天弘基金趙鼎龍： 搭建周期模型 精準(zhǔn)捕捉債市機(jī)會

　　債市投資近年來發(fā)生了很多變化。2016年之前，做固收投資往往需要高度重視宏觀經(jīng)濟(jì)和政策走向，此后債券市場走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)了一些背離的情況，宏觀的可解釋性大大降低。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展時期進(jìn)入到平穩(wěn)發(fā)展時期，政策上也很難再出現(xiàn)“大開大合”的情形，對應(yīng)到債市，也難以再呈現(xiàn)出趨勢性的行情。

　　固收投資模式迫切需要求新求變。為了應(yīng)對這一變化，天弘基金固收團(tuán)隊在2020年研發(fā)出天弘五周期債市投資模型，將機(jī)構(gòu)端、居民端的行為分析與傳統(tǒng)宏觀與政策分析框架相結(jié)合，并引入了倉位周期、情緒周期。其中，由趙鼎龍負(fù)責(zé)研究的機(jī)構(gòu)行為周期，成為五周期模型中獨具特色的重要部分。

　　趙鼎龍，現(xiàn)任天弘基金固定收益部短債管理組負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理。曾任泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司固收交易員。2017年8月加盟天弘基金，歷任固定收益機(jī)構(gòu)投資部研究員、投資經(jīng)理助理、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，目前管理天弘同利、天弘安益等7只基金，涉及短債、中長債、固收+等類型。

　　在趙鼎龍看來，所有的金融資產(chǎn)，負(fù)債端如果出現(xiàn)問題，一定比資產(chǎn)端出現(xiàn)問題更嚴(yán)重?；鸾?jīng)理要對負(fù)債端有清晰的認(rèn)識，更加重視對凈值回撤的控制，才能在危機(jī)突然降臨時立于安全之地。

聚焦機(jī)構(gòu)行為研究

　　趙鼎龍試圖通過更多中微觀的方法來解釋宏觀經(jīng)濟(jì)與債市走勢的背離?！拔覀円肓酸槍Α畽C(jī)構(gòu)行為’的研究，這是一個微觀的視角，許多從宏觀上看不到的結(jié)構(gòu)性問題，以及一些中觀波動問題和債券市場利差的問題，都可以通過機(jī)構(gòu)行為的研究去解釋?！彼f。

　　趙鼎龍介紹，對機(jī)構(gòu)行為周期的研究主要是在每一輪收益率變動時期，跟蹤并梳理銀行、保險等機(jī)構(gòu)的周期性動作。總結(jié)來看，在每一輪收益率下行期間，機(jī)構(gòu)行為周期的發(fā)展遵循從價值配置盤到交易盤，再到剩余流動性配置盤的過程。第一種配置盤，即價值型配置盤，交易者資產(chǎn)端能力較強(qiáng)，普遍在債券價格較為合適時買入，典型代表為保險公司，一般為熊市末端、債券收益率見頂?shù)男盘枺唤灰妆P即趨勢型交易盤，交易者入場通常為了賺取波段收益，對基本面較為敏感，一般在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策轉(zhuǎn)向下行時入場，典型代表為基金公司；第二種配置盤，即剩余流動性配置盤，交易者主要為銀行（如農(nóng)商行、農(nóng)信社）等資產(chǎn)端能力較弱的投資者，其在經(jīng)濟(jì)形勢欠佳、沒有好項目時，不得不將手中花不出去的資金用于購買債券。農(nóng)商行與農(nóng)信社等機(jī)構(gòu)近幾年交易較為活躍，對市場影響較大。

　　引入了機(jī)構(gòu)行為之后，天弘固收團(tuán)隊又在機(jī)構(gòu)行為層面衍生出倉位和情緒研究，機(jī)構(gòu)行為周期、倉位周期和情緒周期，與上兩層宏觀周期、政策周期形成了整個天弘五周期模型。趙鼎龍介紹，五周期模型是將投研團(tuán)隊主觀判斷與量化指標(biāo)結(jié)合起來分析的債券投研框架。與同業(yè)傳統(tǒng)的債券收益率分析框架不同的是，五周期模型將機(jī)構(gòu)端、居民端的行為分析與傳統(tǒng)宏觀與政策分析框架相結(jié)合研究，尋找多周期共振來輔佐驗證對債市的判斷。

