)，如Stripe提供較低跨境費(fèi)用服務(wù)和可定制的業(yè)務(wù)解決方案，主要服務(wù)對(duì)象為交易量較大或有國(guó)際交易需求的在線企業(yè)等，但從商家層面（收款方）看第三方支付交易費(fèi)用仍較高。

　　穩(wěn)定幣的開放程度和基礎(chǔ)設(shè)施架構(gòu)使其更有可能形成競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的市場(chǎng)格局，并繞開現(xiàn)有支付系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)低成本的跨境支付。首先，穩(wěn)定幣的數(shù)字經(jīng)濟(jì)特性使得利用新技術(shù)降低費(fèi)用成為可能，比如穩(wěn)定幣的公鏈競(jìng)爭(zhēng)與優(yōu)化有助于推動(dòng)交易手續(xù)費(fèi)（gas fee）下降。其次，穩(wěn)定幣市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充分，全球范圍內(nèi)多個(gè)既有或潛在發(fā)行方共同競(jìng)爭(zhēng)，有利于交易費(fèi)用維持在較低水平。第三，與銀行體系和第三方數(shù)字支付平臺(tái)相比，穩(wěn)定幣面臨的監(jiān)管寬松，存在一定的監(jiān)管套利空間。相比之下，既有支付方式的監(jiān)管體系已相對(duì)完善，銀行在資本充足率、存款保險(xiǎn)、流動(dòng)性管理、反洗錢（AML）、KYC等方面均面臨嚴(yán)格約束，第三方數(shù)字支付平臺(tái)在支付牌照、資金托管、反洗錢、跨境結(jié)算等方面有明確規(guī)范。與之相比，穩(wěn)定幣具有較強(qiáng)匿名性，通?？衫@過傳統(tǒng)銀行跨境結(jié)算系統(tǒng)，無需接受嚴(yán)格的外匯或資本流動(dòng)管制。

　　值得一提的是，穩(wěn)定幣可以降低同一貨幣跨境支付的成本，但對(duì)于涉及不同貨幣之間匯兌的支付，情況則復(fù)雜些，穩(wěn)定幣并不能消除兩個(gè)貨幣之間的兌換費(fèi)用，這涉及到當(dāng)?shù)氐你y行體系，反洗錢和資本賬戶管制等監(jiān)管要求增加交易成本。當(dāng)然，作為交易貨幣的一方，美元有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，其他貨幣之間的兌換一般通過美元進(jìn)行。這種成本優(yōu)勢(shì)來源于美元作為國(guó)際交易媒介的地位，就數(shù)字技術(shù)本身來講，美元穩(wěn)定幣相對(duì)于其他貨幣的第三方支付工具或者央行數(shù)字貨幣，并不必然具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一個(gè)重要含義是，其他貨幣的穩(wěn)定幣在降低跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本方面的作用比美元穩(wěn)定幣要受限很多。

　　三、穩(wěn)定幣供給彈性大，其流通量主要由需求決定

　　從穩(wěn)定幣的供給來看，發(fā)行機(jī)構(gòu)的收益來自資產(chǎn)和負(fù)債端的利差。穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)在負(fù)債端支付零利息，而在資產(chǎn)端持有的國(guó)債、銀行存款等安全資產(chǎn)則生息。凈息差（利差減去運(yùn)營(yíng)費(fèi)用）越大，發(fā)行機(jī)構(gòu)提供穩(wěn)定幣的動(dòng)力越強(qiáng)，理論上講只要凈息差是正的，供給即可能是無限的。美元穩(wěn)定幣的市值從2020年的幾十億增加到2025年一季度突破2200億美元，占法幣錨定穩(wěn)定幣總量的99.8%。而恰恰在這幾年，美元短期利率從新冠疫情期間接近零的水平增加到現(xiàn)在的4%左右，為穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)帶來幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的大幅利差。這可能解釋了為什么越來越多的機(jī)構(gòu)有意愿發(fā)行穩(wěn)定幣。

