對發(fā)展科創(chuàng)債市場的研究與思考

表1：2021年—2024年科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模及期限變化

　　資料來源：市場公開數(shù)據(jù)整理

　　3月6日，中國人民銀行行長潘功勝在十四屆全國人大三次會議經(jīng)濟主題記者會上表示，央行將會同證監(jiān)會、科技部等部門，創(chuàng)新推出債券市場“科技板”，將重點支持金融機構(gòu)、科技型企業(yè)、私募股權(quán)投資機構(gòu)三類發(fā)行主體，豐富科技創(chuàng)新債券（下稱“科創(chuàng)債”）產(chǎn)品體系。我國科創(chuàng)債市場建設(shè)由來已久，近些年科創(chuàng)債市場持續(xù)快速發(fā)展，已成為金融助力科創(chuàng)、服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要途徑，為債券“科技板”的推出奠定了良好的基礎(chǔ)。

　　但現(xiàn)階段，科創(chuàng)債市場的擴容和發(fā)展仍然面臨三大堵點，制約了金融進一步支持科創(chuàng)企業(yè)。借助債券“科技板”推出的政策契機，有望逐步化解此前制約科創(chuàng)債發(fā)展的諸多瓶頸，釋放市場主體的能動性，為科創(chuàng)企業(yè)通過直接融資獲得更多支持提供更強保障。

　　科創(chuàng)債市場的現(xiàn)狀概述

　　科創(chuàng)債是指由科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行的，或募集資金用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的信用債券，是債券市場支持科技創(chuàng)新企業(yè)融資、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的重要工具。與傳統(tǒng)融資方式相比，科創(chuàng)債更加專注于支持具有創(chuàng)新潛力的企業(yè)，尤其是那些處于研發(fā)投入高、資金需求大的高科技領(lǐng)域企業(yè)。目前，主流科創(chuàng)債根據(jù)債券類型的不同，可分為科技創(chuàng)新公司債和科技創(chuàng)新票據(jù)兩大類。兩者的主要區(qū)別在于審核機構(gòu)、流通市場、發(fā)行期限以及對發(fā)行主體的審核標(biāo)準(zhǔn)等方面。

　　科創(chuàng)債券市場在中國的發(fā)展呈現(xiàn)出強勁的增長勢頭?？苿?chuàng)債起源于2016年6月的雙創(chuàng)債及高成長債試點，經(jīng)過持續(xù)發(fā)展，逐步演變?yōu)楫?dāng)下主流的科創(chuàng)公司債和科創(chuàng)票據(jù)。隨著我國債券市場的快速發(fā)展，境內(nèi)科創(chuàng)債品種不斷豐富，規(guī)模加速擴容，結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。尤其是2020年后，科創(chuàng)債市場取得了跨越式發(fā)展。2021年—2024年，科創(chuàng)債全年發(fā)行規(guī)模分別為166億元、2641億元、7841億元及1.23萬億元，2024年同比增長56.9%。截至2025年3月11日，主流科創(chuàng)債余額合計1.78萬億元，占市場信用債的6.48%，其中科創(chuàng)公司債余額為1.14萬億元，科創(chuàng)票據(jù)余額為0.64萬億元。2023年7月，中國人民銀行指導(dǎo)銀行間市場交易商協(xié)會推出混合型科創(chuàng)票據(jù)，允許設(shè)置浮動利率、轉(zhuǎn)股、擔(dān)保等條款，以平衡投資者風(fēng)險與收益，募集資金可直接用于股權(quán)投資或基金出資。2022年—2024年，科創(chuàng)票據(jù)發(fā)行量分別為1510億元、3846億元、5736億元?；旌闲涂苿?chuàng)票據(jù)的創(chuàng)新迅速提升了科創(chuàng)票據(jù)的發(fā)行規(guī)模，也進一步打通了科創(chuàng)企業(yè)的融資渠道。

　　以上增長趨勢一方面反映了資本市場對科技創(chuàng)新融資需求的積極響應(yīng)，另一方面也體現(xiàn)了相關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)對科技創(chuàng)新經(jīng)濟活動的大力支持。在發(fā)行期限方面，科創(chuàng)債的發(fā)行期限持續(xù)延長，平均發(fā)行期限從2022年的2.21年提升至2024年的3.66年?？苿?chuàng)債期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更加契合科技創(chuàng)新領(lǐng)域經(jīng)濟活動的實際需求。

　　科創(chuàng)債從無到有快速發(fā)展，在引導(dǎo)債市資金更好地為科技型企業(yè)提供全鏈條、全生命周期金融服務(wù)方面起到了重要作用，其具備以下獨特優(yōu)勢：