　　“五周期框架層層嵌套，市場不是由一個周期單一決定，而是多個周期維度共振共同決定，且不同周期之間有向上（向下）的層級約束關(guān)系。這是指導(dǎo)型的思想框架，每個人對其理解會有所不同，基金經(jīng)理要做的就是將投資框架拼湊起來尋找五周期共振的狀態(tài)，并更科學(xué)地決定倉位水平。”他表示。

　　為了配合五周期模型，以求更貼近市場，發(fā)現(xiàn)一些比市場更領(lǐng)先的指標(biāo)，天弘固收團(tuán)隊要求每個基金經(jīng)理必須去做一手研究，這與市場上很多團(tuán)隊有著顯著區(qū)別?！罢麄€固收體系中，只有信用研究部支持個券研究，決定能不能買的問題。但是具體買什么樣的債券，買多長的久期，都要由基金經(jīng)理自己去做決策。因此，這就要求我們基金經(jīng)理得貼近市場，對市場保持敏感度，才能做領(lǐng)先性的研究?！壁w鼎龍表示。此外，天弘固收的另一個特點就是比較重視定量層面的分析，日常工作需要處理很多復(fù)雜的數(shù)據(jù)，這要求每個基金經(jīng)理都要有非常強(qiáng)的數(shù)據(jù)處理能力。

重視負(fù)債端分析

　　“所有的金融資產(chǎn)，尤其是債券，負(fù)債端如果出現(xiàn)問題，一定比資產(chǎn)端出現(xiàn)的問題更嚴(yán)重。比如2022年底那次居民理財贖回潮，就是負(fù)債端的沖擊，嚴(yán)重情況下會導(dǎo)致流動性危機(jī)?！壁w鼎龍表示。

　　以前，債券基金的客群主要是銀行等機(jī)構(gòu)，其對波動的容忍性相對較大。但是最近幾年，越來越多散戶購買債基來作為貨幣基金的升級。散戶投資者多數(shù)對波動的容忍較為苛刻。這就要求基金經(jīng)理不僅需要對資產(chǎn)端有了解，還要對負(fù)債端有清晰的認(rèn)識，要更重視對凈值回撤的控制。

　　因此，不同類型的產(chǎn)品要做不同的劃分，對應(yīng)不同的組合操作。例如，什么產(chǎn)品適合做左側(cè)操作，什么產(chǎn)品可以做右側(cè)操作。趙鼎龍認(rèn)為，負(fù)債端不穩(wěn)定、高度敏感的產(chǎn)品就不能做左側(cè)操作，比如短債之類的產(chǎn)品只能做右側(cè)操作。而像“固收+”一類負(fù)債端相對穩(wěn)定的產(chǎn)品，就可以做左側(cè)交易。

　　近兩年來，短債基金成為不少散戶投資者常用的配置工具。市場上一些業(yè)績亮眼的短債產(chǎn)品增強(qiáng)了這個品種的吸引力，但同時也隱藏著一定的風(fēng)險。

　　在趙鼎龍看來，市場上的短債基金以配置一年以內(nèi)的信用債為主，在信用債里盡量挖掘收益率相對較高的品種。如果想要增強(qiáng)這類產(chǎn)品的收益，需要在信用方面下功夫，盡量篩選一些收益又高違約風(fēng)險又低的個券。但是如果基金規(guī)模變大之后，能在二級市場中找到的收益高又風(fēng)險低的品種比較有限，很有可能挑選到爆雷品種。所以，隨著短債基金規(guī)模的增長，其收益水平會出現(xiàn)下降。

　　作為天弘固收短債管理組組長，趙鼎龍在短債投資中，力爭做到不以信用下沉為主要的增強(qiáng)手段，而是通過調(diào)整利率久期來做收益的增強(qiáng)。比如天弘同利的產(chǎn)品定位是短債增強(qiáng)，其底倉是短債品種，但是增強(qiáng)部分是長久期利率債。“我的操作思路是，熊市縮短久期，牛市增加久期，爭取無論在牛市還是熊市，都可以爭取到短債的底倉收益，力爭每年獲取正收益。遇到債券牛市，再去爭取久期收益，通過長久期高流動性利率債交易實現(xiàn)增強(qiáng)收益?！彼硎尽?