　　基于供給彈性大的特征，穩(wěn)定幣的流通量基本由需求決定。作為不付息的支付工具，沒有人愿意持有顯著超過交易需求的零息資產(chǎn)。由于交易需求具有不確定性，人們?cè)敢獬钟幸恍﹤涓督?，而備付金需求部分取決于利息損失的機(jī)會(huì)成本。當(dāng)銀行存款或者其他安全資產(chǎn)（如國(guó)債）的收益率上升時(shí)，持有人的機(jī)會(huì)成本增加，導(dǎo)致備付金需求下降。也就是說，近年來美元利率上升應(yīng)該降低對(duì)穩(wěn)定幣的需求。那怎么解釋同期美元穩(wěn)定幣的快速增長(zhǎng)？

　　換個(gè)角度看，穩(wěn)定幣持有人放棄的利息是其為獲得穩(wěn)定幣給予的便利而付出的代價(jià)，較高的利率水平導(dǎo)致較低的穩(wěn)定幣余額，但單位穩(wěn)定幣對(duì)持有人帶來的便利收益增加。那么什么樣的便利收益能夠抵消利率大幅上升帶來的機(jī)會(huì)成本？

　　第一個(gè)可能是貨幣替代效應(yīng)。美元作為在位國(guó)際貨幣提供了流動(dòng)性/安全資產(chǎn)，尤其是對(duì)于高通脹或者本幣持續(xù)貶值的經(jīng)濟(jì)體，美元有替代本幣的作用。有調(diào)研發(fā)現(xiàn)土耳其、阿根廷、印尼、印度等發(fā)展中國(guó)家持有穩(wěn)定幣的意愿有所提升，以其中通脹高企的土耳其為例，該國(guó)2023年使用法幣購(gòu)買穩(wěn)定幣規(guī)模相當(dāng)于GDP的3.7%。但這種貨幣替代應(yīng)該有限，從儲(chǔ)值角度看，尤其考慮到美元利率上升的因素，美元替代本幣應(yīng)該更多體現(xiàn)在付息的安全資產(chǎn)上，比如當(dāng)?shù)劂y行的美元存款。還有一個(gè)可能是美元穩(wěn)定幣替代美元現(xiàn)鈔，但尚無證據(jù)表明這一選項(xiàng)的重要程度。對(duì)比而言，美元現(xiàn)鈔和穩(wěn)定幣均不付息，穩(wěn)定幣有攜帶的便利性，同時(shí)沒有物理形態(tài)損壞的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在大額支付上具有優(yōu)勢(shì)，但美元現(xiàn)鈔的優(yōu)勢(shì)是不存在兌付風(fēng)險(xiǎn)。

　　第二個(gè)可能是在傳統(tǒng)跨境貿(mào)易支付領(lǐng)域。傳統(tǒng)跨境支付長(zhǎng)期受困于高成本、低效率，主要源于高度中心化基礎(chǔ)設(shè)施造成壟斷、流程復(fù)雜冗長(zhǎng)、合規(guī)成本層層轉(zhuǎn)嫁等因素。在此背景下，穩(wěn)定幣提供了一種繞開或簡(jiǎn)化傳統(tǒng)層級(jí)結(jié)構(gòu)的替代方案，利用數(shù)字化手段實(shí)現(xiàn)更直接的跨境支付，從而打破既有格局、降低交易費(fèi)用。對(duì)于跨境電商賣家、頻繁進(jìn)行小額跨境貿(mào)易的企業(yè)或個(gè)人而言，這種成本降低極具吸引力，因而可能帶來對(duì)穩(wěn)定幣的需求。然而，降低跨境支付成本并非穩(wěn)定幣的“專利”，諸如PayPal等數(shù)字支付平臺(tái)，同樣具有打破傳統(tǒng)跨境支付壟斷的潛力。