　　第一，發(fā)行科創(chuàng)債有助于引導(dǎo)科創(chuàng)企業(yè)融資成本整體下降?？苿?chuàng)債在二級交易市場的流動性逐年改善，中高信用等級的科創(chuàng)債較同信用評級、同期限的普通信用債持續(xù)存在5—10BP的溢價。某主體科創(chuàng)債在一級市場的發(fā)行利率下行，以及二級市場存續(xù)科創(chuàng)債的到期收益率下行，對其同一發(fā)行人發(fā)行非科創(chuàng)債時的融資成本具有傳導(dǎo)效應(yīng)。這不僅持續(xù)提升了該發(fā)行人直接融資在其有息負(fù)債中的比重，還帶動其間接融資成本下降，最終使科創(chuàng)債發(fā)行主體的綜合融資成本整體降低。

　　第二，科創(chuàng)債有效助力科技創(chuàng)新項目的推進和落地，進而提升公司的盈利水平。通過對科創(chuàng)債發(fā)行人研發(fā)費用占營業(yè)收入比重以及資本支出占凈利潤比值的比較發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)債組的研發(fā)費用占比及資本支出占比均顯著高于非科創(chuàng)債組。科創(chuàng)債的募集資金有效支持了其發(fā)行人的科研創(chuàng)新活動，科研創(chuàng)新成果也進一步提升了公司的盈利水平和現(xiàn)金流，改善了償債能力。

　　制約科創(chuàng)債市場發(fā)展的堵點

　　盡管科創(chuàng)債市場近幾年取得了快速發(fā)展，在支持科創(chuàng)活動方面具備上述優(yōu)勢，但目前科創(chuàng)債市場對科創(chuàng)活動及科創(chuàng)發(fā)行人的支持力度和廣度的提升還存在幾個堵點：

　　第一，債權(quán)屬性資產(chǎn)的風(fēng)險與收益錯配，導(dǎo)致發(fā)行人以高資質(zhì)的央國企為主，民企占比少，行業(yè)集中于傳統(tǒng)行業(yè)（如升級、技改項目）。

　　在企業(yè)性質(zhì)方面，2024年發(fā)行的科創(chuàng)債中，中央國有、地方國有及民營企業(yè)分別占比40.97%、49.31%和7.82%。近年來，科創(chuàng)債發(fā)行逐漸拓展至中小企業(yè)領(lǐng)域，但民企發(fā)行人僅有29家，高資質(zhì)的央國企仍是科創(chuàng)債市場的主力軍。

　　在行業(yè)分布方面，2021年—2024年，科創(chuàng)債發(fā)行金額排名前三的行業(yè)依次為建筑裝飾、公用事業(yè)、煤炭，分別占全部科創(chuàng)債發(fā)行的29.76%、8.04%、7.92%。而新興行業(yè)如通信、電子、計算機和生物醫(yī)藥等的科創(chuàng)債發(fā)行較為有限，分別占比2.15%、1.93%、1.44%和0.47%。

　　造成上述問題的主要原因是債券融資的天然屬性。債權(quán)屬性資產(chǎn)的風(fēng)險與收益錯配，難以惠及民營性質(zhì)的高科技企業(yè)。與股權(quán)融資不同，債券融資具有天然的風(fēng)險規(guī)避性。從企業(yè)的利潤分配來看，債券的本金償還及利息支付在凈利潤之前完成，即企業(yè)擴張經(jīng)營帶來的利潤增加與債權(quán)投資人無關(guān)，擴張經(jīng)營帶來的風(fēng)險卻需要債權(quán)投資人承擔(dān)。因此，債權(quán)投資天然更傾向于介入信用更好、已經(jīng)度過快速擴張期、現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定的企業(yè)主體，這也是引導(dǎo)債權(quán)投資資金直接介入科技創(chuàng)新板塊的核心堵點。

　　第二，募資用途以償債為主，用于科創(chuàng)股權(quán)和基金出資的僅限于東南沿海經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的央國企?？苿?chuàng)債募集資金主要用于償還債務(wù)的占比在70%以上。用于股權(quán)或基金出資的僅占比10.85%，且其發(fā)行人集中于東南沿海經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域的央國企：其中北京地區(qū)的發(fā)行人以央企投資集團為主；各省份發(fā)行人多為當(dāng)?shù)貒Y控股的高新投、科投、產(chǎn)投、金控等類城投公司。

　　科創(chuàng)企業(yè)融資通過“債券市場-產(chǎn)投或金控主體-科創(chuàng)公司或產(chǎn)業(yè)基金”鏈條支持。該模式鏈條偏長，且非東部沿海的產(chǎn)投平臺規(guī)模較小，覆蓋企業(yè)有限，直接作用于科創(chuàng)板塊資金比例仍較低。

　　第三，科創(chuàng)債發(fā)行期限與科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的回報周期錯配。盡管科創(chuàng)債平均發(fā)行期限持續(xù)延長，從2021年的約2年拉長至2024年的3.66年，但民企發(fā)行科創(chuàng)債平均期限仍不足2年，長期限科創(chuàng)債集中于高資質(zhì)的央國企。而長期限債券與科創(chuàng)活動的周期更加匹配，尤其對研發(fā)投入較大、回報周期較長的項目而言，長期融資能夠更好地支持其科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化進程。鼓勵發(fā)行長期限及永續(xù)科創(chuàng)債，對國企民企一視同仁，方能緩解融資期限與收益錯配導(dǎo)致的融資焦慮，提升民企科創(chuàng)能動性。

