8幅圖 看懂牛市初期到中期的特征！

　　01

　　牛市初期的迷霧與真相，本質(zhì)是估值和價(jià)格的修復(fù)

　　在資本市場(chǎng)的投資實(shí)踐中，“技術(shù)性牛市”這一概念常常被投資者視為市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)的重要信號(hào)。當(dāng)主要股指從低點(diǎn)反彈超過(guò)20%，市場(chǎng)便進(jìn)入所謂的技術(shù)性牛市。這一現(xiàn)象在A股市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮：如2019年初、2020年3月等。但深入分析市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在邏輯，技術(shù)性牛市的本質(zhì)僅是估值修復(fù)、價(jià)格修復(fù)的表象。事實(shí)上，如果看2024年9月以來(lái)的A股和港股走勢(shì)，毋庸置疑的是中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)已經(jīng)入到“技術(shù)性牛市”當(dāng)中。

　　02

　　A股牛市進(jìn)化論：從政策驅(qū)動(dòng)到盈利預(yù)期的裂變之路

　　中國(guó)股市自誕生以來(lái)，經(jīng)歷了多次牛熊轉(zhuǎn)換的周期輪回。從1996年的“政策牛市”到2007年的“黃金十年”，從2015年的杠桿牛市到2019年的結(jié)構(gòu)性行情，每個(gè)階段的牛市演繹都呈現(xiàn)出獨(dú)特的時(shí)代烙印。當(dāng)我們將視角聚焦于牛市初期至中段的演進(jìn)軌跡時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)始終遵循著“政策點(diǎn)火-估值修復(fù)-盈利接力-資金推動(dòng)”的四重奏規(guī)律。當(dāng)前市場(chǎng)已處于政策點(diǎn)火，與估值修復(fù)的階段，而盈利接力和資金推動(dòng)則繼續(xù)考驗(yàn)著市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)延續(xù)的力度。

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　　政策紅利下的價(jià)值重估，是打開(kāi)牛市的正確姿勢(shì)

　　政策環(huán)境的實(shí)質(zhì)性改善是牛市啟動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力。2005年股權(quán)分置改革、2014年“新國(guó)九條”的出臺(tái)、2016年供給側(cè)改革，以及2019年注冊(cè)制試點(diǎn)重塑估值體系，都伴隨著持續(xù)的政策紅利釋放。2024年9月以來(lái)，“干字當(dāng)頭”的基調(diào)下“政策底”逐漸形成，并伴隨著化債、赤字率擴(kuò)張，以及提征消費(fèi)政策的推進(jìn)。當(dāng)前中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)所面臨的政策環(huán)境，已發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化。

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　　從估值修復(fù)走向擴(kuò)張加速，牛市中期玩的是“心跳游戲”

　　牛市中期市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期盈利貼現(xiàn)的博弈加劇，估值總是呈現(xiàn)出非線性擴(kuò)張，主要有三大特征：①估值擴(kuò)張加速，如2009年“四萬(wàn)億” 刺激下，基建股PE快速翻倍；②板塊極端分化，如2014年券商股暴漲時(shí)，創(chuàng)業(yè)板還在震蕩盤(pán)整；③估值邏輯突變，如2019年半導(dǎo)體從看市盈率變成看“國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)度條”，2021年新能源板塊采用PS估值法替代PE，本質(zhì)是對(duì)高增長(zhǎng)預(yù)期的定價(jià)模式切換。2024年9月以來(lái)，TMT等科技行業(yè)估值快速擴(kuò)張，而金融、農(nóng)林牧漁等行業(yè)仍處于相對(duì)克制狀態(tài)。

　　05

　　資金結(jié)構(gòu)的范式轉(zhuǎn)換，增量資金性質(zhì)決定牛市高度與節(jié)奏

　　持續(xù)的資金流入，是推動(dòng)市場(chǎng)走強(qiáng)的核心動(dòng)力。如2014-2015年的杠桿資金，2019年的公募基金和外資流入，對(duì)牛市的推動(dòng)顯而易見(jiàn)。2024年9月以來(lái)，交易性資金已然進(jìn)入到中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)中。比如說(shuō)，A股的兩融余額，股票型ETF大幅凈流入；而港股層面則是亞太交易性資金入場(chǎng)，以及被動(dòng)資金的流入。未來(lái)需要關(guān)注的核心是，存款搬家邏輯的開(kāi)啟，以及中國(guó)資產(chǎn)重估邏輯下的海外資金回流。

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　　久違的賺錢(qián)效應(yīng)下，增量資金或已在路上

　　歷史數(shù)據(jù)揭示了賺錢(qián)效應(yīng)與增量資金入場(chǎng)的密切關(guān)系，往往呈現(xiàn)出良性循環(huán)的特征。當(dāng)主動(dòng)權(quán)益型基金過(guò)去1年收益超50%的數(shù)量占比突破4.15%時(shí)，無(wú)論是新發(fā)基金規(guī)模還是老基金的凈申購(gòu)都會(huì)出現(xiàn)顯著的上升。這種正反饋在2014年、2019年、2020年均出現(xiàn)過(guò)。歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總會(huì)押著相似的韻腳，資金入場(chǎng)的正反饋還遠(yuǎn)么？

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　　企業(yè)真正的走向賺錢(qián)，才是牛市的終極“續(xù)命丹”

　　牛市靠的不僅僅是故事和夢(mèng)想，盈利增速拐點(diǎn)是牛市延續(xù)的核心驗(yàn)證指標(biāo)，只有“高增速+高確定性”的盈利質(zhì)量，才能穿越估值波動(dòng)。從歷史上的牛市出發(fā)，CPI-PPI剪刀差擴(kuò)大，庫(kù)存周期見(jiàn)底，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回暖等是觀察企業(yè)盈利趨勢(shì)的重要指標(biāo)。目前的情況是，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、CPI和PPI仍處于較弱的區(qū)間，等待進(jìn)一步的修復(fù)。未來(lái)，還需要觀察企業(yè)盈利能否通過(guò)持續(xù)性（年增速持續(xù)增長(zhǎng)）、擴(kuò)散性（從龍頭向產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)）、質(zhì)量性（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)>80%）的三重驗(yàn)證。

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　　牛市初期到中期的“黃金雨”，主線或逐漸浮出水面

　　牛市初期的估值修復(fù)，帶來(lái)的是行業(yè)輪動(dòng)的機(jī)會(huì)，在此期間并沒(méi)有非常強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)格，但隨著牛市初期向中期的演繹，風(fēng)格開(kāi)始出現(xiàn)強(qiáng)化，主線逐漸浮出水面。牛市主線的形成絕非偶然，是從混沌到共識(shí)的進(jìn)化之路，遵循著“政策定調(diào)→資金選擇→業(yè)績(jī)驗(yàn)證”的嚴(yán)密傳導(dǎo)機(jī)制。每一輪主線都發(fā)軔于國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略或產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)，而資金共識(shí)則是“加速引擎”，最終迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的“終極審判”。當(dāng)前，AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)發(fā)展趨于明朗，資金在這個(gè)方向逐漸形成共識(shí)，且業(yè)績(jī)處于無(wú)法證偽的階段。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：富國(guó)基金）

(原標(biāo)題：8幅圖，看懂牛市初期到中期的特征！)

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