　　第三個(gè)可能是和加密資產(chǎn)交易有關(guān)，過去幾年比特幣等加密資產(chǎn)的價(jià)格大幅上升且波動(dòng)率高，增加了對(duì)美元穩(wěn)定幣用于加密資產(chǎn)交易的備付金需求。穩(wěn)定幣既是加密資產(chǎn)交易的主要中介，也是比特幣等主要加密資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)期的理想避風(fēng)港。無論比特幣市場(chǎng)上行或下行，期貨合約、永續(xù)合約等衍生品的存在使得市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣作為抵押品的需求持續(xù)上升。

　　第四個(gè)可能是地下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、監(jiān)管套利、規(guī)避金融制裁相關(guān)的交易需求。穩(wěn)定幣在交易過程中的匿名性使得交易難以追蹤和監(jiān)管，給非法和違規(guī)交易提供了便利，尤其是在跨境支付中，可用于繞過資本賬戶管制，也增加了稅收征管和反洗錢的難度。規(guī)避監(jiān)管獲取的回報(bào)可以說是穩(wěn)定幣為其持有人提供的便利收益，從而帶來對(duì)穩(wěn)定幣的需求。穩(wěn)定幣還可用于繞過當(dāng)今美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際支付體系，從而在地緣經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中規(guī)避金融制裁。例如，俄羅斯轉(zhuǎn)向用穩(wěn)定幣來促進(jìn)與其他國(guó)家的石油貿(mào)易，使用USDT作為本幣貿(mào)易結(jié)算的橋梁，伊朗、委內(nèi)瑞拉等國(guó)也有使用加密貨幣來開展貿(mào)易結(jié)算的案例。

　　以上四個(gè)可能，到目前為止第三和第四是更合理的猜測(cè)，而且有一定的關(guān)聯(lián)。加密資產(chǎn)交易與灰色交易需求因離岸交易所處的弱監(jiān)管環(huán)境而互相強(qiáng)化，多數(shù)加密交易所設(shè)立在離岸金融中心，使監(jiān)管執(zhí)法困難、難以開展國(guó)際監(jiān)管合作。

　　四、未來發(fā)展?jié)摿Γ悍€(wěn)定幣的能與不能

　　如何看待未來穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)潛力？與現(xiàn)金、銀行活期存款、第三方支付備付金等類似，穩(wěn)定幣的流通量主要由交易需求決定，帶來一個(gè)重要含義。不涉及跨境的情形下，由于都不付息，相對(duì)于現(xiàn)金、活期存款、第三方支付體系，穩(wěn)定幣并無明顯優(yōu)勢(shì)。雖然匿名性使得穩(wěn)定幣易于開展地下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但反過來可能促進(jìn)地下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這樣的正循環(huán)可能助長(zhǎng)以灰色交易為目的的影子金融體系，很難想象貨幣當(dāng)局會(huì)持續(xù)容忍這樣的監(jiān)管套利行為。穩(wěn)定幣的增長(zhǎng)潛力在于跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

　　（一）美元穩(wěn)定幣增長(zhǎng)潛力首先得益于美元國(guó)際貨幣地位

　　在國(guó)際層面，在位者的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)使得美元最可能受益于穩(wěn)定幣的市場(chǎng)機(jī)制。也就是說，美元穩(wěn)定幣的快速增長(zhǎng)首先是美元作為國(guó)際貨幣的結(jié)果，反過來，穩(wěn)定幣能不能鞏固甚至擴(kuò)大美元的作用？這取決于穩(wěn)定幣在貨幣三大功能（記賬單位、交易媒介、價(jià)值儲(chǔ)存）上的表現(xiàn)，貨幣替代現(xiàn)象在這三個(gè)功能上都可能發(fā)生，哪個(gè)功能更重要？

　　主權(quán)貨幣作為記賬單位的信用度來自政府背書，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)主權(quán)的核心體現(xiàn)。由公權(quán)力確立的記賬貨幣在國(guó)際上的延伸或者在本國(guó)被侵蝕的程度則體現(xiàn)在其支付和儲(chǔ)值功能的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)上。