　　第四，增信措施（三方擔(dān)保人、反擔(dān)保資產(chǎn)）使用不足削弱投資者信心。在當(dāng)前已發(fā)行的債券中，僅有約928億元有擔(dān)保增信，占比3.6%，其中專業(yè)擔(dān)保公司提供擔(dān)保的僅161億元，擔(dān)保缺失制約科創(chuàng)債擴容和市場活躍度，影響投資者信心和積極性。

　　政策建議

　　上述問題制約了科創(chuàng)債市場發(fā)展。債市科技板設(shè)立旨在彌補現(xiàn)有融資體系的結(jié)構(gòu)性短板，優(yōu)化資源配置效率，疏通金融支持科技堵點。針對債券科技板創(chuàng)設(shè)，筆者建議：

　　第一，引入增信機制，鼓勵更多中小型科創(chuàng)企業(yè)通過發(fā)行科創(chuàng)債拓寬融資渠道。積極引入專業(yè)的擔(dān)保機構(gòu)、金融機構(gòu)、地方產(chǎn)控公司，為中小民營科技公司發(fā)行科創(chuàng)債融資提供與風(fēng)險回報相匹配的擔(dān)保增信措施。目前，深圳在探索城投向產(chǎn)投轉(zhuǎn)型，以及為中小科技企業(yè)提供政策工具方面已取得較好成效：深圳通過核心平臺企業(yè)深圳市投資控股有限公司出資設(shè)立融資擔(dān)?；穑瑸閾?dān)保機構(gòu)、保險機構(gòu)向中小科技企業(yè)開展的貸款和債券融資擔(dān)保、保證保險業(yè)務(wù)提供再擔(dān)保，首創(chuàng)性地將保險機構(gòu)納入再擔(dān)保支持范圍，使保險機構(gòu)金融服務(wù)成為擔(dān)保機構(gòu)的有力補充。可以考慮結(jié)合各地實際情況推廣復(fù)制深圳模式。同時，推進資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、設(shè)置激勵約束機制等平衡風(fēng)險收益的反擔(dān)保措施。此外，為提升發(fā)行主體的多元化、拓寬融資市場的縱深，可優(yōu)化民企高科技公司的發(fā)行流程、縮短發(fā)行周期，引導(dǎo)更多優(yōu)質(zhì)科技型中小企業(yè)發(fā)行科創(chuàng)債。

　　第二，對發(fā)行機構(gòu)進行擴容，引入金融機構(gòu)及私募股權(quán)投資機構(gòu)，并延長發(fā)債期限。目前，科創(chuàng)債券主要由非金融企業(yè)發(fā)行，而“科技板”發(fā)行機構(gòu)預(yù)計將包括金融機構(gòu)和頭部私募股權(quán)投資機構(gòu)等。建議允許銀行等金融機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債，其募集資金應(yīng)全部用于支持科創(chuàng)領(lǐng)域。同時，引入頭部私募股權(quán)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)行科創(chuàng)債，債券期限可適度延長?？紤]到科技創(chuàng)新項目的轉(zhuǎn)化周期較長，科創(chuàng)債期限需與投資周期相匹配，因此這類用于股權(quán)投資的科創(chuàng)債券平均發(fā)行期限可適度延長，以鼓勵長期資金和耐心資本入市，帶動更多資金投早、投小、投長期、投硬科技。

　　第三，針對性發(fā)行債券指數(shù)產(chǎn)品，鼓勵商業(yè)銀行、社?；?、養(yǎng)老金、保險公司等中長期資金加大對科技創(chuàng)新公司債券投資。近年來，公募行業(yè)在綠色金融有關(guān)的綠色債券基金產(chǎn)品布局不斷增多，但未有科創(chuàng)相關(guān)的債券指數(shù)產(chǎn)品。隨著科創(chuàng)債的常態(tài)化發(fā)行，科創(chuàng)債券基金產(chǎn)品、科創(chuàng)債ETF可能也將不斷增多，建議鼓勵商業(yè)銀行、社?；稹?span web="1" target="_blank" class="em_stock_key_common" data-code="90,BK0823">養(yǎng)老金、保險公司等中長期資金加大科技創(chuàng)新公司債券投資。

　　展望未來，隨著各方部門的政策協(xié)作與工作推進，擔(dān)保增信、發(fā)行機構(gòu)擴容以及引導(dǎo)長期資金介入將改善科創(chuàng)債的堵點難題，從而釋放債市動能。通過政策引導(dǎo)、市場優(yōu)化及風(fēng)險控制相結(jié)合，科創(chuàng)債市場有望在支持科技創(chuàng)新、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮更加重要的作用。（作者就職于西部利得基金管理有限責(zé)任公司）

（文章來源：國際金融報）

(原標(biāo)題：對發(fā)展科創(chuàng)債市場的研究與思考)

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