　　2022年四季度，債券市場突現(xiàn)大幅波動，市場上一些前期凈值平穩(wěn)走高的中短債基金凈值曲線突然掉頭向下，短時間內(nèi)出現(xiàn)大幅回撤。事實上，有的基金并沒有踩雷，只是因為流動性風(fēng)險管控不到位，導(dǎo)致當(dāng)其凈值發(fā)生回撤時，遭遇大額贖回，基金經(jīng)理不得不將其持倉資產(chǎn)折價“甩賣”，從而加劇了基金的虧損。隨著短債基金逐漸被越來越多普通投資者所接受，如何確保流動性來應(yīng)對可能的贖回壓力，又如何平衡流動性需求和收益目標(biāo)，成為固收投資面臨的一大難題。對此，趙鼎龍說：“對于負(fù)債端的客戶類型和風(fēng)險偏好水平一定要有足夠了解，匹配客戶接受度并留有一定余地，才能給投資者更好的持有體驗?！?

做科學(xué)化倉位劃分

　　具體到個人投資上，趙鼎龍呈現(xiàn)出相對靈活的風(fēng)格，不是簡單的空頭或多頭，而是根據(jù)中微觀的手段去跟蹤市場，做更加科學(xué)化的倉位劃分。

　　趙鼎龍介紹，天弘固收團(tuán)隊研發(fā)了一套科學(xué)化的倉位分配系統(tǒng)，把每個基金的倉位分成底倉、底倉+和增強(qiáng)三個部分，對應(yīng)不同的操作頻率。底倉部分以高票息的信用債為主，講究性價比，操作頻率較低；底倉+是中頻波段的倉位，主要依靠倉位周期和情緒周期進(jìn)行調(diào)整，交易頻率可能是月度級別或季度級別；增強(qiáng)部分是高頻波段的倉位，通過高頻指標(biāo)可以做單個交易日級別的行情。每一個板塊都有特定指標(biāo)提示應(yīng)該匹配的倉位，以及什么時候進(jìn)場，什么時候止盈和止損。通過這些指標(biāo)的控制，結(jié)合每類債券基金不同客戶群體不同的訴求求得最優(yōu)解，可以很好地規(guī)避掉主觀情緒的影響，做出更科學(xué)的決策。

　　此外，天弘固收團(tuán)隊還研發(fā)出一套定量的盈虧平衡系統(tǒng)來捕捉市場機(jī)會并控制風(fēng)險，也叫勝率賠率系統(tǒng)，它會結(jié)合利差比較、分位數(shù)計算等指標(biāo)綜合分析，得出市場每日性價比最高的債券品種及久期，一方面可以客觀、便捷地提供底倉選擇，另一方面也能幫助規(guī)避風(fēng)險，避免大幅回撤。例如在2022年四季度，趙鼎龍就是通過這個系統(tǒng)的提示，減輕倉位并縮短久期，最終短債基金最大回撤基本沒有超過10個基點，甚至部分短債基金實現(xiàn)零回撤。

　　具體到個券選擇上，趙鼎龍表示，在信用策略方面更堅持自上而下的研究。“目前市場上大多數(shù)人做信用策略都是自下而上的，在可選的債券中找收益最高的。但能不能買是一方面，想不想買是另一方面，需要基金經(jīng)理自主決策，我通常比較謹(jǐn)慎。”

　　展望債券市場后市表現(xiàn)，趙鼎龍用天弘五周期進(jìn)行分析：宏觀周期，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化，地產(chǎn)為首的建筑業(yè)鏈條依然低迷，但在政策逐步放開過程中，變化有待觀察；政策周期，超長期國債發(fā)行節(jié)奏落地，地產(chǎn)政策落地，市場階段性利空出盡，疊加當(dāng)前機(jī)構(gòu)倉位水平較低，債市有望再次迎來配置行情；行為周期，“手工補(bǔ)息”問題逐步規(guī)范，長期影響仍會持續(xù)，有望為債市帶來增量資金；倉位及情緒周期方面，當(dāng)前市場長端震蕩，短端配置力量較強(qiáng)，曲線有望進(jìn)一步陡峭化。整體而言，天弘五周期各個周期狀態(tài)偏中性，但行為周期利好信號明顯，債牛行情有望延續(xù)。

（文章來源：中國證券報）

(原標(biāo)題：天弘基金趙鼎龍： 搭建周期模型 精準(zhǔn)捕捉債市機(jī)會)

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