　　如上所述，就支付手段的效率而言，美元穩(wěn)定幣得益于美元作為國(guó)際貨幣的在位優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，就監(jiān)管套利而言，美國(guó)的金融自由化程度比其他國(guó)家高，監(jiān)管套利對(duì)美國(guó)帶來的影響比其他經(jīng)濟(jì)體較小，也使得美元穩(wěn)定幣處在更有利地位。

　　那么，美元作為國(guó)際貨幣的競(jìng)爭(zhēng)力源自什么？關(guān)鍵是貨幣的儲(chǔ)值手段。美國(guó)的金融市場(chǎng)規(guī)模大，具有深度和廣度，也是大型經(jīng)濟(jì)體中最開放的，吸引了全球投資者的參與，尤其是美國(guó)國(guó)債為全球市場(chǎng)提供了安全資產(chǎn)。美元穩(wěn)定幣受益于美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的在位優(yōu)勢(shì)，同時(shí)穩(wěn)定幣作為新的技術(shù)工具為美元作為儲(chǔ)值手段在全球市場(chǎng)的擴(kuò)張?zhí)峁┝诵碌妮d體。

　　（二）美元穩(wěn)定幣可以反過來促進(jìn)美元化，但有兩個(gè)阻力

　　全球范圍來看，貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)是零和博弈，美元在國(guó)際貨幣市場(chǎng)的得意味其他國(guó)家的失?；谏鲜龇治鲞壿嫞苊涝€(wěn)定幣影響的主要是兩類國(guó)家，一是金融體系薄弱、經(jīng)濟(jì)體量較小、通脹和匯率波動(dòng)大的發(fā)展中國(guó)家，二是資本賬戶管制的國(guó)家。其他國(guó)家的損失主要在兩個(gè)方面。一是鑄幣稅及相關(guān)收益的流失，美元穩(wěn)定幣持有人放棄的貨幣收益由穩(wěn)定幣發(fā)行人和美國(guó)政府獲得，后者體現(xiàn)為穩(wěn)定幣產(chǎn)生的安全資產(chǎn)需求使得美國(guó)政府發(fā)債成本下降。二是貨幣管理的政策有效性下降。作為新的支付工具，穩(wěn)定幣的總體規(guī)模還比較小，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍處于觀望狀態(tài)。但隨著發(fā)行量的增加，其負(fù)面的影響顯現(xiàn)出來，其他國(guó)家相關(guān)政策當(dāng)局可能有反應(yīng)，通過加強(qiáng)監(jiān)管打擊對(duì)美元穩(wěn)定幣的需求。

　　其次，穩(wěn)定幣本身也有脆弱性，穩(wěn)定幣雖然和美元掛鉤，但本質(zhì)上是私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的私人“貨幣”。相較在中央銀行體系下受到監(jiān)管和保護(hù)的支付方式（包括微信支付、支付寶類的第三方支付工具），私人部門主導(dǎo)的穩(wěn)定幣在安全方面的投入能力和意愿可能存在不足。這既涉及技術(shù)方面的機(jī)制，比如區(qū)塊鏈技術(shù)的共識(shí)機(jī)制和智能合約可能存在漏洞，也有經(jīng)濟(jì)層面的問題，尤其穩(wěn)定幣的可兌換性。

　　盡管穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)持有100%流動(dòng)性資產(chǎn)作為兌換保證，但難以完全避免持有人對(duì)其錨定價(jià)值信心崩潰的情形出現(xiàn)。穩(wěn)定幣發(fā)展至今，已出現(xiàn)多次短時(shí)間內(nèi)大量用戶集中贖回或拋售，超出其支撐機(jī)制的應(yīng)對(duì)能力，最終引發(fā)價(jià)值脫離錨定（如與美元脫鉤），比如2023年硅谷銀行（SVB）倒閉后USDC快速脫錨。在數(shù)字和智能時(shí)代，信息包括假消息傳播速度快，任何發(fā)行方儲(chǔ)備不足的傳聞可能帶來恐慌式擠兌，而恐慌具有羊群效應(yīng)。

　　看遠(yuǎn)一點(diǎn)，穩(wěn)定幣發(fā)行方還存在一種潛在動(dòng)機(jī)，出于盈利目的加杠桿，持有流動(dòng)性較低的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這一特點(diǎn)使得穩(wěn)定幣發(fā)行商有可能成為新時(shí)代的“野貓銀行”。以Tether為例，其儲(chǔ)備資產(chǎn)中并非全部為安全性和流動(dòng)性高的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，還包括價(jià)格或出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的比特幣、貴金屬，以及未完全公開透明的有擔(dān)保貸款和其它投資。有觀點(diǎn)認(rèn)為，相比Circle發(fā)行USDC實(shí)現(xiàn)了100%的準(zhǔn)備金合規(guī)，Tether約有不到20%的儲(chǔ)備資產(chǎn)不符合《穩(wěn)定幣引導(dǎo)與創(chuàng)新法案》規(guī)定，但這部分資產(chǎn)卻是Tether的主要盈利來源。

　　值得一提的是，狹義銀行作為一種金融改革的理念，在現(xiàn)實(shí)中并沒有落實(shí)，原因在于金融機(jī)構(gòu)有擴(kuò)張的功能。穩(wěn)定幣尚處于早期發(fā)展階段，又面臨利差較高的有利環(huán)境，展望未來，如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，美國(guó)國(guó)債收益率下降，穩(wěn)定幣發(fā)行方的利差收入會(huì)顯著收窄。逐利動(dòng)機(jī)可能導(dǎo)致狹義銀行業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，資產(chǎn)端信用風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配增加，進(jìn)而加劇發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　五、從加密資產(chǎn)到儲(chǔ)備資產(chǎn)？

　　近期，與美元穩(wěn)定幣（加密貨幣）有關(guān)的另外一個(gè)話題是美國(guó)政府將建立“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”（Strategic Bitcoin Reserve）和包含比特幣以外數(shù)字資產(chǎn)的“美國(guó)數(shù)字資產(chǎn)儲(chǔ)備庫(kù)”?？礉q比特幣的原因可能有很多種，十多年前，不少人認(rèn)為比特幣是數(shù)字貨幣（加密貨幣），可以替代美元，是未來去中心化金融的貨幣基礎(chǔ)?，F(xiàn)在應(yīng)該很少人持有這樣的觀點(diǎn)，新的敘事是比特幣是儲(chǔ)備資產(chǎn)，是數(shù)字黃金，可以支持以法定貨幣（美元）為中心的貨幣體系。由此，從加密貨幣到加密資產(chǎn)，后者作為前者的儲(chǔ)備資產(chǎn)，形成閉環(huán)，從而構(gòu)建數(shù)字時(shí)代新的貨幣體系。

　　我們可從三個(gè)視角來分析這個(gè)問題。首先，從加密貨幣到加密資產(chǎn)的閉環(huán)并不存在。穩(wěn)定幣雖然使用數(shù)字技術(shù)，但在經(jīng)濟(jì)意義上是與美元掛鉤的私人貨幣，是美元的延伸，是債務(wù)貨幣，和比特幣等加密資產(chǎn)沒有經(jīng)濟(jì)機(jī)制上的聯(lián)系。

　　第二，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的貨幣形式早已從黃金為代表的實(shí)物貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞?債務(wù)貨幣，這同樣適用于當(dāng)今的“數(shù)字黃金”。信用貨幣的核心特征是其價(jià)值依賴發(fā)行者（通常是政府或央行）的信用，由此貨幣與“債務(wù)”緊密關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)依賴“信用支付”（如企業(yè)賒銷、貸款消費(fèi)、債券交易），需要貨幣具備可轉(zhuǎn)讓性和延期支付能力，債務(wù)貨幣通過“債權(quán)債務(wù)關(guān)系”天然適配這一需求。比如銀行存款本質(zhì)是“對(duì)銀行的債權(quán)”，穩(wěn)定幣是對(duì)其發(fā)行人的債權(quán)，可隨時(shí)轉(zhuǎn)賬給第三方。

　　凱恩斯稱金本位為“野蠻時(shí)代的遺跡”，是批判其僵化的規(guī)則與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)需求的沖突。金本位制將貨幣綁定為黃金的附屬品，貨幣供應(yīng)量與黃金儲(chǔ)備直接掛鉤，導(dǎo)致貨幣政策缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的適應(yīng)能力，最終反而使經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，甚至成為造成社會(huì)不平等的導(dǎo)火索。凱恩斯的貨幣觀推動(dòng)了20世紀(jì)貨幣政策從“金本位約束”轉(zhuǎn)向“國(guó)家信用主導(dǎo)”，也為現(xiàn)代央行的“逆周期調(diào)節(jié)”（如降息、量化寬松）提供了理論依據(jù)。

　　信用貨幣的終極背書是國(guó)家信用。就美元而言，一個(gè)關(guān)鍵體現(xiàn)是基礎(chǔ)貨幣作為美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債，在資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的是其持有的美國(guó)國(guó)債。銀行貨幣（廣義貨幣，或者說銀行存款）的信用來自政府的擔(dān)保和監(jiān)管，包括央行最后貸款人、存款保險(xiǎn)機(jī)制，甚至在危機(jī)時(shí)的全面擔(dān)保，是政府債務(wù)的延伸。美元穩(wěn)定幣對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)是美國(guó)國(guó)債和其他高等級(jí)的流動(dòng)性資產(chǎn)，有政府信用的支持，但沒有類似銀行貨幣那樣保證兌換的監(jiān)管和擔(dān)保機(jī)制。延伸到國(guó)際層面，美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣，其根基是美國(guó)的國(guó)家信用，包括第一大經(jīng)濟(jì)體、最大規(guī)模的金融市場(chǎng)等。

　　第三，或許還存在一種可能，政府通過持有具有增值潛力的資產(chǎn)來為自己的信用增信。對(duì)于一個(gè)小型經(jīng)濟(jì)體，由于其內(nèi)生的資產(chǎn)范圍有限，長(zhǎng)期增值潛力不足，持有外生的資產(chǎn)有一定的合理性，比如挪威和新加坡的主權(quán)基金模式，或者一些新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家央行持有美元資產(chǎn)為本幣的對(duì)外價(jià)值增信。但是，很難想象一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體，尤其為全球提供儲(chǔ)備貨幣的經(jīng)濟(jì)體的信用能靠外生的資產(chǎn)價(jià)值獲得有效支撐。

　　從更廣的意義看，超越貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，比特幣等加密資產(chǎn)是否可作為政府戰(zhàn)略性投資？資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益可分為兩類：現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)型收益（股票、債券）和價(jià)格波動(dòng)驅(qū)動(dòng)型收益（黃金），前者可通過“復(fù)利效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值，復(fù)利的高低取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，后者僅來自市場(chǎng)供需變化導(dǎo)致的價(jià)格漲跌，增值一定程度上依賴于“低買高賣”的投機(jī)行為。

　　具體到政府戰(zhàn)略投資于比特幣等加密資產(chǎn)，一個(gè)可能的原因是比特幣之類的加密資產(chǎn)涉及區(qū)塊鏈等加密技術(shù)，政府的加持可能促進(jìn)這一領(lǐng)域的創(chuàng)新，創(chuàng)新的外溢效應(yīng)或?qū)⑹拐麄€(gè)社會(huì)受益，即享受到創(chuàng)新的“復(fù)利效應(yīng)”。盡管這個(gè)正外部性不能排除，但需要和比特幣的負(fù)外部性平衡，比特幣的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)屬性意味著對(duì)其需求的增加只能通過價(jià)格上漲來實(shí)現(xiàn)供需平衡，對(duì)其他投資尤其實(shí)體投資有擠壓效應(yīng)。從這個(gè)意義上講，政府戰(zhàn)略性投資于比特幣等加密資產(chǎn)，并不必然優(yōu)于投資股權(quán)和股票，或投資于基礎(chǔ)研究，因而也就不具備天然的必要性。

　　六、政策含義

　　基于以上分析，有三方面的政策含義值得探討。

　　第一，美元穩(wěn)定幣蘊(yùn)含支付體系的公共品屬性與私人逐利動(dòng)機(jī)之間的矛盾，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響將倒逼監(jiān)管加強(qiáng)。當(dāng)前美元穩(wěn)定幣的發(fā)展，核心是依賴私人機(jī)構(gòu)發(fā)行私人“貨幣”并允許后者依賴?yán)钣＿@一模式與支付體系的公共品屬性（要求兼具安全、穩(wěn)定、普惠等）存在根本性矛盾。綜觀貨幣金融發(fā)展的歷史，銀行貨幣的公共品屬性是在金融監(jiān)管與政府擔(dān)保的機(jī)制下逐步完善的。中國(guó)的微信支付、支付寶等數(shù)字支付模式的成功，關(guān)鍵在于在堅(jiān)持市場(chǎng)化運(yùn)作的同時(shí)，通過有效監(jiān)管堅(jiān)守了支付渠道的公共品屬性。金融領(lǐng)域的市場(chǎng)創(chuàng)新在先，監(jiān)管加強(qiáng)在后的普遍規(guī)律應(yīng)該也適用于穩(wěn)定幣。

　　第二，從國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)的角度看，美國(guó)最受益于穩(wěn)定幣的機(jī)制，作為狹義銀行提供的私人貨幣，美元穩(wěn)定幣受益于美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，包括金融市場(chǎng)的在位優(yōu)勢(shì)。美元穩(wěn)定幣擴(kuò)張是美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的延伸，其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和監(jiān)管套利反過來可能有助于強(qiáng)化美元的國(guó)際地位。對(duì)于其他非美經(jīng)濟(jì)體，面對(duì)在位國(guó)際貨幣在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的內(nèi)生優(yōu)勢(shì)，以發(fā)展本幣穩(wěn)定幣來對(duì)抗美元穩(wěn)定幣并非最優(yōu)策略。這不僅是因?yàn)槠渌麌?guó)家的比較優(yōu)勢(shì)不在金融，還可能引入新的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)，如沖擊貨幣管理和資本賬戶管理的效率，這可能解釋為什么歐央行強(qiáng)調(diào)發(fā)展數(shù)字歐元（央行數(shù)字貨幣）來應(yīng)對(duì)美元穩(wěn)定幣。

　　第三，對(duì)中國(guó)來講，應(yīng)對(duì)之策的關(guān)鍵在于發(fā)揮中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模大、人口數(shù)量多（應(yīng)用場(chǎng)景廣闊）的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)該大力推動(dòng)微信支付、支付寶等平臺(tái)數(shù)字貨幣在跨境支付場(chǎng)景中的應(yīng)用，同時(shí)利用央行數(shù)字貨幣的外生力量來支持平臺(tái)貨幣在跨境支付業(yè)務(wù)的發(fā)展，建設(shè)新型高效、低成本的跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施（包括通過多邊央行數(shù)字貨幣的合作）。第三方支付工具類的平臺(tái)貨幣本身具有穩(wěn)定幣的特征，與美元穩(wěn)定幣比較，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性較強(qiáng)，金融屬性較弱，而且在平臺(tái)的賦能下已經(jīng)形成了一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這是中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)。

　　當(dāng)然，穩(wěn)定幣代表了一種新型支付技術(shù)與模式，可能有現(xiàn)在看不清的正面的外溢作用，完全否定也不是最優(yōu)選擇。如何發(fā)揮香港作為國(guó)際金融中心和最大的人民幣離岸市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)值得探討，以香港作為人民幣穩(wěn)定幣受控試驗(yàn)田與監(jiān)管糾偏場(chǎng)的積極角色，有利于平衡技術(shù)創(chuàng)新潛力與維護(hù)支付的公共品屬性、金融穩(wěn)定和國(guó)家貨幣主權(quán)等多維度的關(guān)系。

　?。ㄗ髡邽?span id="stock_1.601995">中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

（文章來源：華夏時(shí)報(bào)）

(原標(biāo)題：穩(wěn)定幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析)

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